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文章分從商品、渠道、用戶三個角度分析事實：為什麼拼多多體量雖大，卻沒有創造足夠真實價值？

一、 商品：拼多多有的，阿里京東多有同款在賣，拼多多商 品成本並非更加低廉，而“C2M”競爭力落後阿里京東

談到拼多多，消費者最大的印象是“便宜”，在拼多多買東西可以更省錢。拼多多將其商 業模式類比為“好市多（Costco）+迪士尼” ，像“Costco”一樣通過大量集中消費者需 求，向商家反向定製商品的“C2M”模式為消費者提供具備性價比的商品，因此拼多多 商品成本低，故而售價“便宜”。同時像“迪士尼”一樣，在消費者購買過程中融入娛樂 化的方式，並依託社交的模式，讓消費者產生心理的愉悅。

研究拼多多的商業模式，我們首先來看“便宜”。我們認為，商品“便宜”可以分為兩種 情況，一種是“打折的便宜”即通過打折補貼使商品的售價便宜，其本質是轉移了成本。 另一種是“成本的便宜

而拼多多的便宜，我們認為是“打折的便宜”，拼多多上的商品和阿里京東等其他電商 平臺並沒有本質差異。並且與阿里京東相比，拼多多商品競爭力最弱。多數拼多多的“爆 款”商品，在阿里京東上其實都有一模一樣的貨，也在銷售。且拼多多商品背後的部分 商家也是阿里京東的同一商家，但反過來情況則不然，阿里京東的“爆款”很多在拼多 多上未在銷售。我們認為，拼多多的商品本身，商品成本與阿里、京東的這一類商品沒 有本質差異，目前主要靠雙向補貼使售價略低，而並非拼多多的成本更低。

至於廣泛宣傳的“C2M”模式，只是處在非常起步的階段，相對拼多多平臺巨大的體量， 其效能幾乎可忽略不計。當然，我們認為不僅拼多多，阿里京東的 C2M 亦處在起步階段， 但是相對拼多多來說更為領先。而未來，我們認為阿里與京東相比拼多多更有條件與機 會去通過 C2M 幫助商家端，製造端實現降本增效，未來整個商品端的領先優勢將會進一 步擴大。

1.1 拼多多的商品：爆款多數阿里京東都有，是一盤子貨的“網絡同款”

拼多多的商品到底是怎麼樣一批貨呢？這或許是研究拼多多最基礎而又最重要的事

拼多多的老闆黃崢在談到拼多多的獨特性時講：“拼多多是把海量流量集中到有限商品裡， 有了規模之後再反向定製，從而極大降低成本。 ”

市場在解讀拼多多時，“去除渠道中間環節”“銷量極大的爆款”“基於銷量的 C2M 反向 定製化生產”是拼多多可以做到便宜的原因。

但如果真的是這幾個原因造就了拼多多的“便宜”，其商品必然因為“定製”而與阿里京 東的商品有所不同，其商家必然因為“去除渠道中間環節”，而與阿里京東的商家有所不 同，同時如果能夠通過規模降低成本，其相似商品銷量必然與阿里京東存在數量級的不 同。（商品與商家在第一段闡釋，銷量問題在第二段詳細闡釋）

為了揭開拼多多“商業模式”的面紗，我們首先從最表層的商品入手，從拼多多賣的商 品看其商業邏輯。

我們首先對截止 2019 年初拼多多累計銷量前 20 的商品，2018 年雙 11 GMV 貢獻前 50 的商品進行了研究。

1.1.1 拼多多平臺累計銷量前 20 的商品：

拼多多累計銷量前 20 的商品中，18 種在阿里有售，15 種在京東有售（為避免克隆店， 我們將累計評價 500+才定義為“有售”）。

1.1.2 拼多多平臺 GMV 貢獻前 50 的商品：

而 2018 年雙 11 大促期間，拼多多 GMV 貢獻前 50 的商品中，47 種在阿里有售（500 評價以上），41 種為高 GMV 商品（10000+評價），40 種在京東有售，38 種為高 GMV 商品。

由此我們發現，這些拼多多的爆款並非拼多多平臺“專有爆款”，而是網絡“同款”。

這些重合商品在拼多多，阿里，京東上有著幾乎完全一致的商品圖片、規格、描述。我 們認為這一定程度說明拼多多的這些“爆款”並非是拼多多定製化生產出來，多數其實 是和阿里與京東同一盤，通過最普通模式生產經營的產品。

同時，拼多多一部分爆款商品的賣家也是阿里、京東的同一批商家。比如 iphone 手機在 拼多多上絕大部分由商家“壹號賣家旗艦店”銷售（並時常以全網最低價銷售），而“壹 號賣家”實際與天貓的 10 年老牌手機經銷商“能良數碼”是同一個商家， “壹號賣家” 在拼多多售出商品後開出的發票即是“能良”。

而值得注意的是，10 月 26 日能良數碼的 iphone11 64G 版本天貓售價為 5598，Apple 官方與蘇寧在天貓上的旗艦店則為 5499，而能良數碼在拼多多上的售價為 4999 元。我 們認為既然“壹號賣家旗艦店”與“能良數碼旗艦店”是同一商家，商品的成本應當是一樣的，不存在某平臺“去除手機中間商差價”。而且，蘋果公司的授權電商渠道列表 裡並沒有拼多多平臺，而京東與蘇寧都是，直接對接生產商的京東蘇寧以及蘋果官方售 價卻比對接渠道商，理論上需要多加一層價的拼多多貴。

1.1.3 隨機抽取 2000 種拼多多“已拼 10 萬+”的爆款商品：

為了更廣泛的求證，我們依照不同品類商品在 2018 年拼多多總 GMV中的貢獻權重，用 5 臺空白手機（避免推薦算法影響），在拼多多全部 20 個商品類目下抽取了 2000 個顯 示“已拼 10 萬+”的“爆款”商品（部分品類如運動類由於爆款有限放寬到 1 萬+） ， 根據商品圖片等信息在淘寶和京東上進行識別對照。結果發現，2000 種商品，分別有 1823 種和 1176 種都可以在淘寶與京東上找到一模一樣的在售商品。（標準：阿里、京 東累計評價 100+）

由此，我們發現，拼多多銷量較大的商品並非“獨有爆款”，而是“網絡同款”，多數在 阿里京東上，都有一模一樣的商品，部分商品背後的商家也是阿里京東的同一商家。

1.2 阿里與京東的商品：在拼多多上多數找不到，有“非同款”差異優勢

我們用相同的抽樣辦法，在淘寶、京東商品類目下分別抽取 2000 個大銷量爆款商品（累 計評價 10 萬+，少部分放寬到 3 萬+），我們發現：京東 2000 種商品中，只有 130 種可 以在拼多多上找到，而阿里的 2000 種商品，只有 367 種可以在拼多多找到。 （標準：拼 多多累計評價 100+） 。

1.3 商品研究的結論：拼多多的商品多是“網絡同款”，定製生產可能性小

通過以上對比，我們發現以下幾點：

拼多多的“爆款”商品，並沒有太多特別之處，其商品在阿里與京東上重合度很高， 拼多多“爆款”多數阿里京東都在賣。

而阿里與京東的爆款商品被拼多多覆蓋的比較少。

以上的拼多多商品，可以總結為大致是阿里與京東商品的“部分子集”

我們認為，拼多多的商品多屬於銷售門檻較低，普通小渠道商家便於進入的商品。不需要特定授權，從渠道商家端與製造端來講屬於低門檻的“大路貨”，而阿里與京東，特別 是京東的商品銷售門檻較高，很多需要資質授權，多年積累下來很多商品已是直接對接 大公司及生產製造源頭。所以阿裡京東覆蓋拼多多爆款商品多，而拼多多覆蓋阿里京東 爆款商品少。

同時，由商品的對比研究看出，拼多多的商品本身並沒有太多改變，並沒有體現出太多 反向“定製”生產後的特性。

1.4 拼多多距離 Costco 和 C2M 還存在較遠的距離

市場在解讀拼多多時，“Costco”“迪士尼”“C2M”是最重要的三個關鍵詞。而在拼多多 官網的描述中，拼多多的商業模式也被歸納為“通過由大量消費者需求對接製造端的C2M 定製化生產，打破渠道商層層加價，壓縮傳統供應鏈成本，為消費者帶來低價高質的最 具性價比商品。”而這也正是市值 1300 億美元的美國會員制零售巨頭 Costco，其在商品 方面追求性價比的核心策略之一。

但是，基於我們的研究，我們認為拼多多與其描述的 C2M，類 Costco 的商業模式還相 距很遠。同時拼多多相較京東與阿里，在 C2M 進展和供應鏈提質提效上都存在一定的 差距。

首先我們還原一下 Costco 的商業模式：從商品上看，Costco 是少量精選商品，只有 3000-4000 個商品 SKU。如顧客在 Costco 進行購物選購牙刷，只有 2-3 種牙刷供選擇， 在Costco上海閔行店，選購大瓶綜合堅果，可能只有Hoody’s品牌和Costco自有Kirkland 品牌兩種選擇。

而拼多多則不同，作為平臺型電商，拼多多有海量的商品，根據我們並不完全的大量數 據統計，2019 年第一季度的統計天數內，拼多多平臺上平均每天至少有 1856 萬個 SKU， 與 Costco 的 SKU 數量存在大數量級的差別。

我們認為，作為零售商雖然集中了客戶的需求，有一定的信息優勢，但反向定製化生產 涉及到產品的設計、製造、工藝、檢測等一系列環節，非常複雜，實現起來是一個相對 比較緩慢的過程。Costco 經營已有數十載，其實僅在非常有限的千餘種商品上去反向定 制 C2M。通過參與對產品改造，設計，定製化生產等去儘量做出高性價比。而完全體現 C2M 反向定製化生產，節約成本，形成高性價比的自有品牌 Kirkland 的 SKU 僅佔 Costco 全部 SKU 的 25%左右，即只有數百個。我們也對 Costco 中國臺灣以及上海閔行店的商 品進行了全量分析，Costco 中國臺灣共 3436 個線上可買 SKU 中，自有品牌 Kirkland 僅 有 165 個，佔比 4.8%。線上 Kirkland 主要是低製造門檻的堅果、衛生紙、洗衣液、罐 頭等，多數賣場獨家 Kirkland 則是一些生鮮、現製品，如水果、麵包圈、醃製烤肉、慕 斯蛋糕等，和線上經營產品存在較大差別。

