西安派瑞功率半导体交流技术股份有限公司（公司简称：派瑞股份）是一家主营电力半导体器件和装置的拟上市公司，公司旗下主要产品分为高压直流阀用晶闸管、普通元器件及电力电子装置三大类，广泛应用于电力、轨道交通、军工等领域。据了解，目前公司拟登陆创业板上市。
然而我们深入研读招股书后发现，公司报告期内业绩波动较大，最近一期还出现了明显的下滑，或受大客户依赖影响。此外，我们还发现公司与控股股东西安电力电子技术研究所（简称：西电所）之前存在诸多关联，不仅“啃老”继承了主要客户，公司的管理层和主要技术人员也多在西电任职，且西电也曾向公司注入大量资产，独立性存疑。
“成也大客户，败也大客户”
先来看下公司报告期内的业绩情况。据招股书披露，公司2016年至2018年分别实现营业收入2.54亿元、3.17亿元、2.48亿元，同期分别实现净利润3092.80万元、6029.97万元、5779.10万元。公司2018年无论是营业收入，还是净利润，都出现了显著的下滑。
据公开资料显示，2016年至2020年期间，公司所在的中国电力半导体器件市场规模的年复合增长率为5.08%，预计2020年将达到144.5亿元。然而在行业整体增长的情况下，公司的业绩却出了下滑，这是什么原因导致的呢？
我们深入研究发现，公司报告期内或存严重的大客户依赖，这可能也是公司报告期内业绩的大幅波动的原因之一。据招股书披露，许继电气股份有限公司（
公司简称：许继电气，证券代码：000400.SZ）始终是公司报告期内的前五大客户，主要向公司采购晶闸管、整流二极管等电力半导体器件，用于直流输电工程项目、SVC项目等半导体应用项目。据披露，2016年公司向许继电气的销售金额为3053.60万元，占当期营业收入的比例为12.01%。然而到了2017年，公司向许继电气的销售额却突然激增到了1.66亿元，扩大了近五倍，占到了当期营业收入的52.48%，超过了单一大客户依赖的红线。换个角度来看，公司2017年营业收入相比2016年增加了6927.77万元，而对许继电气这一单一大客户的销售增长额就达到了1.35亿元，依赖程度可见一斑。
然而成也“许继”，败也“许继”。2018年受市场竞争加剧及特高压工程建设进度放缓等因素影响，许继电气的业绩出现了大幅的下滑，自然也大幅削减了对公司的采购。据披露，2018年公司对许继电气的销售金额仅为6869.40万元，相比上一年度缩水了近六成。受此影响，公司2018年营业收入降至2.48亿元，处于报告期三年内的冰点。
伴随营业收入下滑的还有营收质量的下降。据招股书披露，公司2016年至2018年的应收账款分别为1.62亿元、1.99亿元、2.08亿元，逐年增长明显，占各期有营业收入的比例分别为63.78%、62.95%、84.09%，2018年应收账款占营业收入的比例激增了20多个百分点，营收质量下滑明显。
承继控股股东西电所诸多客户，经营独立性存疑问
值得一提的是，公司的主要客户除了许继电气外，还有西电电力、成都维涵、ABB等，而这些大客户的积累，实际上离不开公司控股股东西电所。据了解，西电所是我国电力半导体器件的发源地，我国第一只整流管、晶闸管、快速晶闸管、双向晶闸管、逆导晶闸管等电力半导体器件均由西电所研发，而公司正是由西电所出资成立的，目前西电所持有公司52.74%的股权，是公司的控股股东。
依托于西电所这棵大树，公司迅速继承了大量的优质客户。据了解，公司成立于2010年底，到如今成立时间也仅仅九年不到。而据招股书披露，许继电气、成都维涵与西电所已有超过10年的合作历史，西安西电与西电所的合作历史更是超过了30年。2006 年7 月，西电所与ABB 签署了《关于开发6 英寸HVDC 晶闸管的协议》。2012 年西电所将其全部主营业务整体转移至公司，同时公司承继了西电所与ABB 的合作关系。如此看来，公司似乎更像是一家“啃老”企业。
除了客户靠控股股东西电所积累之外，公司与西电所在经营上也有着千丝万缕的联系。首先西电所在报告期内为公司的主要供应商之一，整个报告期内西电所都为公司代缴水电费，用于公司的日常生产经营，同时我们发现公司用于生产、办公和经营的主要自有房屋和租赁房屋与西电所新区位于同一地址。
此外，公司除了核心技术人员基本都来自于西电所外，主要董监高人员也都来自西电所，且董事长、副董事长、总经理和技术总监长期分别兼任西电所所领导和总工程师，而上述人员的工资、年终奖及社保由西电所代发代缴，人员的独立性恐怕也需要打个问号。
我们还发现西电所曾将大量资产注入公司，其中在2013年与2014年各类固定资产与无形资产的账面价值1.23亿元，转让价格1.65亿元，增值率33.71%，各类存货的账面价值2.36亿元、转让价格2.99亿元，增值率26.70%。然而这些高增值率注入公司的资产，却成了公司报告期内的“包袱”。
据招股书披露，公司2016年至2018年的存货分别为2.34亿元、1.65亿元、1.08亿元，其中包含当初西电所注入的存货5801.34万元、5523.41万元、4291.92万元，由于这些存货周转速度缓慢，公司对此进行全额减值准备计提，较大程度上削弱了公司报告期内的盈利能力。同时由于积压的存货，公司的存货周转率也明显弱于同行业。2018年同行业平均存货周转率为2.71，而公司仅有1.21，不足同行业一半。
如此看来，当初以30%左右的增值率引入西电所的大量存货恐怕值得商榷，如今公司正冲刺IPO，这些劣质资产恐也会成为影响公司长期发展的不确定因素。此外公司与西电所之间是否做到了完全的独立，或许也是发审委们所关注的。
閱讀更多 金色光goldenshine 的文章
