内容摘要
年关将近，随着寒冬的来临，房企日子变得也来越艰难了，融资困难、拿地困难、债务违约、销售遇冷……。许多处于困境中的房企都在心里大喊：“我太难了！”
于是，众多融资渠道被堵死的房企把目光锁定到在永续债身上。
其实，在一般情况下，永续债基本是仅限于政府债券，而且是在不得已的情况下才会采用。
今天，司南君就和大家聊一聊，永续债对于房企而言究竟是续命的“神仙药”，还是一碗毒酒？
01
寒冬下的房地产
时移事移，在宏观政策下，“房住不炒”成为了2019年地产市场的主题。作为重资产企业的房地产，融资的乱象整治无疑成了中央关注的重点。于是，各种整顿房地产乱象的政策接连出台。
一时间曾经财大气粗的地产大佬，开始陷入了资金紧张的困境之中。之前快速发展的房企背后，是债务量的急剧攀升。于是曾经一度四处拿地的房企们，陷入了巨大的融资困境之中。
根据恒大研究院的报告显示，截至2018年6月底，
除民间融资和类金融机构贷款，房企有息负债余额约19.2万亿元。自2018年下半年开始，房企逐步迎来偿债高峰期。从兑付规模来看，2018年下半年到2021年到期规模分别为2.9万亿元、6.1万亿元、5.9万亿元和3.4万亿元。
当然，也并非所有的房企都陷入了困境之中，比如说，一年前，喊着“活下去”的万科过得就还可以。但像这样有着先见之明的房企只是少数。
而更多的房企已经走到了资金链紧张的悬崖边缘。银亿集团、颐和地产、新光集团、五洲国际等房企今年先后都爆出资金链危机。截至到10月30日，今年已经有410家房企破产，这相当于平均每天有1.5家房企要关门，这一数据已经创下历史的记录。看起来，地产的“光荣时代”已经到了尽头。
面对日益紧张的资金链，房企们开始通过包括海外高息举债，售卖地皮及股权、降价销售等各类融资和回笼资金的方法寻求资金缓解困局。
据wind数据显示，自2019年开始，约有19家上市房企发布定增方案，但仅有4家被证监会核准。更重要的是，监管对于房地产项目融资的严格程度还在不断趋严。
现在，每当有有关房企上市公司推动再融资项目时，监管层基本上都会提出：“未来是否会有开发和销售房地产计划”、“定增项目是否符合国家房地产调控的监管政策”、“补充披露公司和子公司是否存在房地产业务”等等重要的事项。
有投行人士指出：“目前监管层对再融资项目涉房业务，几乎是零容忍，若想要推进再融资项目，公司可能需要证明项目涉房属性较小，或者剥离相关房地产业务。”业内人士也认为，当前强化再融资涉房业务的审核，主要目的就是防止一级市场募集的资金流入到房地产市场，进而影响到房地产调控的整体效果。
一面是资金链日益紧张，一面是各种融资渠道不断的关闭，房地产企业陷入了双面夹击的窘境之中。
面对寒冬的来临，有专家甚至表示“未来中国80%的开发商都会死掉能活下来的可能只有20%！”
02
兄弟，来干了这碗毒酒！
于是，众多融资渠道被堵死的地产商终于盯上了永续债。
要知道在一般情况下，永续债基本是仅限于政府债券，而且是在不得已的情况下才会采用。而在当下国内外融资不断收紧的环境下，一些房企开始高票息发行永续债。
11月26日，中国建筑国际公告称，公司拟发行本金5亿美元4.00%的次级担保永续资本证券。
10月25日，雅居乐称，拟发行5亿美元优先永续资本证券，预计完成日为2019年10月31日。除此之外，6月14日，雅居乐集团发布公告，与高盛订立认购协议，内容有关发行额外1亿美元优先永续资本证券，这笔债券将与其6月4日发行的6亿美元优先永续资本证券合并及组成单一系列，两笔合计7亿美元，初始利率均为8.375%，将用于置换雅居乐在2013年发行、利率已达到10.215%的永续债，金额同样为7亿美元。
9月6日华夏幸福发布公告称，中原信托拟设立信托计划，向华夏幸福子公司发放永续信托贷款，金额不超20亿元；9月4日，中信信托同样拟设立信托计划，向华夏幸福子公司进行永续债权投资，金额不超40亿元。另外，华夏幸福于4月至11月间连发四笔，总金额达103亿元。除此之外，包括正荣地产、首创置业等房企也纷纷开始发行永续债。