而拼多多隻是存續了 4 年，剛剛迎來週年慶。我們認為在如此短的時間內，拼多多反向 定製 C2M 的進展相對其千萬級別的 SKU 來說，其實僅僅是剛剛起步，而我們在前一段 對拼多多的商品研究也表明，拼多多的商品更像是阿里京東商品的子集。是“網絡同款”， 具有平臺差異化優勢的商品較少，拼多多提及的“通過 C2M，定製化生產對成本進行極 致壓縮”，我們基於研究認為目前其對拼多多商品成本的影響力實際上十分有限。

雖然在 2018 年雙 12 拼多多提出了新品牌計劃，計劃未來扶持 1000 家商家，首批試點 20 家商家，幫助它們“更有效地觸達消費者，以最低成本培育品牌”。但這只是一個開 始，而阿里與京東早已開始這方面的嘗試，2013 年 1 月，阿里巴巴集團就宣佈啟動 C2B （消費者驅動）戰略，計劃推出定製產品。目前，根據經濟日報的信息，阿里聚划算已 經改造工廠 2000 餘家，數字升級產業帶 20 多個。而京東亦在阿里相近的時間開始進行 探索，在 3C，白酒等領域有多個實踐 C2B 的案例。但這些相較於平臺巨大的體量，以 及這件事本身實現比較困難，目前都只能算是非常初級的階段，宣傳力度也較小。

相比之下，無論是商家的合作家數，產品的實踐數量以及經驗，數據的積累，拼多多 C2M 的進展目前看與阿里京東存在較大差距。所以，我們認為，不論是叫“C2B”還是“C2M”， 其本質都是講的一件事，整個模式其實都是處在非常初級的階段，對電商超大體量的商 品價值影響目前還非常有限。

1.5 聚攏需求的基本條件都處在同一水平，推動 C2M 需要“膠水”，未來阿 裡京東更具優勢

既然 C2M 目前是初級階段，那麼從發展的角度，未來哪家平臺更能在 C2M 模式上有所 作為呢？

我們認為，其實 C2M 模式並不是一個新的模式，與過往經常提及的 C2B 相比不過是換 了一個字母，其本質是消費需求與供給更精準高效的對接過程。其最為明顯的例子一直 存在於軍火、珠寶等高價值商品中，如根據作戰需要定製的軍艦，黃金店裡定製的首飾。 其模式本質都是由 C 端顧客積極參與，將需求精準反饋至供給方，進而不同程度地定製 生產模式。

我們認為，對於目前的中國的零售業，製造業來說，因為技術的進步，使幾大電商匯聚 了歷史上前所未有的巨大需求數據，亦使其有歷史前所未有的條件，將 C2M 更加多更加 高效地實踐到普通消費品上。幾大電商成為了對接普通消費者需求的“最佳消費者代理 人”，它們基於廣大中國 C 端顧客的需求，擔負責任，協助製造商實現降本增效，從而 更好地滿足消費者需求的這個過程，即是當下及未來中長期，C2M 在中國市場發揮出的 作用。

但更好推動 C2M 除了需彙集大量 C 端需求，更需要粘結 C 與 M 的“膠水”

集中了海量的消費者需求，是電商作為“消費者代理人”參與到 C2M 過程中的基礎條件， 在這一點上，拼多多自身的描述與市場的觀點認為，拼多多的商品集中了“更多”的消 費者需求，爆款的採購量相對“傳統電商”阿里與京東更大，不僅可以獲取更高的議價 能力，還能快速實現 C2M。

但我們對拼多多平臺上大銷量的品類與阿里京東進行了對比分析，發現即使是這些拼多多最為“爆款”的商品銷量，和阿里京東同類商品相比也不存在數量上較大的差別。客 觀的事實是，目前拼多多、阿里、京東都大量集中了商品的需求，在聚攏需求這一層面， 各方均處於同一水平線。

我們以拼多多上最為暢銷的衛生紙為例：

拼多多全平臺銷量最高的單品香約抽紙的評價數為 369 萬，而京東衛生紙品類銷量冠軍 維達衛生紙的評價數為 854 萬，並有多個評價超 300 萬的單品，而阿里則有數十個評價 超 100 萬的衛生紙單品。

而我們統計的其他拼多多暢銷品類（如垃圾袋、洗衣液、水果等，詳情見文章第二部分）， 與阿里京東同品類相比，也不存在採銷量大的優勢。

可見，三大電商，從大量集聚消費者需求這個零售商參與 C2M 過程的必要基礎上，並 沒有存在太多不同，相比京東與阿里，拼多多也並沒有聚攏“更多”需求。

而除了大量集聚需求這個基本條件外，零售商參與 C2M 過程，幫助製造商降本增效，更 需要零售商促使消費者的需求更加“貼近”製造端的供應。而“貼近”則需要電商公司 從信息化解決方案、數據洞察、物流提效、金融賦能、設計檢測等一系列環節為製造商 提供協同，這些條件彷彿是 C 與 M 之間的“膠水”，有了膠水，C2M 的過程才能有效地 實現。

例如：目前我國製造業數字化信息化程度較低，但靠近消費者的行業（如電商）數字化 程度較高，信息化投入大。根據 IDC《2018 中國企業數字化發展報告》超過 50%的中 國製造企業的數字化尚處於單點試驗和局部推廣階段。

而在電子商務方面，我國已經達到全球領先水平。率先實現數字化信息化的電商行業， 正在帶動製造業信息化進程，使製造業降本增效。起步於2009年的阿里雲已走過10年， 當前市場佔有率已達 40%以上，相當於數家後邊競爭者的總合，

除了數字化信息化的解決方案能力，阿里與京東在“膠水”上各有自身特長，阿里擁有 最多的零售數據積澱以及金融服務方面的優勢，孵化出了“數據銀行”等能夠幫助商家 增進效率的工具。而京東則長於自營物流，以及長期自營商品累積的品質把控經驗。阿 裡與京東，均一直在這些方面發揮自身優勢，協助製造商降本增效。

而拼多多在這些方面存在欠缺，作為零售商的基礎設施搭建尚未完成，如目前物流必備 的電子面單系統僅僅推廣半年有餘（之前很長時間，拼多多直接採用阿里的菜鳥面單系 統），至今尚無自身的支付系統，並很難為製造商提供如阿里雲一般的智能信息化解決方 案等等。由於拼多多尚存這些缺失，很難為製造商提供解決其諸多痛點的服務，進而推 動 C2M 進程。

拼多多做 C2M 還缺乏消費者的信任

除了以上說的 C2M 必要的“膠水”，實現 C2M 還有一個很重要的必備條件就是“信任”， 即消費者對零售商的信任。

我們回到 Costco 的例子，Costco 為了傳遞其以“最優惠的價格”提供“高品質商品” 而為其 C2M 定製商品在 1995 年設立了自有品牌 Kirkland。20 多年間，Kirkland 商品成 為了暢銷款，品牌價值超過 40 億美元，同時有意思的是，Kirkland 最暢銷的商品也是衛 生紙。 為什麼Kirkland能取得成功，很大程度來源於顧客對Costco長久以來積累的信任。 Costco 不需要做多少營銷，消費者就會來 Costco 進行大規模採購。2017 與 2018 年，Costco 在美國消費者滿意度指數（ACSI）中對 Department and Discount Stores 品類評分中均 得分 83 分，位列首位，可見是基於對 Costco 品質的信任，消費者選擇 Costco。

我們同樣對拼多多的用戶進行了調查，共調查了 963 人，其中 405 人為拼多多用戶，而 在這被調查的 405 名拼多多用戶中，僅有 9 人即 2.2%的用戶選擇拼多多購物的原因是 來自於“品質保障”。

可見，消費者對於拼多多平臺的信任目前還明顯不足。拼多多創始人黃崢提到希望幫助 一些代工廠，白牌貨實現品牌升級，但是我們認為，當產品品牌力不足時，就需要零售 平臺提供更強的品牌背書，才能夠使消費者信任，逐漸形成品牌力。

無論是 Costco 的 Kirkland，還是美國僅有 300 個左右商品的新銳平價電商 Brandless， 或是無印良品，其本質都是利用其作為渠道的良好信用，精選小部分商品，為商品創造 品牌力。Brandless 和無印良品雖然名為“無品牌”，但是其本身就是一個信任感頗強的 品牌。

而這恰恰是目前拼多多最為缺乏的一點，拼多多全面鋪開以來，一直面臨著山寨貨等爭 議，雖然平臺有一些舉措，例如上線品牌館，已經一年有餘。但是目前，從我們做的消 費者調查看，收效還不明顯。

1.6 商品端結論：拼多多成本與阿里京東一致，當前及未來競爭力都較弱

經過我們研究發現，拼多多在商品端與阿里京東相比，競爭力較弱。拼多多“現象級爆 款”商品並沒有採銷量大的優勢，“定製化生產”影響力十分有限，其售賣的商品多為“網 絡同款”，而阿里京東則更有商品的差異化優勢。更為重要的是，拼多多的商品成本並沒 有比阿里京東更低。而 C2M 則對於拼多多以及其他各家電商，都還處於初級階段，影響 力目前比較有限，而未來通過實踐 C2M 提升商品競爭力，阿里與京東相較拼多多更具明 顯優勢，我們預測未來拼多多商品競爭力與阿里京東的差距將越來越大。

二、B 端商家：在拼多多賣貨的渠道實際成本最高，因多相補貼成本轉移，促成短暫“繁榮”

我們在上一部分的研究結果表明：至多來講，拼多多的商品與阿里京東並沒有本質差異， 依託的是“同一批貨”甚至“同一批人”。那麼接下來，就要對比商品售出的渠道了。

消費者關心商品到手的價格、品質，而對於電商平臺上的商家來說，他們關心的是“渠 道”的成本是不是足夠低，能夠在聚攏銷量人氣的同時，給自己留出一定的利潤空間。

我們經過研究發現，目前來看，商品生產出廠，通過拼多多銷售到消費者手中，渠道總 成本是三大電商中最高的。 也就是說，在商品本身的成本沒有差別的情況下（前文已論 證），商家通過拼多多銷售商品付出的總成本最高，留給平臺上商家的利潤空間最小。如 果這種情況一直保持下去，拼多多會失去對 B 端商家的吸引力。

