債市投資策略：週一央行意外投放MLF疊加股市大跌，帶動收益率小幅下行，但我們認為提前投放MLF意味著後期資金面壓力較大，今天資金有邊際收緊跡象，低位股市的繼續下跌，對債市的利好也在弱化，而地方債發行放量對其他利率債的擠出相對明顯，疊加下週美聯儲加息，央行是否跟隨存在不確定性。因此，我們認為短期收益率或將維持震盪走勢。
第一，央行再次意外投放MLF，收短放長，提高成本，鼓勵放貸。週一央行暫停逆回購操作，卻意外投放2650億MLF，超出市場預期，其實本次並非第一次意外投放MLF，8月24日央行就意外投放了1490億MLF。之所以意外投放MLF，一方面，根據央行削峰填谷的操作思路，意味著後期資金壓力較大，主要來自：（1）地方債發行放量。本週已公告發行的地方債達到3789億元，創單週發行歷史新高。（2）9月作為季度末，受各種流動性指標考核影響，本身季節性波動就較大。（3）下週四凌晨，美聯儲將召開議息會議，加息基本是板上釘釘的事，不排除央行公開市場跟隨。另一方面，央行通過投放長期資金的MLF替換OMO，提高成本，降低套利，鼓勵放貸。上次央行意外投放1490億MLF之後就連續暫停逆回購，回籠2600億資金，反而淨回籠1110，本週三至週五，合計2700億逆回購到期，估計大概率會淨回籠。因此，估計下旬資金面波動會有所加大，需要關注資金面的邊際變化。
由於8月經濟沒有明顯改善，市場對於經濟依舊悲觀，意外投放MLF使得市場預期貨幣政策會進一步放鬆，但我們認為進一步放鬆的可能性不大：（1）金融去槓桿仍是大方向，若過度放鬆只會導致金融機構繼續加槓桿。（2）政治局會議強調“堅決遏制房價上漲”，過度放鬆會進一步推升房價，根據統計局公佈的70大中城市房價看，8月商品住宅銷售價格繼續上漲，環比漲幅創2年新高。（3）美聯儲將加息，進一步放鬆會加大人民幣貶值壓力。（4）通脹預期回升，未來通脹水平也會逐步上升，約束央行進一步寬鬆。（5）從近期央行操作看，此前過度放水導致資金利率與逆回購利率倒掛，央行連續暫停公開市場操作，使得資金利率回升，說明央行也不希望資金過於寬鬆。因此，我們認為貨幣政策不會進一步放鬆，資金面不會過於寬鬆，當然資金面也不會明顯收緊，將會維持窄幅波動，在資金面保持相對寬鬆的情況下，強調疏通貨幣政策傳導機制，通過機制創新，提高金融機構服務實體經濟的能力和意願，促進寬貨幣向寬信用演化。
第二，銀行家和企業家對經濟悲觀預期較為濃重，但收入感受和消費意願增強或對經濟形成支撐，物價預期指數再升高顯示未來通脹壓力較大。目前企業和銀行家對經濟的悲觀預期較為濃重，從經濟信心指數和熱度指數與經濟增速的關係可以看出，該指數具有一定的指向作用，未來經濟下行的壓力確實較大。但考慮到基建貸款需求已經開始回升，且收入感受和消費意願有所加強，後續基建增速企穩回升、減稅落地後拉動消費增速上升或對經濟基本面提供支撐。另外，物價預期指數再度上升，連續兩個季度上升表明居民對於通脹上升的高手和預期較為強烈，此指標較好的領先於CPI增速，顯示未來通脹壓力較大，不容忽視。
第三，8月房價加速上漲，房地產景氣維持。8月一、二、三線城市一手房價格環比增速分別為0.4%、1.3%、1.7%，其中一線和二線較上月增加0.1個百分點，三線城市增加0.4個百分點，更是創下2011年以來的歷史新高，在各線城市的帶動下，全國70城一手房房價環比增速為1.5%，創下2年來的新高。三線城市房價的加速上漲可能跟過去棚改貨幣化以及一二線調控加碼有關，不過此前媒體報道，未來棚改貨幣化的比例會逐步下降，居民對商品房的需求會減少，會導致商品銷售和房價的下降，8月商品房銷售面積同比為2.4%，較7月下降7.5個百分點。未來貨幣安置化比例減少，對應實物安置比例增加，政府需要安置房分配給居民，房子的需求沒有減少，同樣會帶動投資，而且滯後的土地購置費對房地產投資依舊有支撐，疊加8月房地產土地購置面積、新開工等數據維持高位，短期房地產投資有望保持穩定。
