回顧2018 年、2019 年市場整體走勢， 我們可以打一個比方，2018 年就好比一個人不小心掉到了海里，驚濤駭浪，不斷向下沉。2019 年的情形相對好一些，因為他運氣不錯，抓住了一些像核心資產這樣的救命稻草，抱著不放。所以，雖然外部環境不是那麼風平浪靜，甚至是波瀾起伏，但他至少在2019 年活下來了，從某種意義上講活得還不錯。
回顧朱雀在2018 年底的市場策略， 我們當時判斷，優質龍頭公司的“市場底” 可能已經過去了，帶領中國進入高質量增長的產業領袖已顯露出牛股崢嶸，現在來看的確如此。
2019 年，雖然活下來了，但依然在海里。2020 年，有可能繼續往上浮。假設2018 年掉海之前的高點是海面的話，2020 年應該有很大概率會回到海面以上。
宏觀經濟：房地產或承壓，基建、消費、出口企穩
我們承認，今年經濟增速可能還有一些壓力，但是結構比總量重要。我們認為， 今年向下壓力最大的地方來自於房地產投資。去年的地產仍具備韌性，一個很大的原因是從總量看，供應量和銷售比起來還是略低，大部分的地區通過促銷能把房子賣掉，迅速回款，投資的壓力相對小。但根據我們的判斷，今年地產投資大概率要開始加速下降，尤其是去年在進行了一輪促銷之後，今年再促銷，效果可能也會相應地打折。所以我們對今年地產投資的判斷可能會比市場普遍預期謹慎一些。
但除此之外，我們的看法相對積極。比如基建，2019 年累計增速是4% 左右， 說明地方的動力不足。展望2020 年，我們認為基建還有上升空間，逆週期調節勢在必行。我們預計，2020 年的基建投資在去年基礎上小幅回升2~3 個百分點完全有可能，即便回到7%，也沒有越過槓桿紅線。所謂“穩槓桿”就是負債端不能超過名義GDP，所以如果名義GDP 是7%~8%，基建回到7% 也不算“加槓桿”。
消費和出口方面，我們也比市場樂觀一些。在2015 年以前，收入和消費整體是匹配的，但是2015 年以後有分化。可能是因為2015 年樓市、房市都挺好，即便收入增長沒有明顯的提升，消費增速也會保持在較高水平。這個差值2019 年抹平了，扣除汽車後的消費增長與收入匹配。如果2020 年不出現財富負效應，消費增速不太可能低於居民收入的增速。
再看消費者信心指數，自2016 年開始出現平臺式上移。雖然2018、2019 年有就業壓力，但是消費信心指數並沒有顯著地下降，仍然維持在這個平臺上波動，表明居民對就業和收入的預期並不差。
回顧過去整個經濟週期，出口的增長趨勢同海外的需求是一致的。這其中可能有一些季節性變化，或者一些事件的衝擊。但是即便是在貿易摩擦的時候，我們出口的變化並沒有顯著地低於海外的經濟變化。中國有很強大的製造業，這是別的國家很難在短期內替代的，所以基於這樣的一個變化，即便是有貿易摩擦，我們的出口增長還是和需求端相匹配，並沒有出現很嚴重的偏差。如果這個假設成立，
加上貿易談判在第一階段有了結果，出口在2020 年企穩的概率非常大，至少不再會成為一個負向的拖累。總結來看，經濟總量的增長壓力在地產，除此之外，基建、消費、出口都在企穩回升的過程中，在這種結構下，我們還是維持相對積極的態度。
中觀行業:2020 年或有2/3 的行業ROE 回到上升趨勢中
我們根據2019 年三季報做了一個統計，選了58 個相對較大的行業，看哪些行業的ROE 是上升的，哪些是下降的， 並按照週期性的變化做了分類。按行業個數來算，大概有50% 的行業ROE 是處於上升趨勢；按照市值佔比算的話，大概是45%。而這個數據在2019 年初的時候，在30% 以下。往後看，因為基建、消費、出口我們積極看好，所以ROE 上升的行業還會增加，預計2020 年有三分之二的行業ROE 可能會回到上升的趨勢當中，這些行業的市值佔比將超過50%。
流動性：風險偏好抬升空間巨大
流動性有兩個指標衡量：一個是金融機構的總資產減去名義GDP 的增長，大於0 表示流動性相對充裕，小於0 則是流動性不足。每當該指標低於0， A 股無一例外是熊市（ 2004 年、2008 年、2011 年、2018 年）。而該指標大於0 的時候，無一例外都不是熊市，其中有三分之二是牛市， 三分之一是震盪平衡市。預計2020 年該指標依然為正，不會出現因為現在部分股票漲得多，估值偏高，然後就變成熊市的情況。
另一個是銀行端對非銀行金融機構的負債，其中主要包含證券公司的保證金。它的變化與市場波動及風險偏好的波動更密切。每當該指標處於上升期，都是儲蓄由銀行向股市搬家的時期。考量去年的情況，該指標總體是回升的，我們預計今年會延續，甚至加速。為什麼呢？假設你是一個普通的居民，你想做股票投資，觀察周圍的十個人裡面，2019 年大概率是3 個人掙錢，3 個人賠錢，其他不掙不賠，如果你根據這樣的表現來做決策的話，可能會覺得贏錢的概率還不夠高，雖然那掙錢的三個人可能賺了一倍。但是2020 年， 由於風險溢價下降，可能10 個人買股票， 7 個人都是掙錢的，儘管未必會出現翻倍的情況，但概率顯著上升了。
資本市場：當直接融資替代間接融資，風險溢價會下降
BBB 級企業債收益率減去無風險收益率，用來衡量較低等級企業的風險溢價。AAA級企業的風險溢價，主要是國企和央企。
二者在2018 年開始出現顯著背離。2018 年去槓桿時，前者迅速上升，後者也快速下降。去槓桿的結果是總量被控制了， 但在結構上是國企、央企等相關公司融資更容易和便宜了，而中小企業和民企恰恰相反，這個趨勢一直持續到2019 年的8 月份。
2019 年8 月份以後，趨勢開始變化。這其中有“穩槓桿”的作用，但另一個因素也不容忽視，就是資本市場的改革。2019 年7 月份推出了科創板，與之相關的整個資本市場改革對企業融資的影響，直接融資對間接融資的替代效應可能正在體現。
中小企業或民企在債券市場和股票市場的定價有天壤之別：國企和央企的債券， 債市投資者格外青睞；但在股市恰恰相反， 國企發股票，估值一般比較便宜，中小企業要發股票，估值總體偏高。所以，資本市場改革未來最核心的影響是：當直接融資開始逐步替代間接融資，同樣可以達到去槓桿的效果，但風險溢價會下降。
2020 年我們繼續看好A 股，相比其他資產仍然是最優配置。結構上看：(1) 核心資產代表優勢行業裡的優質公司，定價能力和市場份額都穩定增長，作為市場標杆，仍然是優秀的配置資產；(2) 科技、手機、汽車、家電等行業盈利能力邊際改善趨勢明確；(3) 銀行、地產、商品等行業的市場定價包含了虧損甚至破產的預期，而實際情況並非如此，估值需要修復；(4) 改革將帶來的經濟和資本市場風險溢價下降，有利於券商、軍工、傳媒等高Beta 資產。
（本文作者系朱雀基金研究部研究總監）
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