2.1 平臺收費：拼多多貨幣化率持續上升，目前僅略低於阿里

根據拼多多 2019 年第二季度的財報，代表拼多多平臺佣金廣告等收入的貨幣化率提高 到了 3.1%。（收入/GMV）而可獲取的最相近口徑下，當前阿里巴巴 2019 財年（2018 後三個季度及 2019 第一季度）的貨幣化率為 3.6%，同時我們計算京東 2018 年零售市 場第三方業務貨幣化率約為 3.9%（基於我們推算京東 2018 年第三方 GMV 佔比約為 51%）。由此可見，拼多多已經接近阿里京東的貨幣化率水平，對商家來說收費並不便宜，更談不上“免費流量”。

（市場研究中廣為流傳的阿里 4.0%以上貨幣化率存在比較嚴重的錯誤，囊括了部分自 營產品收入，而對京東可比的貨幣化率也有嚴重高估）

兩年前的 2017 年第二季度，拼多多的貨幣化率還僅有 0.5%，甚至低於必要的約 0.6% 支付渠道費率，而拼多多 2017 全年貨幣化率為 1.2%。相較阿里同期的 3.3%和京東的 4.2%，初期拼多多向其平臺上商家收的錢非常少，低廉的平臺費用，對商家很有吸引力。 但是，隨著拼多多商品大規模的擴充，便宜的微信流量愈來愈不足以支撐其體量，貨幣 化率逐漸走高，僅僅兩年時間，已經接近行業普通水平。

而阿里京東的貨幣化率，變化則比較平緩。我們認為，如果拼多多依然堅定維持其體量 及增長速度，勢必繼續大幅擴充商品品類，特別是一些被阿里京東覆蓋的高價值商品。 隨之而來的是必須新增流量增加費用，使拼多多的貨幣化率在未來幾個季度與阿里京東 進一步趨近。

當前拼多多貨幣化率已經接近阿里，相差 0.5%左右，拼多多的流量便宜其實已經是過 去時。

究其原因，當拼多多平臺商品大幅擴充之後，微信的流量是不足以支撐拼多多如此大體 量的商品的。

2.2 關鍵的變量：物流成本，使拼多多的渠道成本遠高於阿里京東

雖然從貨幣化率即平臺對商家收取費用的絕對比例看，拼多多 3.1%比阿里 3.6%和京東 3.9%還要低。但是市場明顯忽略了比重甚至高於貨幣化率的—物流成本在商品渠道中的 重要性。

我們計算發現，商家在拼多多上履行訂單，發出一個包裹的物流成本要佔到這個訂單總 價的至少 9%，而阿里京東則只有 3%-4%。使商家從拼多多上售出商品的總成本實際要 明顯高過阿里和京東。雖然這個成本並非拼多多承擔，表面上看也非拼多多用戶承擔， 但是極大地壓縮了拼多多平臺上商家的利潤空間。我們認為，按當前的情況看，如果拼 多多不對商家進行補貼，多數商家是很難盈利的，商家不盈利，平臺就將漸漸失去了其 對接的兩端“商家”與“顧客”中的一端，另一端也將隨之變化。

下邊我們詳細進行分析：

2.2.1 拼多多一共發出了多少包裹？—2018 年 106.5 億件

拼多多購物模式與阿里和京東不同，沒有彙集多個商品的購物車，拼多多“拼單”的一 個訂單絕大多數情況下就等於一個快遞包裹，並且幾乎全部包郵。這很大程度上推升了 拼多多平臺訂單快遞的數量，簡化了購物流程，另一方面也限制了拼多多的客單價，單 個包裹的價值，而這其實對應著拼多多更為底層的邏輯。

申通快遞在 2018 年年報中指出，2018 年拼多多訂單數 111 億筆，同比增長 158%，日 均訂單量為 3040 萬單/日，拼多多平臺產生的快遞總件量行業佔比達 21%，為快遞行業 貢獻了較大的增量。不僅是申通，全國各大快遞公司很多都指出，拼多多貢獻了當前快 遞業主要的增量。而國家郵政局公佈的 2018 年全國快遞業務量為 507.1 億件，據此推 算，拼多多 2018 年的快遞件數約為 106.5 億件。

而在 2019 上半年，拼多多訂單超過 70 億單，佔到了全國 277.6 億快遞包裹中的四分之 一，總 GMV3882 億元。

2.2.2 那麼拼多多的一個包裹價值幾何？—樂觀計算平均 44.3 元

拼多多 2018 年全年的 GMV 為 4716 億元，快遞包裹數 106.5 億件，平均每個經拼多多平臺售出的包裹商品價值約為 44.3 元，如考慮到電商平臺相對較高的退貨率及未成交等 問題，這個數字還將更低。而用相同的計算方法，京東與阿里在 2018 年，單個包裹商 品價值為 414 元，188 元。也就是說，京東與阿里一個包裹包含的商品價值，遠遠高於 拼多多。

拼多多絕大部分包裹是低總價的，平均一個拼 多多售出的包裹中商品價值約為 30-40 元。

2.2.3 一個快遞包裹的物流成本需要多少？4、5 塊，未來有上升趨勢

目前通達系單件快遞單票成本在 2.8 元左右，平均收入在 3-3.5 元之間，而網點加盟商 攬件等費用還沒包含進去，我們估計當前商家發 0.5 公斤以下重量批發價最低單件 4-5 元。全國快遞收費最低的地區義烏，商家發貨量大可以做到 3-4 元最低重量全國發。

拼多多采用的快遞方式，單件成本與行業並無顯著區別，約為 4-5 元。

這意味著什麼？

2.2.4 整體看，拼多多平臺售出商品的物流成本佔比要遠高於阿里京東

我們按照例子中給出的0.5公斤大批量全國發的4元/單作為拼多多每個包裹的物流成本，

根據國家郵政局的相關資料，1 公斤以下的快遞佔到了全部快遞的 70%-80%，而拼多多 佔據快遞總件數的 21%，阿里佔到了約 60%，所以可以大致推斷，阿里的單件快遞重 量也大多分佈在 1 公斤以下，且快遞的續重加價低於首重的價格，所以我們認為同樣採 用通達系寄送快遞的阿里，單件快遞物流成本與拼多多並無顯著差異。我們將阿里物流 成本設為拼多多的 1.5 倍即 6 元，可以計算出，單個包裹的物流成本只能佔到阿里平均 包裹商品價值 188 元的 3.2%。

而京東在 2018 年披露的物流成本佔總淨收入的 7.2%，但是京東的淨收入只計入了第三 方商家的手續費廣告費等收入，並未計入商品總價，所以與阿里拼多多的計算方法不可 比，我們估算京東單個包裹的物流成本約為其包裹單價的 3-4%，且京東物流時效快， 用戶體驗差別較大。

2.2.5 未來短中期快遞還有漲價的趨勢，快遞最佳紅利期或將暫停

2019 年 10 月 11 日，中通快遞發佈了 “關於旺季高峰應對預案的告客戶書”，表示： “為 了確保旺季期間快遞服務安全、平穩，保持服務質量和客戶滿意度，應對旺季場地、運 輸、用工等費用的上漲，中通快遞將從 2019 年 11 月 11 日起調整快遞費用。”在今年雙 11 來臨之前，中通快遞率先啟動了快遞漲價。

我們認為快遞漲價，是至少一兩年內趨勢性的事件而非短期事件，快遞行業的價格戰或 將暫時反轉。近些年來隨著我國電商行業的大發展，快遞單量暴增，快遞收費呈現下降 的趨勢。其中雖然有規模及效率提升帶來的成本下降，但近兩年來，卻逐漸演變為快遞 公司間的價格戰，雖然快遞公司淨利率只出現小幅下滑，但更多的是壓低收件網點的收 件價格，而用工成本，場地租金等費用卻在上漲，導致物流網點的利潤持續被壓縮，利 潤已降到冰點。

究其主要原因，我們認為價格戰是快遞公司為搶佔日益緊俏的電商市場份額，所採用的 策略性手段。

2.2.6 結論：貨幣化率+物流成本率構成的可比渠道費率，拼多多顯著高於阿里京東

綜上，我們可以發現，拼多多的物流成本比例遠遠高於阿里與京東，而三家的貨幣化率 基本處於同一水平。“貨幣化率 3.1%”+“物流成本 9%”作為可比的商品流通主要渠 道成本，拼多多高達 12.1%，顯著高於阿里的 6.8%和京東的 7.4%。（京東稍高於阿 裡的原因我們認為是淘寶平臺收費率較低）

我們計算，拼多多唯有將單個包裹中的商品價值提升到 78.8 元，才能夠在不考慮平臺 虧損的情況下與阿里的渠道成本率持平。 2018年拼多多單件包裹商品是44.3元， 而2019 上半年根據拼多多披露的 3882 億 GMV 和 70 億包裹數據，拼多多包裹中的商品價值有 所上升，到 50 元以上。但與 2018 年相比，2019 年拼多多開始大力推動充值卡業務， 並用難以置信的力度補貼 iphone 等高價值商品。我們計算，如剔除充值卡業務的拉動， 單個拼多多包裹的商品價值半年上升了 8.9 元達到 53.2 元，如果保持這個速度，拼多多 將於 2020 年下半年才能達到 78.8 元，這需要拼多多向高價值商品拓展或改變模式。但 是我們認為這將是非常困難的，我們判斷拼多多的總體渠道費率將在很長一段時間中高 於阿里與京東。後面，我們將進一步說明這個問題。