一、債券市場展望: 央行意外投放MLF，關注資金面邊際變化
週一債券市場交投清淡，央行暫停逆回購操作，意外進行MLF操作，資金面保持寬鬆，國債期貨早盤一度走高，之後逐步回落，全天小幅上漲，現貨收益率也小幅波動，基本持平前一交易日。對於後期，需要關注：
第二，銀行家和企業家對經濟悲觀預期較為濃重，但收入感受和消費意願增強或對經濟形成支撐，物價預期指數再升高顯示未來通脹壓力較大。今年二季度以來，即便“寬信用”政策不斷出臺，市場普遍對經濟預期十分悲觀，但上週五，統計局公佈了8月的經濟數據，其中工業和消費超市場預期，數據維持穩定表明基本面極具韌性，雖然目前經濟確實存在一定的壓力，但至少目前還未顯著走弱。對於未來經濟預期，近期央行公佈的三季度銀行家、企業家和儲戶問卷調查報告具有指引意義，具體來看：
（1）銀行家和企業家對經濟基本面的現狀和未來信心有所下滑，經濟悲觀預期濃重。18年三季度銀行家和企業家對宏觀經濟熱度指數分別為37.2%和35.5%，環比下降2.9和6.7個百分點；銀行家宏觀經濟信心指數為69.5%，環比下降11.7個百分點；企業家信心指數為71.1%，環比下降4.7個百分點。上述數據顯示，無論是銀行家還是企業家，均對三季度經濟現狀較為悲觀，並且對未來經濟信心不足。與PMI類似，央行的問卷調查報告都屬於調查類型的數據，因為帶有一定主觀色彩，但其確實對經濟具有一定的指示作用。從此前調查結果與經濟增速的走勢來看，市場預期確實與經濟實際走勢較為一致，暗示後續經濟下行壓力較大。
（2）銀行景氣指數與盈利指數再發生背離，顯示銀行負債成本仍然較高。18年一季度銀行景氣指數為67.5%，環比提高1.4個百分點；但是一季度銀行盈利卻環比下降了0.1個百分點至66.9%。我們認為，銀行景氣程度上升，但是盈利預期卻下滑反映出目前雖然銀行間資金較為寬鬆、銀行綜合負債成本小幅下行，但是相較於資產端收益，相對來說銀行綜合負債成本依然較高。貸款總體需求指數為65.2%，環比下降1.5個百分點。分行業來看，製造業和基礎設施貸款需求分別環比降低1.9個和升高0.6個百分點至58.4%和60.8%。製造業此前表現強勁，成為經濟的重要支撐，製造業貸款需求的下降進一步反應經濟下行壓力確實較大，但是基建貸款需求提高表明“寬信用”政策逐步傳導，隨後基建投資有望回升；分企業規模來看，大、中型企業貸款需求指數有所降低，分別下降1.7和2.5個百分點至56.3%和58.1%，小微型企業貸款需求指數則環比增加2.6個百分點至67.1%。貸款需求的整體下滑與8月新增信貸不及預期一致，小微企業信貸需求逆勢回升則顯示出前期支持小微企業的政策逐步開始發力。此外，三季度貨幣政策感受指數（該數值越小，貨幣政策感受越緊）為51.6%，環比上升11個百分點，銀行家感受貨幣政策繼續放鬆與銀行間市場資金寬鬆較為一致。
（3）居民收入感受指數回升，消費意願增強。三季度收入感受指數小幅上升0.4個百分點至53.8%，但是收入信心指數則小幅下滑。收入感受指數上升表明暗示三季度居民收入增速或將提高，而減稅政策即將落地或能夠改善未來收入信心。消費意願方面，三季度消費者信息指數提高，傾向於“更多消費”的居民佔比較二季度回升1.3個百分點至26%，表明居民消費意願增強，反應消費需求並不差。由於股市欠佳，傾向於“更多投資”的居民佔比下降2個百分點至29.7%。值得一提的是，對於未來3個月準備增加支出的項目排序，居民選擇比例最高的前四項均為服務消費，其中旅遊、教育、醫療保健、購房分別佔比30.7%、30.5%、26.3%、22.5%，大額商品則佔比20.4%，從側面驗證我國目前處於實物商品消費向服務消費轉向的消費升級階段，另外，服務消費的增加也表示社零反應的消費增速欠佳並不能代表消費的全貌。
