西安派瑞功率半導體交流技術股份有限公司（公司簡稱：派瑞股份）是一家主營電力半導體器件和裝置的擬上市公司，公司旗下主要產品分為高壓直流閥用晶閘管、普通元器件及電力電子裝置三大類，廣泛應用於電力、軌道交通、軍工等領域。據瞭解，目前公司擬登陸創業板上市。
然而我們深入研讀招股書後發現，公司報告期內業績波動較大，最近一期還出現了明顯的下滑，或受大客戶依賴影響。此外，我們還發現公司與控股股東西安電力電子技術研究所（簡稱：西電所）之前存在諸多關聯，不僅“啃老”繼承了主要客戶，公司的管理層和主要技術人員也多在西電任職，且西電也曾向公司注入大量資產，獨立性存疑。
“成也大客戶，敗也大客戶”
先來看下公司報告期內的業績情況。據招股書披露，公司2016年至2018年分別實現營業收入2.54億元、3.17億元、2.48億元，同期分別實現淨利潤3092.80萬元、6029.97萬元、5779.10萬元。公司2018年無論是營業收入，還是淨利潤，都出現了顯著的下滑。
據公開資料顯示，2016年至2020年期間，公司所在的中國電力半導體器件市場規模的年複合增長率為5.08%，預計2020年將達到144.5億元。然而在行業整體增長的情況下，公司的業績卻出了下滑，這是什麼原因導致的呢？
我們深入研究發現，公司報告期內或存嚴重的大客戶依賴，這可能也是公司報告期內業績的大幅波動的原因之一。據招股書披露，許繼電氣股份有限公司（
公司簡稱：許繼電氣，證券代碼：000400.SZ）始終是公司報告期內的前五大客戶，主要向公司採購晶閘管、整流二極管等電力半導體器件，用於直流輸電工程項目、SVC項目等半導體應用項目。據披露，2016年公司向許繼電氣的銷售金額為3053.60萬元，佔當期營業收入的比例為12.01%。然而到了2017年，公司向許繼電氣的銷售額卻突然激增到了1.66億元，擴大了近五倍，佔到了當期營業收入的52.48%，超過了單一大客戶依賴的紅線。換個角度來看，公司2017年營業收入相比2016年增加了6927.77萬元，而對許繼電氣這一單一大客戶的銷售增長額就達到了1.35億元，依賴程度可見一斑。
然而成也“許繼”，敗也“許繼”。2018年受市場競爭加劇及特高壓工程建設進度放緩等因素影響，許繼電氣的業績出現了大幅的下滑，自然也大幅削減了對公司的採購。據披露，2018年公司對許繼電氣的銷售金額僅為6869.40萬元，相比上一年度縮水了近六成。受此影響，公司2018年營業收入降至2.48億元，處於報告期三年內的冰點。
伴隨營業收入下滑的還有營收質量的下降。據招股書披露，公司2016年至2018年的應收賬款分別為1.62億元、1.99億元、2.08億元，逐年增長明顯，佔各期有營業收入的比例分別為63.78%、62.95%、84.09%，2018年應收賬款佔營業收入的比例激增了20多個百分點，營收質量下滑明顯。
承繼控股股東西電所諸多客戶，經營獨立性存疑問
值得一提的是，公司的主要客戶除了許繼電氣外，還有西電電力、成都維涵、ABB等，而這些大客戶的積累，實際上離不開公司控股股東西電所。據瞭解，西電所是我國電力半導體器件的發源地，我國第一隻整流管、晶閘管、快速晶閘管、雙向晶閘管、逆導晶閘管等電力半導體器件均由西電所研發，而公司正是由西電所出資成立的，目前西電所持有公司52.74%的股權，是公司的控股股東。
依託於西電所這棵大樹，公司迅速繼承了大量的優質客戶。據瞭解，公司成立於2010年底，到如今成立時間也僅僅九年不到。而據招股書披露，許繼電氣、成都維涵與西電所已有超過10年的合作歷史，西安西電與西電所的合作歷史更是超過了30年。2006 年7 月，西電所與ABB 簽署了《關於開發6 英寸HVDC 晶閘管的協議》。2012 年西電所將其全部主營業務整體轉移至公司，同時公司承繼了西電所與ABB 的合作關係。如此看來，公司似乎更像是一家“啃老”企業。
除了客戶靠控股股東西電所積累之外，公司與西電所在經營上也有著千絲萬縷的聯繫。首先西電所在報告期內為公司的主要供應商之一，整個報告期內西電所都為公司代繳水電費，用於公司的日常生產經營，同時我們發現公司用於生產、辦公和經營的主要自有房屋和租賃房屋與西電所新區位於同一地址。
此外，公司除了核心技術人員基本都來自於西電所外，主要董監高人員也都來自西電所，且董事長、副董事長、總經理和技術總監長期分別兼任西電所所領導和總工程師，而上述人員的工資、年終獎及社保由西電所代發代繳，人員的獨立性恐怕也需要打個問號。
我們還發現西電所曾將大量資產注入公司，其中在2013年與2014年各類固定資產與無形資產的賬面價值1.23億元，轉讓價格1.65億元，增值率33.71%，各類存貨的賬面價值2.36億元、轉讓價格2.99億元，增值率26.70%。然而這些高增值率注入公司的資產，卻成了公司報告期內的“包袱”。
據招股書披露，公司2016年至2018年的存貨分別為2.34億元、1.65億元、1.08億元，其中包含當初西電所注入的存貨5801.34萬元、5523.41萬元、4291.92萬元，由於這些存貨週轉速度緩慢，公司對此進行全額減值準備計提，較大程度上削弱了公司報告期內的盈利能力。同時由於積壓的存貨，公司的存貨週轉率也明顯弱於同行業。2018年同行業平均存貨週轉率為2.71，而公司僅有1.21，不足同行業一半。
如此看來，當初以30%左右的增值率引入西電所的大量存貨恐怕值得商榷，如今公司正衝刺IPO，這些劣質資產恐也會成為影響公司長期發展的不確定因素。此外公司與西電所之間是否做到了完全的獨立，或許也是發審委們所關注的。
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