2.3 拼多多便宜來自多相補貼，補貼等同渠道成本，但轉移成本後商家依然 利潤微薄

2.3.1 拼多多“爆款”銷量沒有比阿里京東更大，並非薄利多銷攤薄渠道成本

按我們上文的計算，拼多多的可比渠道成本 12.1%高於阿里的 6.8%和京東的 7.4%。但 是，拼多多所描述的商業模式是拼多多打造的是“爆款”，市場普遍的觀點也認為，拼多 多的爆款商品銷量相對阿里和京東更大，所以對渠道和製造商有更強的議價能力，壓縮 價格使消費者享受實惠的同時讓商家薄利多銷。這種觀點我們認為等同於在爆款品類上， 拼多多具備渠道成本優勢，因為銷量更大。

我們在第一段已經初步講過，拼多多在聚攏消費者需求上並沒有比阿里京東更多，在這 一段我們更加詳細展開，“拼多多量大”這種觀點我們認為並非拼多多的真實事實。

我們儘量選取拼多多 20 個最暢銷商品子類別，按評論數的多少判斷，選取該類目銷量 最高的前 5 種商品。（選取方法為：在頁面上選擇按銷量排序，並向下翻 20 面以保障盡 量囊括該類目銷量最高的商品）

而後我們在阿里京東相同品類下，採用同樣的方式選取商品。（如：都是衛生紙類，類似 的功能及規格，但品牌可能有所不同，如拼多多富豪衛生紙、阿里好吉利衛生紙、京東 清風衛生紙）

經過對比，我們發現拼多多這些最為“爆款”商品的銷量（由評論數代表）與阿里京東 同樣類型相似規格的商品相比，並不具備銷量大的優勢，更無可以產生議價能力差別的 數量級差別。這些按照拼多多爆款去抽選的同類商品總平均評論數為，拼多多 72 萬， 阿里 86 萬，京東 139 萬。

我們文中就以拼多多上非常暢銷的衛生紙、垃圾袋、洗衣液三類商品為例，拼多多最暢 銷的前五衛生紙的評論數平均為 274 萬，京東為 512 萬，阿里為 109 萬。

拼多多最暢銷前五垃圾袋評論數平均值為 69 萬，京東為 94 萬，阿里為 99 萬。

拼多多最暢銷前五洗衣液評論數平均值為 63 萬，京東為 229 萬，阿里為 73 萬。

由此，我們發現“拼多多量大”的說法並不準確。拼多多最暢銷品類的商品，其銷量相 對京東與阿里的同類商品，並沒有更高，更不存在數量級的差別。

2.3.2 拼多多成本更貴，但部分商品售價卻更便宜

我們認為，至少這樣的銷量差異，不會對與商家的議價能力產生實際影響，也就是講， 拼多多與阿里京東相比，並不會因為其量上的優勢而使其平臺上的商品獲得成本優勢。

而對於商家而言，商家承擔著比阿里京東更高的渠道成本，也沒有在拼多多上賣出相較 阿里京東明顯更多的貨。

而如我們在文章第一部分詳細闡釋的，拼多多的商品本身在製造端並沒有降低成本，而 渠道成本又更貴，那麼拼多多的商家從賣貨效益的角度講，沒有直接的理由比阿里京東 賣得更便宜。

但是，我們在 10 月研究對比的近 2000 種相同商品，與一百餘種同類型商品，拼多多相 對阿里和京東，售價多數都更略微便宜一些。

再例如我們前文提到的，今年拼多多大力推出的充值業務，我們認為目前在三大運營商 面前，應當沒有任何一家能獲得獨有的充值優惠。三大電商中，阿里與京東都沒有明顯 充值優惠，而用拼多多充值 100 元經常可以省下 4-5 元錢，對消費者誘惑力很大。根據 我們對拼多多公眾號宣傳表述的觀察，兩個月來，累計新增了 4082 萬用戶使用拼多多 進行手機充值。

2.4 多相補貼拉近商家付出的渠道成本差距，但等同於部分成本轉移到拼多多自身

為什麼在銷量相似、製造成本相同、渠道成本更貴的情況下，拼多多還可以做到在很多 商品上比阿里京東更便宜呢？

我們認為，應當把市場營銷費用，特別是拼多多推出的諸多補貼，同樣當做商品銷售到 消費者的全流程中渠道成本的一部分來考慮。拼多多改變了渠道成本比例，將一大部分 成本轉移到了自己身上，使商家在一段時間內，可以維持相對阿里京東類似的成本。加 上商家多數都歡迎一個新的流量平臺，所以會有一部分的讓利，使拼多多部分商品的售 價低於實際成本更低的阿里與京東。

拼多多 2018 年 GMV 為 4716 億，同時共計在市場及營銷費用上花費了 134.4 億，佔 GMV 的比重為 2.85%。而同期阿里（2018 三季度與 2019 一季度）與京東的比重分別為 0.69% 與 1.15%。

京東有近一半 GMV 是自營業務，花費相對較高（同理自營多的亞馬遜營銷費用比率比 eBay 高）。而阿里則包含了更多業務線，如雲服務等，需要佔用一部分營銷費用。但即 便如此，沒有自營業務，業務條線集中於零售的拼多多依然遠高於阿里和京東。我們選 取相對更可比的阿里，拼多多在營銷費用上比阿里高出約 2.16%。

而這高出的 2.16%，等同於對商家所擔負的渠道成本進行補貼，拼多多 2018 年貨幣化 率為 2.78%，阿里為 3.62%，拼多多便宜 0.84%，而加上市場及營銷費用後，拼多多比 阿里多支出了至少 3.0%。

（拼多多平臺的經營處於虧損狀態，某種意義上也等同於對商家部分補貼，如果拼多多 2018 年不虧損，貨幣化率至少需要 5%。按這種方法算，拼多多等同於相對阿里，將 5.2%的成本轉移到了自身，去補貼渠道）

我們在前文計算 2018 年阿里物流成本比拼多多便宜 5.8%左右，但加上拼多多比阿里多 出的至少 2.16%渠道補貼+0.84%貨幣化率優惠後，對商家來說，阿里與拼多多在 2018 年的渠道成本差別降低到了不到 3%。

5.8%與 3%看似差別不大，但實際存在質的差別，我們認為對很多行業就是“賺”與“不 賺”的差異，這也將決定這個商家在一家電商平臺“做”或“不做”。

對於多數製造門檻低，技術及設計含量有限的中低端商品，即所謂“大路貨”，其淨利率 水平都比較低。即便是 A 股上市公司，其淨利水平也比較有限，A 股上市公司“輕工” “紡織製造”“品牌服飾”板塊的淨利率分別為 7.9%，2.4%，6.4%。典型商品以衛生 紙為例，雖然銷量高GMV高，但多數衛生紙製造商電商渠道的淨利率僅有3%-4%左右， 一包賣 1 元左右的紙，淨利僅有 3 分錢。

這樣一來，正常 5%淨利率的商品，在拼多多花費了大量營銷費用，並補貼流量將成本 轉移到自身，但商家的實際渠道成本在2018年比阿里至少高2.8%，淨利率壓縮到2.2%。 再加上商家的讓利，我們推測商家利潤空間被壓縮到 2%以下，但至少可以賺錢，這對 於商家來說在拼多多賣東西依然是一筆劃算的生意。

加上商家在阿里與京東競爭較為激烈，商家也願意以一個相對更低的售價讓利去嘗試新 的平臺。同時拼多多在 2017，2018 的初期給予了商家較大的流量優惠，當時貨幣化率 水平極低，吸引了一大批商家，起到示範效應後，後續商家繼續湧入。以上也就是為什麼，在沒有成本優勢的情況下，拼多多卻經常比阿里與京東更加便宜。

但是，基於我們的分析，拼多多目前的貨幣化率逐步提高已經與阿里京東接近，同時快 遞費用佔比依然居高不下且有抬升趨勢，雖然目前拼多多依然花費著更多的營銷費用， 佔比達 GMV 的 2.59%，但這已經越來越難以彌補其相對阿里京東日益擴大的渠道成本 劣勢。我們估算，當前時點，商家在拼多多的流量比去年高了 0.5%，而物流成本至少 高了 2%，這使得本已利潤非常微薄的商家越來越難以盈利。

2.5 零售本質提質提效才能築起基本盤，拼多多在規模與效率之間兩難

這樣一來，對於商家來說，在拼多多繼續做可能就並不是一件明智的事了，只能降成本 或者提高價格。提高價格的問題我們下一段再討論，但是從降成本的角度講，必須在零 售的本質基礎上提升效率降低成本。雖然拼多多花費了鉅額的資金，但大筆的錢都花到 了營銷、補貼中，某種意義上說，消費者需求是被“買”出來的。而提升效率降低成本 的零售本質方面的東西，則投入較少，相比京東與阿里多年的建設，存在較大的差距， 補充起來難度很大。

為什麼我們認為難度很大，除了我們上文講的當前的零售基礎建設，C2M 進展拼多多相 較阿里京東明顯處於落後狀態外，我們認為拼多多的種種商業模式就已經決定了其很難 提升效率降低成本。

拼多多的無購物車模式我們認為從效率與成本上看都難稱優質選擇，我們以拼多多大力 宣傳的水果農貨為例，水果屬於生鮮，時間長容易壞，供應鏈難度非常大。而運輸過程 中包裝成本很高，但是客單價即我們說的一個包裹中的商品價值又相對較低，導致渠道 成本佔比過高，產地直髮的長途B2C生鮮非常難盈利。阿里入股的超市行業龍頭大潤發， 曾依託於其在生鮮方面長時間的耕耘與積累，在6年前以長途B2C的方式去做這項業務， 但盈利困難，目前基本已偃旗息鼓，但拼多多目前卻又以同樣的方式做水果農貨業務， 當時擁有生鮮多品類的大潤發做的客單價約為 40 餘元，而我們計算的拼多多水果客單 價目前僅 20 餘元。

其實對於類似的很多，售價低，體積重量大，高頻的商品，傳統長線 B2C 模式都不是 最好選擇。京東對物流多年投入，堅持採用自有倉發貨。而阿里也在這些年漸漸發展出 天貓超市，漸漸與京東殊途同歸，採用類自有倉發貨此類商品，其本質都是拉長易於節 約成本保持鮮度的幹線物流，縮短成本高的放射狀物流長度，而其之後孵化出的盒馬也 是將分散放射狀送貨的距離縮短到了最後 3 公里。