（4）物價預期指數繼續升高，通脹壓力不容忽視。居民對三季度物價預期指數環比上升2.7個百分點至63.7%。我們認為，相對於通脹水平本身，更需要關注通脹預期的回升，一旦通脹預期形成，會產生自我強化的效果，並推動通脹水平上升。央行公佈的未來物價預期指數顯著領先於CPI一個季度，是較好的觀測指標。從實際數據公佈看，9月公佈的未來物價預期指數較二季度公佈的明顯抬升，連續兩個季度增加，表明未來通脹壓力較大。
（5）企業景氣指數下滑，PPI回落壓縮企業盈利空間。企業景氣指數和盈利指數分別為56.9%和58.9%，環比降低了1.5和0.8個百分點，與工業增速維持在低位較為一致，顯示PPI的回落對經營和盈利形成了拖累。三季度產品銷售價格感受指數環比跌幅（-1.1%）大於原材料購進價格感受指數（-0.5%）或意味著企業盈利空間或將有所壓縮。另外，三季度資金週轉指數環比下滑0.8個百分點至57%，但銷貨款回籠指數環比提高0.1個百分點至62.8%，顯示出企業家感受到的企業經營情況依然保持穩定。
綜合而言，目前企業和銀行家對經濟的悲觀預期較為濃重，從經濟信心指數和熱度指數與經濟增速的關係可以看出，該指數具有一定的指向作用，未來經濟下行的壓力確實較大。但考慮到基建貸款需求已經開始回升，且收入感受和消費意願有所加強，後續基建增速企穩回升、減稅落地後拉動消費增速上升或對經濟基本面提供支撐。另外，物價預期指數再度上升，連續兩個季度上升表明居民對於通脹上升的高手和預期較為強烈，此指標較好的領先於CPI增速，顯示未來通脹壓力較大，不容忽視。
第三，8月房價環比漲幅創新高，房地產維持高景 氣。統計局公佈的70大中城市房價數據顯示，8月一、二手房價格環比增速分別為1.5%和1.4%，較7月環比增速均增加0.3個百分點，8月房價整體上呈現加速上漲的趨勢。具體來看：
8月三線城市房價加速上漲，帶動全國一手房房價漲幅上升。8月各線城市房價增速均有所增加，一、二、三線城市一手房價格環比增速分別為0.4%、1.3%、1.7%，其中一線和二線較上月增加0.1個百分點，三線城市增加0.4個百分點，更是創下2011年以來的歷史新高，在各線城市的帶動下，全國70城一手房房價環比增速為1.5%，創下2年來的新高。三線城市房價的加速上漲可能跟過去棚改貨幣化以及一二線調控加碼有關，不過此前媒體報道，未來棚改貨幣化的比例會逐步下降，居民對商品房的需求會減少，會導致商品銷售和房價的下降，8月商品房銷售面積同比為2.4%，較7月下降7.5個百分點。未來貨幣安置化比例減少，對應實物安置比例增加，政府需要安置房分配給居民，房子的需求沒有減少，同樣會帶動投資，而且滯後的土地購置費對房地產投資依舊有支撐，疊加8月房地產土地購置面積、新開工等數據維持高位，短期房地產投資有望保持穩定。
債市策略： 週一央行意外投放MLF疊加股市大跌，帶動收益率小幅下行，但我們認為提前投放MLF意味著後期資金面壓力較大，今天資金有邊際收緊跡象，低位股市的繼續下跌，對債市的利好也在弱化，而地方債的發行放量對其他利率債的擠出相對明顯，疊加下週美聯儲加息，央行是否跟隨存在不確定性，因此，我們認為短期收益率或將維持震盪走勢。
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