好買說：資本市場一分耕耘一分收穫，達利歐在與金融風險打了多年交道之後，找到了適用於橋水的“全天候”投資組合，雖然在國內很難複製，但設計“全天候”的理念也帶給國內投資者很多啟示。

1971年8月15日，發生了一件震動國際金融界的大事，美國總統尼克松宣佈美元不再和黃金掛鉤，苦心經營了27年的佈雷頓森林體系土崩瓦解，美國正式進入“印鈔時代“。

雷·達里奧那年剛剛走出校門，尼克松的講話讓他熱血澎湃，他開始根據平生所學推理這個歷史性事件的影響。他覺得美元貶值閘門的放開會造成市場恐慌，外資會大幅出逃，股市難免大跌。

第二天，當達里奧走進紐約證券交易所時，他傻眼了，交易所里人聲鼎沸，道瓊斯指數大漲近4%。達里奧佇立良久，他決心做兩件事：第一，搞清楚自己錯在哪裡。第二，研究一套不依賴人主觀判斷的投資組合。

在之前的課程中，好買高端商學院介紹了靠尋找alpha功成名就的耶魯基金資產配置組合。本節課，我們將介紹在beta上大做文章的橋水全天候資產配置組合。

“全天候”投資組合設計思路：風險平價，四季無憂

1975年，達里奧創立了橋水，與金融風險打了多年交道之後，他開始構建一個能平穩度過各種經濟環境，能應對各種極端風險，甚至在他退休後也能常年運轉的資產配置組合。1996年，橋水推出了這個組合，達里奧將之命名為“全天候”。

“全天候”運用了建設性的“風險平價”思想，達里奧在橋水官網上詳細的闡述了 “全天候”的設計理念。為了便於理解，本文對橋水官網上的內容進行整理，將”全天候“的設計思路簡單總結成四個步驟：

第一步，分解投資標的收益率，將系統性回報(beta)作為關注重點。

達里奧認為，所有金融產品的收益率主要由三個部分組成：

投資回報=無風險收益率+系統性回報(beta)+個體超額回報(alpha)

即某一投資標的的最終收益等於經濟體的總收益加上這一資產類別的超額收益再加上這一特定產品的超額收益。

無風險收益率由貨幣政策制定者把控，總體趨於穩定。系統性回報取決於宏觀經濟對大類資產的影響，經濟高速增長時期股票資產系統性回報更好，物價水平飆升時期大宗商品系統性回報更好。而個體超額回報則取決於較為複雜的個體因素，如基金管理人的投研能力。

Alpha是依賴人主觀能力的，是寶貴的，又是難控的，“全天候”放棄了這一部分收益，而將重心放在了beta上。Beta受宏觀經濟變量影響，變化邏輯更好理解，難點是對這些經濟變量的預測，“全天候”正是要重點解決這個問題，讓投資組合能夠平穩連續的在不同經濟環境下攫取beta。

第二步，將beta與風險掛鉤，管理beta即為管理風險。

大類資產的beta有大有小，長期來看，股票的系統性回報高於債券，回報的差異實則對應著股債不同的風險。如果統計單位風險對應的系統性回報，所有資產類別的差別不大。即如果將債券的風險增加到和股票一樣，那麼兩者的系統性回報會非常接近。投資股票相當於加槓桿投資債券。

無風險收益率對應零風險，各大類資產單位風險對應的beta相當，那麼管理”全天候“的收益率可以簡化成管理”全天候”的風險。

第三步，簡化宏觀經濟變量，總結四種基本經濟環境。

如前文所提，不同時期大類資產的系統性回報主要由宏觀經濟環境決定，橋水分析了美國多輪經濟週期，總結了兩個主要的經濟變量：增長率和通脹率。用這兩個變量，橋水把經濟環境分成四類。

橋水的劃分和美林時鐘基本一致，只不過橋水更加強調市場預期的重要性。經濟增長和通脹兩個維度把經濟環境歸為四類，過去和未來幾乎所有時間點的宏觀經濟都可對號入座。

相應的，每種經濟環境下，大類資產的表現會有好壞之分。

完成了以上三步後，“全天候“組合的構建思路就非常清晰了。

第四步，均勻分配風險，構建”全天候“組合。

既然我們要管理的就是beta，管理beta又等同於管理風險，經濟環境又可以歸結為四大類，那麼把風險平均分配給四種經濟場景，未來不論環境如何變化，我們承擔的風險一樣，對應的·beta一樣，“全天候“組合就這樣完成了。

以上四個步驟是”全天候“組合設計的理論基礎，實際操作中風險平均分配是一個非常複雜的量化過程，最終的目的是要構建一個在所有環境下，在所有突發事件中，收益能始終保持相對穩定的資產配置組合。那麼1996年推出的”全天候“投資組合實際業績又怎樣呢?