而 Costco 與山姆會員店這類線下中高端性價比零售商（Costco 定位美國家庭年收入 10 萬美元的中產，山姆會員店在中國則定位高端超市），則是採用了超大包裝進行線下“量 販式”薄利多銷的售賣，通過超大包裝等方式極大擴充了購物車。我們對上海 Costco 的 調研發現，大部分顧客的購物車金額都超過了 1000 元。不論是線上線下，各家零售商 都在採取不同方式，通過多年的投入，長期積累去解決以往低價值商品長途B2C的痛點。

而拼多多則是反其道而行之，用傳統長途 B2C 的小包裹去做低價值高頻商品。這樣短期 較容易做大體量，但這並非價值驅動的長久方式。目前還未看到拼多多在物流，線下結 合等零售基礎方面的顯著進展及措施。

2.6 平臺對商家的協同，“淡化店的概念”還是“強化店的概念”？

除了以上論述的渠道成本等關於錢的問題外，平臺與商家的聯繫還存在於運營，協同， 商家品牌的建設上。

我們發現雖然都以平臺經營為主，參與者的主體為成千上萬的商家，但拼多多與阿里對 商家的協同運營方式差別較大。

我們認為作為平臺型電商，強化“店”的概念是平臺對待商家更加好的方式，當店形成 了口碑，就有可能形成品牌，再通過品牌的影響力帶動商品品質升級，給消費者帶來更 多商品價值，形成正向循環。 而對於“店”的經營者商家來說，如果滿足於持續輸出產 品力低的產品，“店”沒有存在感，持續沒有向上升級的機會，與其所在的大體量電商平 臺始終沒有話語權，將只能享受微薄的利潤。所以我們認為有實力，有動力創造中國產 品產品力的商家，會更加傾向強化“店”概念的淘寶天貓，而不是弱化“店”概念，強 化平臺的拼多多。

關於“二選一”

由此，我們要討論一下我們對“二選一”的看法，我們非常不贊同二選一。平臺如果依 靠自身銷售規模的話語權，逼迫商家不能在其他擁有更有利條件的電商平臺開店，壟斷 競爭，壓縮商家的空間，我們認為這對電商行業的健康發展，商家廠家的提質提效，都 是有損害的，產生了社會負效應。而廣大商家，自然也是不願意接受的。

但是如我們的研究發現，拼多多上有很多“網絡同款”，與其他大平臺相比更加便宜，除 了平臺的補貼，也有商家在新平臺上一定的讓利。我們認為這種情況下，其他電商平臺 要求享有同樣的價格是公平合理的結果，否則同貨不同價的情況，特別是一些成長於其 他平臺的店，這將對其他平臺造成傷害。本文中多次提及的美國零售巨頭 Costco，如果 發現其供應商向同行其他大型超市供貨時，比給 Costco 的價錢低，Costco 將會嚴厲地 制裁供應商。而目前其他電商平臺普遍採取的，許諾給在其平臺獨家開店的商家，給予 更好的優惠，如：流量、展示位的傾斜，就如同在線下，有競爭力的商鋪飯館與購物中 心簽訂協議，購物中心給予一定房租優惠，但同時約定這家商鋪飯館不能在周邊其他物 業開店的道理一樣，我們認為都是維護雙邊利益的正常商業行為。

同時我們研究發現，部分商家離開拼多多平臺，大概率並非“二選一”，而是一個自主選 擇的結果。2019 年最大的“二選一”無疑是 4 月初“大喜服飾”事件，大喜服飾店主趙 大喜微博指責拼多多複製其店鋪，並以更低的價格進行售賣，而拼多多小二則回應，是 趙大喜受到某比拼多多更大的電商平臺強制“二選一” ，不得不下架其在拼多多上的店鋪， 同時被“那家平臺”授意惡意抹黑拼多多。拼多多小二還表示，不僅大喜服飾，面臨“二 選一”的還有國際大牌戴爾，Lee 等等。

我們在當時即對事情進行了求證判斷，我們發現拼多多“大喜服飾旗艦店”的收藏數為 2829，戴爾官方旗艦店為 604，Lee 京韻專賣店為 971。而天貓上以上三家店鋪的粉絲 數均為數百萬，存在巨大數量級差別。同時我們也查看了銷量，拼多多戴爾官方旗艦店 和 Lee 專賣店在拼多多開業數月售出商品數為 55 和 303 件，且戴爾售出商品多數並非 電腦而是鼠標。而拼多多“大喜服飾旗艦店”雖然標註“總售 10 萬+”， 但拼多多頁面 的“總售”指的是“全網總售”，包含了阿里，京東的銷量，“已拼”才是拼多多平臺自 己的銷量。大喜在拼多多實際銷量在當時已無法查看，但參照收藏數，我們判斷銷量同 樣不多。

我們認為，按正常邏輯，“更大的平臺”不會冒著巨大的法律與輿論風險，去推動“二選 一”，關閉數月間銷量僅有幾十數百的店鋪，投入產出比非常小。

而戴爾，Lee 作為國際知名品牌，在拼多多開店銷量不佳，而商品的售價可能又常常相 對官方價格低，品牌方滿意度很難保證。同時，拼多多上的優先展示位多會給一些低價 值商品，大品牌在售價與品質低很多的商品後面展示，這可能會對品牌定位產生一些傷 害，所以我們判斷一些大品牌可能會存在一定主動撤店的意願。所以我們的初步謹慎判 斷是，當前部分品牌自主撤出拼多多的可能性更大，強制“二選一”的影響可能比較小。

2.7 B 端商家結論：拼多多渠道成本高，商家利潤薄，“店”概念弱，拼多 多平臺付出成本拉平差距，但持續性面臨兩難

綜上，我們認為，對 B 端商家而言，在拼多多賣貨的渠道成本是比阿里京東高的，利潤 空間是薄的，而這還是在拼多多將很大一部分渠道成本，通過高額營銷費用等方式轉移 到自身平臺上才達成的結果。在渠道成本與阿里京東越拉越遠，拼多多平臺體量越來越 大的情況下，形成了對渠道成本進行補貼與規模擴張的兩難，

三、C 端用戶：實為便宜而來，真實價值缺失用戶留存難

3.1 為什麼用戶來到拼多多？

用戶來到拼多多原因除了微信的社交流量，更重要的是售價“真便宜”。

為什麼在新用戶獲取越來越難的背景下，拼多多短短不到 4 年時間，就可以累計如此大 規模的用戶呢？

拼多多在其官方介紹中有這樣的表述“拼多多作為新電商開創者，致力於將娛樂社交的 元素融入電商運營中，通過“社交+電商”的模式，讓更多的用戶帶著樂趣分享實惠， 享受全新的共享式購物體驗。”可見“社交分享”與“娛樂”是拼多多商業的重要抓手。

但“拼購”的社交分享式購物，團購等等，其實並不是什麼新鮮的商業模式，更不是拼多多原創的。像“發送 3 個微信群免費領取”“好友協力小龍蝦免費吃”等等類似的病毒 式裂變營銷模式其實早已出現。但拼多多卻又是獨特的，擁有在中國最大流量池—擁有 9 億多月活躍用戶的微信上暢行無阻的權力。

作為拼多多重要股東的騰訊給予了較大的支持，或許歷史上從沒有任何一個廣告推廣， 可以如此方便，廉價地獲取如此多的流量。加之拼多多作為平臺型電商的特性：商品廣 度大、消費頻次高、傳遞張力大，更容易形成裂變，所以在初期，拼多多擁有無可比擬 的流量便宜的優勢。

但我們認為，相比微信的特別紅利，即所謂“社交”外，更重要的是拼多多“便宜”的 特徵，才使這些流量得以轉化。

拼多多商品定位較低，價格低廉。同時在對商品進行標價時，往往選用這個商品中最便 宜規格的價格來進行低價吸引，使微信用戶在看到拼多多分享信息時，往往接收到的是 與比心理預設價位便宜很多的數字。而如我們上文提到的，相同的商品，拼多多通過補 貼等方式，使其售價多數情況下是要比阿里與京東便宜一些。所以用戶很快地就被這樣 的模式吸引，累積了較大量的用戶。

在此我們需要對市場廣泛採用的“當期營銷費用/當期新增用戶數”作為“獲客成本” 的方法進行探討。（如阿里 2019Q2 新增年活躍買家數 2000 萬，營銷費用 120 億，獲客 成本即 600 元）市場的觀點是：當前電商獲客很貴，阿里京東的“獲客成本”高達數百 元，而拼多多則只有 150 元，拼多多獲客能力更強。但是我們認為通過這種研究方法下結論是不科學嚴謹的，營銷費用有一部分是維持老用戶的，並且幾乎沒有辦法劃分其中 多少成本是用來獲取新用戶的，多少成本是用來獲取新客的，所以這種方法沒有辦法做 到準確。同時，雖然用戶在平臺產生了購買行為，但其建立的心理認同度卻並不一定相 同，未來也將反應在用戶黏性上。也許 10 個通過 5.01 元減 5 元紅包獲取的新用戶，手 機充值 100 減 5 的新用戶，對於電商平臺來說，也比不上 1 個以正常價格購買華為手機 的新用戶。

一些營銷手段雖然短期獲取了客戶，但是建立的心理認同度卻並非正向，可能是雙刃劍 的另外一刃。拼多多於 2019 年第四季度在微信上推出了分享領“百元紅包”的新營銷 活動，雖然這種廣撒網的模式獲取了一定新的用戶增量，但是對用戶特別是老用戶的心 理未必產生了正向的影響，比如部分用戶在後期拉人累積金額時，慢慢變成了一個用戶 只能累積 0.01 元的情況，使其沒有完成任務獲取百元現金紅包，產生了對拼多多平臺的 一定負面心理印象，我們在對拼多多已有用戶的調查中，對於拼多多在微信中的熟人營 銷活動，持喜歡心態的比例較少，反感心態的較多，這與拼多多“迪士尼”，快樂社交購 物的模式描述存在比較大的差異。同時我們認為，當前的手機用戶，有些被過分“娛樂 化”了，商家過分搶佔用戶時間及注意力，這並不是一個長期的好現象。