诚然在永续债曾经在房地产崛起的道路上，起过相当的作用。虽说永续债名义上是“债”，但它却可以计入权益，在持续输血的同时优化财务报表，对房企来说，这无疑是一把扩张融资的利器。
如在国内最早使用永续债的中国恒大，就曾借永续债扩大其市场规模。2013年底，刚刚跻身千亿销售的恒大，就通过杠杆运作永续债，使得公司规模在四年间猛增十几倍，一举超越万科、绿地等地产大佬，摇身变为地产龙头企业。
但连续4年不断发行的永续债也使得恒大的债务规模不断扩大，截止2016年底永续债总额达到1129亿元。
到了2017年，恒大将1129亿永续债全部清空。至此，当年恒大实现净利润370.5亿元，同比增长110.3%。
需要注意的是，恒大发行永续债是房地产正处在最火热的时期，即使在那样的情况下，在发行永续债的那几年，恒大的销售利润也在被大幅的侵蚀着。
要知道，虽说永续债是一种债券，但却有着“金融毒品”的称号。 如今，在融资与销售双重承压下，房企端起了这碗毒酒。
根据数据显示，今年上半年，
174家房企加权净负债率（永续债作为权益）约91.37%，较期初上涨4.39个百分点，这一数据达到自2015年以来最高值。
另外今年上半年，70家重点房企融资成本继续上升至7.04%。其中，30家典型房企永续债存量高达1766.5亿元，同比增加43.1%。
03
永续债能够拯救市场？
一手发行，一手清偿，看似美好的永续债，却暗藏着不为人知的危机。
以雅居乐为例：
6月14日，雅居乐集团发布公告，与高盛订立认购协议，内容有关发行额外1亿美元优先永续资本证券，这笔债券将与其6月4日发行的6亿美元优先永续资本证券合并及组成单一系列，两笔合计7亿美元，初始利率均为8.375%，将用于置换雅居乐在2013年发行、利率已达到10.215%的永续债，金额同为7亿美元。
这次其宣布发行初始利率为8.375%的前后共计7亿美元的永续债，发行后4.5年为首个可赎回日（2023年12月4日），首个可赎回日也是首个票息重置日。此后，任意一个工作日发行人都可以赎回全部或部分债券。这笔债券用于置换雅居乐于2013年1月发行的利率已达10.215%的7亿美元永续债，即以低息债替换高息债。
看起来这笔买卖好像还十分划算，然而事实真的如此美好吗？
根据雅居乐财报数据显示，截至2018年底，雅居乐持有永久资本证券83.35亿元。而在2018年，这部分永久资本证券持有人分掉了公司6.77亿元的年内利润，这一金额甚至比少数股东权益分走的利润还要多。
可以肯定的是，设有“利率跳升机制” 赎回条款的永续债，无疑成了侵蚀企业的利润的大杀器。然而，大多数的永续债都是这种发行模式。
协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，“永续债具有隐形性，后续成本更高，不断侵蚀房企利润，这种高代价使得不少企业和投资者却步。永续债看起来特别适合高负债的国企，很少有民企去发行永续债。”
同策咨询研究中心总监张宏伟也认为，“企业为了降低资产负债率，会选择永续债，目的是为了让报表好看一点。但不管计不计入负债，企业实际的负债和杠杆是增加的，这笔钱到时间始终是要还的。过去一段时间，已经有多家企业还清或减少永续债的规模，尽可能减少永续债对利润的侵蚀。”
行业研究报告显示，
高票息的永续债多为国资企业发行，并非房企的首选。今年上半年，30家典型房企永续债总存量中，具有国企央企背景的房企所占存量超50%。
而在在融资监管持续加码的当下，任何可融资金对房企来说都是至关重要的。在这波发行永续债大潮中，风格激进的民企开始争相加入。然而，在暂时缓解房企短期融资困难的同时，永续债在进一步加重未来房企的债务负担。
没人知道压倒地产商的最后稻草是哪一根，但可以肯定的是，永续债显然有成为这根稻草的潜质。没人知道这波永续债的发行潮是不是在饮鸩止渴。
2019年的冬天，对于房企来说格外寒冷。在行业融资“紧箍咒”下，金融去杠杆还在行进，而处于困境中的房企也在充满荆棘的道路上挣扎前行。
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