“全天候”投資組合歷史回溯業績：低波動下的中等收益

在Tony Robbins的著作《MONEY Master the game》中，達里奧通過回溯歷史數據，比較了美國標普500指數和”全天候”投資組合的表現。(後文數據均來自於《MONEY Master the game》，Tony Robbins，2014)

與股票相比，“全天候”在抵禦經濟極端波動上有明顯優勢。

與其他大類資產相比，“全天候”實則實現了較低波動下的中等收益，夏普比率突出。

總結歷史回溯業績不難發現，“全天候”投資組合並沒有少承擔系統性風險，只是將系統性風險平均分散到各個年份，這樣做最大的收穫就是控制了回撤。1927-2013的87年中，“全天候”投資組合的年均回撤比標普500少了10%。與債券相比，“全天候”的最大回撤也要小。分散風險的益處顯而易見。

收益率方面，由於放棄了alpha，“全天候”9.5%的年化淨回報較耶魯基金的12.6%(1997-2017年化淨回報)有所差距，但“全天候”在更長的時間週期內保持了穩定的表現。可見beta勝在“可控”，alpha勝在“寶貴”，資本市場一分耕耘一分收穫。

來自“全天候”投資組合的啟示：恐怖的beta和寶貴的alpha

在《MONEY Master the game》中，達里奧沒有披露“全天候”的具體資產配置組合，但卻給出了一個普通投資者可以參考的簡化版“全天候”。配置比例如下：

債券是簡化版“全天候”的主配資產。總倉位大於100%是因為加槓桿投資債券。如前文所說，加槓桿的目的是為了提高債券資產的風險從而實現“風險平價”的目的。

簡化版“全天候”資產配置組合在國內較難複製，但是達里奧設計”全天候“的理念給國內投資者很多啟示。

啟示一：關心”最大回撤“的問題。

“所有的資產類別業績都有好的時候，也有壞的時候。而且我知道，在投資者一生中總能遇見某種資產的崩塌，似乎在整個歷史上總是如此。“——雷·達里奧

創立橋水後的二十餘年裡，達里奧不是致力於怎樣才能預測市場，而是致力於怎樣才能”不預測市場“，可見其對於市場的敬畏。很多系統性風險是極難預見的，而人的一生中又總要經歷幾次這樣的風險。

永遠不要讓自己的財富受到毀滅性打擊，這應該是達里奧最想告訴我們的。雖然”全天候“投資組合很難複製，但是普通投資者還是能通過合理的資產配置管理好”最大回撤“的問題。

啟示二：用“分配風險“的思維穿越經濟週期。

如何管理”最大回撤“，”分配風險“的思路很值得借鑑。多數人心中的資產配置是分散投資，在空間上用不同資產分散風險。我們不妨換個思維，把資產配置想象成在時間的維度上分散風險。即不要在某一年承擔過大風險，而將這些風險平均分配到多個年份上去。均衡配置週期性強的資產和逆週期性資產，在經濟週期的各個階段平滑收益。

啟示三：beta存在“極限”，alpha異常寶貴。

每攫取一單位beta就要冒一單位系統性風險。投資人在風險承受能力範圍內可獲得的beta是有限的，此時超額收益alpha就彌足珍貴。

”全天候“試圖將beta風險管理做到極致，40年內頂著8.24%的波動率，實現了9.5%的年化淨回報。在此之上，每多賺取一分beta都是兇險而困難的。這不禁更讓我們對年化淨回報12.6%的耶魯捐贈基金肅然起敬。資本市場不愧是“寸險寸金，寸智寸金“。

免責條款：本文內容為基於公開資料研究完成，並不構成投資建議。投資者應審慎決策、獨立承擔風險。

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