我們認為以上幾點因素都應當考慮進平臺營銷的效率和質量中，用市場目前採用的“獲 客成本”方法去衡量存在較大的誤差風險，更合理的方法是我們在本文中採用的，將營 銷費用歸入渠道成本來綜合考慮，對營銷效果則應更多地從用戶反映等方面進行分析。

所以，我們認為，並非業務模式上的創新，而是微信紅利特別是價格上的低價吸引，才 是拼多多能夠獲取如此多用戶的核心原因。但我們認為，通過“佔便宜”建立起的用戶 心智，更是一把雙刃劍，未必利於商業本身，後邊我們也會更加詳細地展開。

3.2 拼多多的用戶還會大幅增長嗎？應該非常難，人不夠用，流量也不夠用

3.2.1“下沉市場”並無大量尚未開發的人群，拼多多與淘寶重合度已經非常高

按拼多多披露的數據，拼多多已經有了近 5 億活躍買家，遠遠超過了京東，並在迫近阿 裡。但普遍的觀點認為，拼多多定位於“下沉市場”，多數是“五環外”的用戶，除了逐 漸走進“五環內”挖掘一二線城市用戶，拼多多在本身在藏著“真實中國”的“下沉市 場”依然擁有巨大的成長空間。

2018 年，企鵝智酷一份頗具影響力的《拼多多用戶研究報告》出爐，用了“電商新紅利 探秘”來作為研究報告的標題，報告中指出截止 2018 年初，45.8%的拼多多用戶也用 淘寶，這個數字從 2016 年的 40.7%開始基本保持穩定，拼多多與阿里更多的還是“錯 位”。而 2019 年第一季度，另一份海外機構出具的報告指出，拼多多與阿里的用戶重合 度基本保持穩定，達到了 50%左右，與京東的用戶重合度接近 30%。根據以上機構出 具的數據，拼多多與阿里的用戶存在較大的錯位，“下沉市場”看上去更像一片空白的賽 道。

按這些觀點理解，拼多多有較多的獨佔用戶，中國電商的格局應該如下：

但我們認為，這些市場上頗具影響力的數據與實際存在一定邏輯矛盾。

2018 年四季度，拼多多公佈的年活躍買家已達 4.19 億，而此時阿里的年活躍買家數為 6.36 億。這也就是說，按照拼多多與阿里存在至少 50%用戶“錯位”的結論理解，因為 拼多多佔據了“下沉市場”，拼多多有 2.1-2.5 億的用戶是獨有的，淘寶未染指的。

這意味著：淘寶用戶 6.36 億+拼多多獨有用戶 2.1 億=8.46 億，共有 8.46 億使用拼多多 或淘寶的網購用戶，而這還沒有加上京東獨有用戶。

而根據中國互聯網信息中心發佈的“中國互聯網絡發展狀況統計報告”，截至 2018 年 12 月，中國網民總數為 8.29 億，而過去一年內，使用網絡購物的中國互聯網用戶為 6.10 億，佔總網民的 73.6%。（互聯網信息中心對網購用戶的定義與電商的“年活躍買家數” 基本相同，均為過去一年內有至少一次購買行為）

我們發現，按拼多多擁有 50%的兩億多錯位用戶去計算，僅拼多多與阿里兩家就有 8.46 億年活躍網購用戶，但顯然互聯網信息中心的中國網購人數總數 6.1 億甚至全國網民數 8.3 億無法支持相同的結論，全國人數都有點不夠用了。

我們認為，中國互聯網信息中心的 8.3 億網民， 6.1 億年活躍電商用戶的數據可信度較高。 首先其統計有較為完整規範的統計方法，其次，我們從微信的活躍用戶數來看，中國網 民在 8-8.5 億這個範圍內的數字應該比較準確。微信中國區的活躍用戶數在 9.0-9.5 億浮 動，這個數字應當比中國網民總數略高，微信存在較多一個自然人擁有多個微信賬戶的 情況，所以可以側面印證，用 8-8.5 億去估算中國網民數，是比較合理的數字。

電商活躍買家數的定義：“ 一年內至少一次購買商品。”這個定義比網民的定義嚴格得多， 網民不一定會在一年內網購，但網購者一定是網民。所以也就會出現統計數字中的網購 者 6.1 億和網民 8.3 億的差別。我們認為，6.1 億的網購者數字比較準確，我國 15 歲以 下及 60 歲以上的人口就有 5 億，即便是 6.1 億統計少了，我們假設 90%的互聯網用戶 最近一年內都進行過網購，網購用戶有 7 億以上，也不足以支持拼多多和阿里用戶重合 度只有 50%的結論。

所以，我們認為，如果拼多多，阿里，京東披露的年活躍買家數都是真實準確的，那麼 不可能存在某一家平臺佔據了獨有的競爭賽道，擁有大量“獨佔用戶”

所以我們認為，未來電商用戶的競爭，更多並不是再靠跑馬圈地般的拉新，而是通過零 售業務的比拼，為用戶創造價值，在存量中去競爭。

3.2.2 微信流量對拼多多的拉動效應也在減弱

我們講拼多多達到今天的體量，離不開微信。但是未來微信能夠繼續憑藉自身中國最大 流量池的地位，繼續拉動拼多多保持高速的增長嗎？我們認為是非常難的。

如我們在上文所說，按拼多多公佈的近 5 億用戶量，參考中國本身網購用戶數量的上限， 未來上升的空間已經不大了。拼多多未來維持市場所關注的 GMV 高速增長，必須依靠人 均 GMV 的提升，而人均 GMV的提升，無外乎主要依賴消費者購買商品品類的擴充，頻 次的提高和購買商品價格的提升。但是，如我們上文所提到的，隨著拼多多商品品類的 大幅擴充，更多的商品將來切分流量，微信對其的支撐效應勢必逐漸縮小。簡單的比方 說：如果只賣衛生紙，那麼微信的流量是足夠的，但是如果又要賣衛生紙，又要賣手機 和化妝品，分到每種商品上的流量一定會變小。

而微信其本身並不是一個商業感強的 APP，我們認為“線上社交”與“線上購物”並不 是一個十分契合的場景，如果商業程度過高，勢必大大影響微信的使用體驗，對其社交 頭把交椅的地位產生潛在的威脅。大量消失在微信朋友圈的微商，其實已經證明了這一 點，而微信目前也已經開始著手對拼團、砍價等外部鏈接進行更嚴格的管控。同時微信 在短視頻等方面的拓展並不盡如人意，已經一定程度證明微信自身的流量，特別是“內 容流量”邊際有限。所以，當拼多多逐步進入深水區，微信對於拼多多的支持效應，我 們認為將越來越小。

所以，拼多多想支撐其增長，必須在更多的流量平臺上培育其流量。但是拼多多將大量的資金投入到了綜藝節目冠名，電視廣告等，持續性較弱。而在目前帶貨能力強，黏性 大的內容流量、直播、短視頻等方面並未有明顯進展，新的流量邊際拓展未見到明顯成 效。

相反阿里的直播、紅人、內容流量邊際實現了更大的擴展。對多家能夠彙集流量的平臺 如優酷、微博、b 站、餓了麼、如涵等的控股、入股、合作使阿里的流量矩陣得以更加 豐富。我們判斷，不同流量平臺承載不同類型的內容，比單一流量平臺承載同類內容的 流量轉化效率更高，更有優勢，下一段我們繼續展開。

3.2.3 內容決定購買轉化率，當前拼多多內容能力較弱

流量對電商的決定作用不僅體現在流量的絕對量上，內容性將更加深遠地影響到流量的 轉化率上，即“看到了廣告，是否會買上”。

我們舉一個簡單的例子，世界各地的視頻平臺上都興起了一些以美食為主要內容的“吃 播”，國內的如李子柒、山藥、徐大 Sao 等，外網上的如 Matt Stonie，木下等，憑藉“美 食”及與美食相關的主播特點，積累了大量的粉絲。

一些擁有眾多粉絲的紅人，選擇了在阿里開店，實現一定程度的粉絲變現。當變現實現 後，進而推出製作更優質、規範、專業化的內容，形成良性循環。可以想象，當同樣一 件食品，一邊是普通的推送，一邊是在粉絲訂閱的視頻中進行試吃、評測，其轉化率會 有巨大的差別。以紅人李子柒為例，其天貓店目前已經擁有了 230 萬粉絲。

而對於一些價值相對較高，消費者購買決策成本高的商品，流量的內容及專業性就將對 轉化率起到更決定性的作用。阿里在這方面，就已經產生了很多成功的案例，如“口紅 一哥”李佳琦，每年帶貨超 10 億的張大奕。而培育專業網紅的如涵控股，已在美國上 市。在海外，流量主帶貨，同樣也漸漸受到青睞，亞馬遜早在兩年多前就已經開始推動， 在 Instagram 進行佈局，亞馬遜首頁就有脫口秀明星喜愛商品清單。

雖然我們認為當前消費者有被過分娛樂的情況，但對於買東西這件事，普通消費者時間 精力有限，有些商品的需求又十分分散，其實並不知道自己該怎麼選。所以在需要“大 消費者代理人”電商平臺的同時，也需要一些契合其需求的小流量主成為其特群體的“小 消費者代理人”幫助其選擇商品。

拼多多與阿里，其 GMV 最大的權重都是泛服裝領域，分別佔比為 32.7%和 24.9%，平 均售出商品單價為 51 元和 62 元。

我們認為，相比之下，目前阿里在流量邊際的拓展上和流量內容的建設扶持上，遠遠領 先於拼多多。而拼多多本身的商業模式就決定著，在新流量的拓展上將面臨較大的困難。 由於拼多多弱化了“店”的概念，使流量主自身的 IP 弱化，並且定位較低利潤薄，使潛 在的流量主失去了在其平臺成長的動力，所以在拼多多平臺很難從自身孵化出具有內容 影響力的流量主。而外部的流量主為了維持自身流量及人設考慮，更傾向於選擇定位較 高，負面評論較少的平臺。反觀，強化“店”概念的阿里，則已經從自身的淘寶店中孵化出了部分成熟的流量主。而良性的循環，也使帶貨這件事越來越專業化，規範化。

