《價值事務所》的每天早7點深度文章！第221篇！

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《價值事務所》在之前有寫過兩次洋河，認為洋河有非常大的機會會困境反轉，享受到戴維斯雙擊，後面的走勢也確實跟我們的預判差不多，狂拉了一波，最多漲了近20% 。

好巧不巧，2020年初來了個大黑天鵝，白酒作為明顯受損的行業，板塊集體大跌，一下子又回到了之前的橫盤平臺了。

很多同學給我們留言說：洋河的去庫存是不是會遇到問題，它今年還能反轉嘛？要不要出掉了？

看到這些留言，《價值事務所》只能說哭笑不得，我們一起，再來捋一捋洋河的邏輯，看看，他是否有大家想的那麼糟糕。

渠道小王子

首先，白酒是個好行業，尤其是高端白酒，這點無可爭議，看看他們賬上趴著的大量預收款就知道了。

劃重點，敲黑板，好的行業永遠是先收錢，反之，爛行業永遠先付錢。

不難發現，從洋河上市以來，ROE一直較高，甚至在一段時間超越了茅臺，近十年數據來看，洋河的平均ROE僅次於茅臺。

要說茅臺的高ROE，好理解，畢竟一酒難求，有較高品牌溢價，而洋河呢，我們認為更多來自於其管理能力及渠道控制能力。

之前講過公牛集團，也是一個ROE超高的企業，同理，他做到極致的渠道要算頭功。

我們在第一篇文章說洋河的文章裡就講過，他不同於其他白酒的大商模式，所有的渠道都自己經營。目前與近1萬家經銷商合作，擁有3萬多名地推人員，是中國白酒行業最強大的營銷網絡平臺，已經滲透到全國各個地級縣市。

和洋河合作的經銷商主要是負責物流配送和配合銷售，公司可以根據市場情況制定營銷政策，不會被經銷商牽著鼻子走，這也是為什麼塑化劑事件後，洋河是最快恢復元氣走出來的。

洋河的兩大失誤

整個2016-2018年，是白酒牛市，牛市期間，洋河進行了幾次提價，這自然是沒有問題的，經銷商們也是爭先恐後的打款，下圖為洋河五年來的預收款，可以發現自2016年開始，洋河的預收就是突飛猛進。

2018年，國際貿易形勢嚴峻和宏觀經濟放緩，五糧液的普五和瀘州老窖的國窖系列都於年底進行了降價，茅臺老大哥因為供不應求稍微漲了一點點，不知道洋河是太自信還是什麼原因，並沒有向同一級別的五糧液、瀘州老窖學習，而是學習了行業老大哥茅臺，繼續提價。

這一提價，自然就提出問題來了，洋河的酒，先不論他自己怎麼定位，市場給它的定位是次高端及中端。

2018年，洋河的天之藍、夢之藍M1和M3，以25.3%的市場份額排名次高端市場老二（老大是劍南春的水晶劍南系列，市場份額佔了28.85%）；在中端市場，洋河的海之藍處於絕對的市場老大。

但中端市場上，省內的今世緣對洋河的海之藍份額虎視眈眈；省外次高端系列，茅臺、瀘州老窖都開始重點培育自己的次高端系列酒，且他們的增勢十分迅猛。

在強敵環伺的時候，洋河判斷錯了.....他選擇了...提價。

除了提價，洋河還有一個失誤的判斷，也就是他一直引以為傲的渠道。

在前文我們狠狠的對洋河的渠道策略進行了表揚，認為洋河是所有酒企中對經銷商把控力最強的，話語權最高的，洋河的經銷商已經都不能算作經銷商了，完全可以理解成做物流配送的。

但這樣的做法也很有壞處，由於價格不由經銷商自己說了算，你要是去一個酒行，店員基本不會給你推薦洋河。也許這也正是洋河鋪天蓋地打廣告的原因之一，

如果說，高端白酒真的是完全走向大眾化，公司的這個策略無疑是十分棒的。

但壞就壞在，目前的高端白酒，並沒有直接走向千家萬戶，而是從之前的政務用酒佔絕對主導走向了政商務用酒。

政商務人士買東西，可不是看廣告打得好不好，主要還是經銷商背後的資源在起作用，換句話說，是經銷商的人脈。

而洋河呢........過度弱化經銷商，也就失去了通過經銷商，打通高端人士的通道......

以上兩點，是《價值事務所》認為，公司陷入2019困境的兩大主要原因。

洋河的改革

我們在第一篇文章中說過，洋河是一家幾乎全員持股的國企改革公司，但這麼多年過去了，第一批持股員工大多都退居了二線，目前的新一批員工和管理層持股較少，難免動力不足。

因此，公司在19年10月底公告回購股份，用10-15億回購二級市場股份進行股權激勵，確保新一屆的員工及管理層都有充足的動力和公司共進退。

其次，對於渠道方面，公司著實是進行了深刻反思，整個2019年都在進行渠道控貨，幫助渠道一起清理庫存，提升整個渠道的利潤空間。重新調整自己和經銷商的分工，更好的利用經銷商資源，改變當初自己主導，讓渠道變成配送商的局面。

產品方面，公司新推出了M6+，將這個產品作為渠道利潤的保障，道理也好理解，新品嘛，價格不透明，渠道可以自由發揮。

《價值事務所》一直強調，一家有錢有實力曾經成功過的公司，只要認識到了問題所在，即使一時間低迷，後面大概率是能夠反轉的。

洋河，不僅僅是一家有錢有實力，更是一家管理能力一流的企業，從其各項舉動來看，他十分清楚自己問題所在，也在積極調整。

股票說白了就是低買高賣，而且是買預期，當一支藍籌股估值足夠低時，所有的消息都是明牌，利空一旦全部落地，只要有一點點利好，市場就能重新發現他，股價便就能迅速啟動。

目前洋河低迷的股價，已經將利空充分反應了，除非有更大的利空和系統性風險，不然也不會跌到哪裡去....而，只要公司有一點點反轉的跡象，一點點利好，他會怎麼表現呢？？？

洋河的估值

那麼，說完了洋河的困境反轉，《價值事務所》在此要對洋河進行一個估值。

由於2020年初受黑天鵝影響較大， 我們在此的預測全部以2021年為主，洋河的中端系列，海之藍、天之藍，受大環境消費升級的影響，和省內今世緣等競品和外圍區域性酒企的競爭，我們認為，保持現狀，不倒退，和GDP增速一致就十分不易了。

公司的主要增長，還是靠次高端的夢之藍以及高端M3、M6和手工班系列。

原因無二，次高端系列酒，能對洋河構成威脅的較少，作為一個不論管理水平還是渠道運營經驗技能點都點滿的酒企，和別的企業不屬於一個Level，因此，省外至少保持20%增長，省內也應當不低於15%。

公司2019年業績快報，全年淨利潤為73.4億，比2018年下降9.53%，2021年在2019年基礎上整體增長40%（2020難預測），則淨利潤為：103.13億。

綜合整個白酒行業，《價值事務所》認為，調整後的洋河合理估值在20-25倍PE之間，給予其23倍市盈率，則2021年，公司的合理市值為：2371.3億，截止2020年3月6日收盤價，洋河的市值為1476.85億，還有60.6%的增長空間。

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