05.26 汽車玻璃霸主 福耀玻璃

看報表相當拿著卸妝水看美女，一層一層幫美女卸妝，並且看看用了什麼化妝品？看年報是個技術活，幹得多了就變老司機了，今天我們來看看一眼胖瘦之三汽車玻璃霸主福耀玻璃，本文首發於公眾號：WZQJGZS

一.公司簡介

福耀玻璃工業集團股份有限公司,1987年成立於中國福州,是專注於汽車安全玻璃和工業技術玻璃領域的大型跨國集團,於1993年在上海證券交易所主板上市,於2015年在香港交易所上市,形成兼跨海內外兩大資本平臺的“A+H”模式。福耀集團已成為全球規模最大的汽車玻璃專業供應商,產品得到全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商的認證和選用,包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等,為其提供全球OEM配套服務和汽車玻璃全套解決方案,並被各大汽車製造企業評為“全球優秀供應商”。福耀集團是“工業4.0”的積極探索者和實踐者。公司以智識引領發展,以創新為驅動,通過智能製造,為客戶提供一片有“靈魂”的玻璃,其信息技術與生產自動化方面位居全球同行業前列。近年來,福耀集團先後榮獲“中國質量獎提名獎”“智能製造示範企業”“國家創新示範企業”“國家級企業技術中心”等各類創新榮譽、資質。福耀集團多年蟬聯《財富》中國500強、中國民營企業500強,多次獲得“中國最佳企業公民”“中國十佳上市公司”“CCTV最佳僱主”等社會殊榮。董事長曹德旺先生從1987年至今個人捐款累計逾80億元,被譽為“真正的首善”;於2009年榮膺企業界的“奧斯卡”——安永企業家全球獎;於2016年榮獲全球玻璃行業最高獎項——金鳳凰獎,評委會稱“曹德旺帶領福耀集團改變了世界汽車玻璃行業的格局”。

公司董事長曹德旺通過本人，香港三益發展有限公司，鴻橋海外有限公司和夫人陳鳳英控制的福建省耀華工業村開發有限公司一共持股17.41%，另外河仁慈善基金會也是曹德旺控制的基金會，所以實際控制人擁有投票權的權益是28.97%。香港中央結算（代理人）有限公司是在H股發行的股票佔公事的比例，另外通過滬股通持有福耀玻璃的股份比例，最新的持股比例2018年5月23日是14.12%，外資一直在持續增持公司的股票。公司是外資最喜歡的深交所股票之一。

外資通過滬股通持有的股份比例

二.資產的質量

從公司財報上來看，公司是一個優秀的公司，做為一個充分競爭的行業公司的財務報表可以用良好來形容，最近五年來的平均淨資產回報率為21.7%,公司最近五年的年均增長率為12.9%，公司的應收98%是銀行承況匯票，另外公司的運營資金週轉天數為存貨+應收款-公司應付款=121.74天，相比我們一眼胖瘦的美的集團的7天，公司運營需要沉澱的資金多很多，從公司最近五年的財務數據來看，應收賬款週轉天數上升了11天，存貨週轉天數下降了4天多，應付賬款週轉天數上升了11天左右，幾項一抵消，公司的運營效率實際上並沒有提升，公司最近五年的資本開支150億元，佔營業收入的20%左右，查了公司上市以來的數據，新購固定資的開支也是在營業收入的20%左右，相對於美的11次的固定資產週轉率，公司固定資產週轉率是在下降的，2017年只有1.83次的固定資週轉率。我們回憶一下美的就會大約知道這家比美的，雖然同是製造業，但是資產相對重很多。當然公司也有優點，做為一個市佔率全球第一的汽車玻璃廠，現在已經進入成熟期，最近五年的現金分紅佔淨利潤的比例高達63%。

三.優等生同業對比

由於福耀玻璃的利潤佔其他幾年汽車玻璃廠的總和，所以在這個細分領域是找不到龍頭可以對比的，不過我們可以把視眼放寬一點，在汽配領域找龍頭來對比一下，比如華域汽車，華域汽車最近五年的淨資產回報率是21.7%,我們仔細分析和福耀都有淨資產回報率往下掉的趨勢，福耀主要是由於資產週轉率下降引起，而華域主要是由銷售淨利率下降引起，說明在華域汽車所而臨的競爭要比福耀玻璃大。運營資本週轉率方面，應付-存貨-應收=-6.56天，這個對比福耀有非常大的差別，另外公司的固定資產週轉率是9.11倍也是遠遠好於福耀玻璃，兩家公司的經營淨現金流/經營利潤都遠遠高於100%，說明兩家公司的利潤都是真實可靠的。資本開支方面，最近五年華域汽車的資本開支是206億，是最近5年營收3992億的5%+，所以從運營資本週轉率，固定資產週轉率和資本開支三方面看，華域相比福耀玻璃輕資產，所以能用更高的週轉率把較低的銷售淨利率做到和福耀玻璃一樣的淨資產收益率。總體來說，福耀玻璃是一個苦逼的生意，如果不是像曹德旺這樣的人，不一定的做得起來。華域汽車最近五年的分紅率為淨利潤的44%，看到這裡大致瞭解了為什麼福耀能做得這麼好的原因了。

四.業務結構

中國汽車產量由 2010 年的 1,826.47 萬輛增長至 2017 年的 2,901.54 萬輛，複合年增長率為 6.84%，同比增長 3.19%，連續九年蟬聯全球第一，中國汽車工業從速度發展進入質量發展階段。對於福耀而言未來的增長主要有兩點，一是國外營收佔比，從最近幾年的數據看，國際化戰略正在穩步推進中，二是玻璃高端化和智能化如抬頭顯示等帶來的銷售增長。

五.估值

從剛才的分析中我們已經知道公司是一家成熟型的公司，所以大比例現金分紅實際上有利於提高公司的淨資產收益率，從公司過去五年的分紅看，公司現金分紅已佔淨利潤63%，現金奶牛一般在估值上享受溢價，因為可確定性較高。按照公司過去五年的平均增長率12.9%，在沒有其他大的增長點之前，公司未來三五年我覺得營收比較接近這個，按現在21倍左右的市盈率，我覺得是在合理區間的上限。我覺得這個產品在15PE以下是比較合適的價位。在現在這個價位真的做選擇的話，我覺得華域汽車或話更好一點。