所以，我們認為，拼多多在流量方面面臨著兩個問題：

1.微信支持效應減弱後，缺乏新流量平臺的增量，使整體流量拉動效應減弱，商品的品 類拓展受到限制。

2.缺乏流量的內容、專業性和豐富度，使其在與商業對手的流量轉化效率的競爭上處於 劣勢，特別是對於拼多多希望拓展的高價值商品，這種劣勢影響更為顯著。

3.3 拼多多的用戶能留存嗎？低價驅動而來，非常難

3.3.1 阿里京東已上線性價比入口，同類商品與拼多多價格定位重合

我們在前文提到，72%的拼多多用戶選擇拼多多是為了“便宜”，但是我們在“商品” 與“渠道”部分論證，拼多多的便宜並非成本下降的便宜，而主要是補貼出的便宜，我 們認為這種便宜不存在真正的商業壁壘，而拼多多目前還存在較大的虧損，補貼不能永 遠地持續下去。

由於低線商品的產能多，商家廣，阿里與京東同樣可以較為輕易地尋找到供應商。而阿 裡京東自身的渠道成本低，又有利潤，補貼能力相對拼多多更強 ，可以較為容易地在 低價領域擠佔拼多多的生存空間。

目前，阿里已經於 2019 年中旬在淘寶頁面引入了醒目的“便宜好貨”入口，精選性價 比的商品，價格定位與拼多多的主要商品價格定位直接重合，而重啟的聚划算，則將品 牌特賣，打造成了一個慣例特賣，同時協助品牌商家依靠性價比獲客。而京東也於 2019 年 11 月在微信的一級入口“購物”上線了專注性價比的“京喜”，同樣與拼多多的主要 商品價格定位重合，而京東在一些品質商品方面，價格相對拼多多本就具有優勢。

2019 年雙 11 前期，我們發現價格對比已經悄然發生變化，“便宜好貨”與新上線的“京 喜”入口下的商品，很多相對於拼多多的基本盤“爆款”已經擁有價格優勢，更加便宜。 同時京東與天貓在很多品牌、品質商品上，本就對拼多多保有差異化與部分價格優勢。

所以，拼多多最依賴的“低價”，

3.3.2 零售是“由奢入儉易，由儉入奢難”

我們認消費者不能直接按“五環內”和“五環外”進行區分，甚至連用城市分級作為主 要區分標準也是不恰當的。因為當今這個時代，絕大多數消費者自身內部的需求就是分 層的，一個消費者，既有購買低價衛生紙，吃黃燜雞米飯的需求，也有購買 iphone 手機，吃大閘蟹的需求。

而京東與阿里，則目前已經佔據了消費者的中高端需求，拼多多目前只能依靠補貼去“購 買”中高端的需求，比如補貼出很多國際大牌的全網最低價。零售領域的基本常識是， 滿足中高端需求比較容易賺錢，具有商品力的商品更能賺錢，京東與阿里佔據著這方面 的需求，目前可以實現盈利，而盈利的錢，可以提供到對低價商品的補貼上，中高端商 品賺錢，低線商品獲客，形成商業的閉環。而拼多多成本最高，目前只佔據物流成本高， 很難盈利的低線商品，缺乏具有盈利能力的商品，只能持續的補貼。

那麼拼多多有沒有可能逐漸去佔據消費者的高線需求呢？我們認為這更加困難，高線需 求需要的決策成本高，所以更需要信任。同時需要質量保障好，售後服務好，但是拼多 多相對京東與阿里的天貓，缺乏信任度。我們的拼多多用戶調查中，僅有 5.9%的人選 擇拼多多是因為品質信任加售後服務。當前的客單價京東大於阿里遠大於拼多多，客單 價本身，就一定程度上代表著消費者對平臺的信任度，這與我們對拼多多用戶的測試調 查測試結果非常吻合。

除了以上兩點，基於我們對零售的理解，我們認為零售的邏輯應是“由儉入奢難，由奢 入儉易” ，信任，消費者心理的“沉錨效應”和商品的協同性都利於“由奢入儉”的京東 與阿里，不利於“由儉入奢”的拼多多。所以我們認為，未來，拼多多依然很難切入“五 環內”的需求。

首先，商品的協同性。高價值商品易於帶動低價值商品，而低價值商品難帶動高價值商 品。我們設想兩個場景：

場景 A:一個消費者，在某電商平臺購買了一臺 iphone，用著不錯，而後看到平臺在推 薦衛生紙，於是也開始在這個平臺買衛生紙。（沉沒成本高的驅動效用）

場景 B：一個消費者，在某電商平臺購買了一提衛生紙，用著不錯，而後看到平臺在推 薦 iphone，於是也開始在這個平臺買 iphone。（決策成本低的驅動效用）

我們認為，當前及未來一段時間，場景 A 將是主流。如果中國消費者大部分沒有接觸過 電商，那麼場景 B 可能是主要趨勢。但是，正如我們前文講的，阿里近 7 億，拼多多近 5 億，京東 3 億用戶，中國電商其實已經將用戶挖掘了絕大部分。那麼對於多數中國消 費者，已

還有，商品價格的沉錨效應。拼多多的商品單價多數非常低，往往低於消費者心目中對 於一種商品的定價，並通過一些小遊戲，分享領券等方式使售價更低，一定程度上滿足 了消費者“佔便宜”的心理，這使得流量得以比較高效的轉化。但是對應我們上文提出 的，這種心理也是一把雙刃劍，過多地展示低價，使消費者對拼多多整個平臺形成低價 錨定，在心理產生“低錨”。如果拼多多希望製造商品質升級，售賣利潤空間更大的商品， “低錨”效應將會使消費者傾向於不購買。而當前電商的商品信息已非常透明，消費者 面對更高價值的商品，很容易就去阿里京東比價，而如我們前文提到的，同樣的商品拼 多多成本沒有更低，當沒有補貼，商品價格趨於一致，消費者會更傾向於“高錨”的京 東與阿里購買。

當前有一些人把瑞幸咖啡與拼多多聯繫起來，瑞幸的新用戶第一杯咖啡是免費的，並且 在 2018 年優惠力度較大，這種模式好像與拼多多類似，會形成不利的“低錨”。但其實 不然，中國現制咖啡的價格普遍在 30 元以上，在瑞幸出現之前，消費者的心理價格錨 定就在 30 元以上，是絕對的“高錨” 。而瑞幸正好利用這種“高錨”，首先將原價定的 稍稍比 30 元低一點，再通過優惠券推送的方式，潤物細無聲地使消費者向高錨靠攏，（同 時瑞幸的便宜是成本的便宜）於是當前瑞幸的售價已經比最初提升了近 75%，但由於離 30 元的“高錨”還有十餘塊的空間。目前瑞幸不僅在提價，同時單店，單群消費者的購 買量還在持續提升。

所以，通過消費者心理層面的分析，我們認為拼多多向高線需求轉型，提升用戶購買商 品的價值，非常困難。而京東與阿里切入拼多多目前通過大量補貼產生的低線需求領域， 則比較容易，使拼多多向上升級與留存當前用戶，都將面臨困難。

3.3.3 拼多多的用戶留存數量：當價格趨向於一致時，很可能會比較少

那麼拼多多累計起來的 5 億用戶，最終會留下多少呢？我們調查了“當一件價格相同時， 會選擇哪個平臺購物”，405 位已是拼多多用戶的被調查者，僅有 78 位，19.3%的拼多 多用戶選擇留在拼多多平臺進行購物。

3.3.4 千人千面推薦算法，使消費者建立的“便宜”心理很容易轉移

但我們認為，拼多多實際未來留存的用戶可能比實驗的數據更少。

首先，推薦算法的千人千面，使得消費者沒有必要“黏”在拼多多完成“低線需求”。正 如我們剛剛提過的，消費者自身的需求是分層的，消費者有低線需求時，即便心中首先 想起了拼多多，但千人千面的推薦算法會同時推送阿里京東的低線商品到消費者的視線 內。

對於這種變化，我們必須打破一些傳統廣告營銷學的理解方式。比如對於線下商店，高 端商場和中低端商場由於物理上無法切分，所以形成了分層。但當前千人前面的電商首 頁，已經如同商場進來一個人就將商場重新裝修一遍。不同消費能力消費者看到的京東、 淘寶首頁，是完全不一樣的。這樣一來，也就沒有必要留在某個特定的平臺進行低層次 需求商品購物，並不會提升消費者購買效率。通過傳統營銷手段獲取的普通流量越來越 沒有黏性，信息越來越扁平化，最終決定消費者是否留下，是否下單的，依然是“價值”。

當前部分研究通過月活躍用戶/年活躍買家數的比值，日啟動次數等來衡量拼多多的用戶 黏性，並得出了拼多多用戶黏性較阿里與京東更高的結論。但我們對這種衡量方法表示 質疑，即便是數據是準確的，但這些數據無法衡量短信的推送，無門檻優惠券的發放等 影響，我們認為判斷用戶粘性的核心因素就是“價值”，短期的數據影響因素較多，不應 作為核心衡量標準。

3.4 用戶端結論：“價值”才能築起用戶基本盤，“便宜”來的用戶留存難

所以，綜合我們本段對消費者進行的諸多分析，我們認為拼多多用戶端的競爭力依然是 弱於京東與阿里。基於微信流量支撐效應減弱，新流量邊際拓展困難以及中國電商用戶 的天花板，我們認為很難持續看到拼多多高速的增長。而“商品”與“渠道”等零售本 質價值方面的缺失，利潤的缺失，將使拼多多無法持續保持售價的“打折的便宜”，拼多 多消費者調查的結果顯示當失去了“便宜”，拼多多用戶留存數量並不高。而消費者心理 變化的趨勢結合零售“由奢入儉易，由儉入奢難”的邏輯，以及千人千面推薦算法的影 響，將使拼多多的用戶更難留存。

四、電商市場：傳統模式電商的天花板並沒有預期中高，競爭 將更加註重成本效率

我們前文分析了拼多多的“商品”“渠道”“顧客”，結論是從其中任何一個角度看，拼多 多相對阿里與京東，都處於劣勢。雖然通過種種方式，拼多多的規模在增長，但增長驅 動因素在明顯減弱，真實價值的缺失使基本盤不穩。同時我們認為，雖然規模在增長， 但拼多多與阿里京東在“商品”“渠道”“顧客”等決定電商核心價值方面的差距正在逐 步擴大，未來追趕的可能性也很小。

但從投資價值來說，不得不提“賽道”，賽道選對了，市場選對了，市場空間大，即便開 始做的不夠好，也有更多發展的可能與變數。目前市場的普遍觀點是，中國電商特別是 “下沉市場”還有巨大的發展空間，貨幣化率也有較大提升的趨勢，未來阿里、京東、 拼多多都有足夠的蛋糕去分，拼多多自然也能夠繼續實現增長。

4.1 電商線下零售成本比率決定電商費率中短期天花板

但我們認為，中短期內，在技術進步、管理提效沒有對電商效率產生較大提升前，傳統 電商模式下的市場空間已經逐漸地摸到了天花板。而在人口及智能手機紅利已近尾聲時， 決定電商中短期天花板的，則是中國線下零售目前的成本和效率。

我們以美國為例，美國由於人工成本較高，而零售又是勞動極密集的產業，所以其本身 的實體零售渠道成本率就比較高。例如美國梅西百貨和科爾士百貨，2018 年淨利水平 4%左右，而毛利率則達到了 40%以上，需要 35%作為其成本率，美國超市員工的工資 往往是中國超市員工的 5 倍以上。（但人均創造銷售額的差別並沒有工資差別這麼大，本 質體現了我國和美國消費購買力消費結構的不同）不僅美國，多數發達國家的線下零售 商都是類似的情況

而中國則不同，雖然實體零售業行業集中度低，對上游的議價能力與把控相對較弱，但 對成本影響權重最大的還是人工成本，目前中國商超的整體成本率約為 15-20%，低於 發達國家。之前中國電商得以快速發展的核心原因，還是在之前很長一段時間內，中國 電商零售的成本與效率相較中國實體零售存在明顯優勢。

一些研究以美國等發達國家電商收費比率作為中國電商收費率的對標，認為中國電商目 前因為競爭較大，收費較低，未來向美國的情況靠攏還有巨大的空間，盈利有望大幅提 升，但我們認為這種論斷陷入了誤區。

目前真實的情況是，加上電商商家必須的運營成本（如店鋪的客服，運營人員等），我們 估算商品從出廠經過阿里京東到消費者手中的渠道整體成本比率已經達到 10%-15%， 漸漸與實體零售的渠道費率接近。而拼多多則是以實際高於實體零售的成本去經營，短 期拉動了電商的空間，但我們認為這不是真正的“商業”模式，不會長期持續下去。

所以我們認為，中國電商的收費比率，中短期並沒有持續大幅擴張的空間，至少沒有市 場預期的那麼大。同時，目前中國電商對於最適合電商模式的商品品類，滲透率已經較 高，整體滲透率已經全球領先。

而在體驗性較強的品類上，比如生鮮，高端服飾，實體本就應與電商存在一定的溢價， 在當前電商還是以傳統模式為主的情況下，電商擴張很容易遇到渠道成本的瓶頸。

同時，當前我國電商法還沒有得到完全的落實，我們研究發現很多電商商家還並不需要 交稅。如未來電商法逐步落實到更廣大的電商商家上，線下零售和電商的渠道成本差別 將進一步收窄。

拼多多將自身與“傳統電商”區分開來，但基於本文以上的分析，我們與京東阿里相比， 拼多多的模式才是最為傳統的電商零售及營銷模式，在中國電商市場競爭勢必更加激烈 的將來，面臨最大的挑戰。

4.2 流量未來一定會越來越貴嗎？並不一定，電商將更加轉向價值驅動

那麼這些年中國電商的費率提升，是為什麼呢？可能聽到的最多的一句解釋是“流量越 來越貴了。”那為什麼流量越來越貴呢？在我們看來，是線上商品越來越多了，流量卻沒 有同比例變多。手機屏幕沒有變大，但手機上可以享受的服務卻變多了。

那麼流量未來是不是一定越來越貴呢？我們認為對於電商，如果做對了價值方向，其實 並不一定。以往電商是單純去砸流量，這也符合傳統營銷學的模式，先砸流量，再賣東 西。但是目前其實多數中國人都在流量池裡了，未來電商如果想降低成本，更多地要靠 商品的口碑，購物體驗，信任，從而降低運營成本，使消費者不需要太多流量，依然能 相對更自主地形成購買行為。我們提到的推薦算法，流量內容，其實都是輔助。

而這就需要在零售更為基礎的層面，創造價值。比如物流提效，大數據洞察，強化“店” 的概念培育品牌，這些都是對零售商價值有促進的舉措，目前阿里與京東都做出了各自 的優勢。相對來講，阿里在過去這些年裡踩到了中國零售及製造分散的特性，採用平臺 模式更加順勢而為。而京東則選擇了更難的事情，但提質提效的方向是沒錯的。但是拼 多多的零售模式本質上卻最為傳統，將大量的資金投入到營銷補貼，而並非從零售本質 上尋找，創造價值。

雖然我們不認同拼多多當前的模式，但我們也期望其拼多多未來發生一些轉變，更多地 關注零售業與製造業的提質提效，為消費者創造價值，更多地促進中國製造業轉型升級， 幫助製造端創造出有 1 到 1.1 額外競爭力的產品。而不是持續地將大量的資金投入到市 場力度最大的海外大牌補貼，百元微信紅包，綜藝廣告營銷中。

我們認為，未來的電商行業，是有希望推動中國零售業，製造業提質提效，轉型升級， 價值創造的參與者。阿里，京東，拼多多誰最能在這些方面創造價值，就將在未來最具 競爭力。

五、盈利預測與估值

而對於拼多多，基於我們全文的分析：

我們認為拼多多商業模式創造的價值有限。大量的資金並未投入到能夠驅動拼多多長期 競爭力增長的事情中，拼多多的競爭力與阿里京東相比，差距愈來愈大。在中國電商市 場增長速度及空間有限的情況下，拼多多很難搶奪的到阿里京東的市場份額。

而反過來，由於阿里與京東相對拼多多成本和效率都更優，並且優勢在逐步擴大，拼多 多即使繼續花錢補貼，也將越來越難彌補愈發擴大的劣勢。而如果拼多多堅持維持其規 模增長，並按當前的模式經營，補貼的錢就將越花越多，很難盈利，拼多多的多相補貼 大概率是不能長期維持下去的。所以我們認為，

所以我們預計，在未來一段時間內，拼多多的活躍買家數將會下降，或會下降到 1 億人 左右。同時我們認為，由於電商的信息傳遞比較通暢，電商活躍買家數的變化可能會在 較快的時間內發生。

如果拼多多用戶數未來下滑，那麼單個拼多多用戶購買商品的價值，為平臺創造的 GMV 會提升嗎？

2019 年二季度，拼多多過去一年的單個用戶平均 GMV 為 1467.5 元，按拼多多 40-50 元一個訂單包裹計算，每個用戶一年中在拼多多下單 30-35 次，這個數字已經不低，當 前阿里為約 40-50 次。如我們在文中論述的，阿里與京東可以同時滿足消費者高中低層 次的需求，而拼多多當前及未來，滿足的需求都比較有限，未來拼多多的用戶購買頻次 很難有大的提升。

而如我們前文的論述，當前拼多多很難去滿足消費者的中高端，品質化需求。雖然目前 拼多多通過對大品牌商品進行高額補貼，使售價降下來，讓消費者克服更高的決策成本 在拼多多下單。但是這也側面印證了，拼多多在這些高層次商品上，對接的是渠道商而 非品牌商和製造商，相比對接品牌商製造商的阿里京東，拼多多多了一層渠道成本。（因 為對於品牌商來說，多數都對商品銷售價格進行管控，並不希望零售商將價格打壓下來， 當前已出現多起相關案例）當補貼停止，售價趨於一致時，用戶會選擇品質保障更好， 決策成本更低的平臺進行選購。

所以我們認為，拼多多用戶的購物頻次，用戶單次下單的金額，都沒有很大的提升空間。 反而是阿里京東大概率會通過成本與效率等關乎價值的優勢，逐步佔領拼多多在低價值 商品領域的市場份額。即使我們樂觀預計，未來拼多多用戶人均一年在拼多多下單 40 次，單次 50 元，人均年 GMV 達到 2000 元。

綜上，最樂觀預計：

拼多多未來將達成 1 億左右年活躍買家，人均 2000 元 GMV 一年的“穩態”。長期看， 拼多多的整體增速可能與中國電商市場的整體增速持平。

而如我們前文提到的，由於拼多多的整體渠道成本高於阿里京東，加上與線下渠道成本 的關係，我們認為拼多多的貨幣化率將保持在 2-3%左右，並不會持續提升。

但即使拼多多對商家收取較低費用，並不足以彌補其與阿里京東渠道等成本的差距，但 若拼多多平臺的規模及商品數量減少後，對流量的依存度也會相對減弱。同時，由於拼 多多下單方便等特點，或也將留下一批忠實用戶。所以樂觀預計，拼多多或有希望達到 相比阿里與京東略高的市場及營銷費用比重。

所以我們再結合拼多多歷史上GMV達2000億時的運營成本，我們將以上數字合併計算， 樂觀情況下，縮減 GMV 規模及用戶規模後，拼多多的利潤或可達 17.7 億元。

根據 Wind 一致性預期，2021 年的美股市場互聯網零售板塊預測市盈率為 53.7 倍，拼 多多對應市值為 135.8 億美元。

而通過公司自由現金流折現的方法，得出拼多多的目標市值為 146.9 億美元，對應 13.8 美元/ADS。

綜上，我們判斷拼多多在“商品”“渠道”“用戶”三方面都處於劣勢，雖然規模提升， 但關乎創造真實價值的競爭力並未有明顯提高。而競爭對手阿里與京東的競爭力則相對 於拼多多更加強大。所以我們判斷，拼多多與阿里京東的差距將越擴越大，以至於拼多 多即便繼續提供多相高額補貼，也難以彌補與阿里京東在商品、成本、效率等關乎價值 層面因素上越來越大的差距。

……

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