11月22日、25日和27日，中南建設（000961，SZ）連發公告，為多家子公司提供總計38.04億元融資擔保。至此，中南建設及控股子公司對外擔保總金額為661.37億元，佔公司最近一期經審計歸屬上市公司股東權益的380.13%。
而就在一週前的11月21日，中南建設還發行了一筆27億元的債券。記者查閱相關數據發現，這已是中南建設的第16筆境內債券，加上境外債券，今年截至11月22日，中南建設已發行18筆債券。
今年以來中南建設融資動作明顯增加。截至11月22日，除債券外，中南建設還有約10筆應收賬款融資、15筆信託融資、10筆租賃融資及2筆股權融資。
與此同時，中南建設在相關股權質押上也在加快動作。11月19日，中南建設向華夏銀行股份有限公司南通分行質押2400萬股。據記者不完全統計，截至目前，中南建設的股權質押已有約16筆（質押狀態），另有約13家持有股權的子公司股權被質押（有效狀態）。
今年中南建設為何高頻開展的各類融資活動？風險係數是否可控？為支持項目開展和補充流動資金而開展的系列動作，是否能創造足夠好的效果？
大幅加碼融資擔保額
11月22日，中南建設發佈公告稱，為9家公司提供總額25.68億元擔保；11月25日晚，中南建設公告為寧波中南錦時提供擔保的進展，擔保金額2億元；11月27日，中南建設發佈公告稱，為溫州、寧波等3家子公司共計10.36億元融資進行擔保。提供本次擔保後，公司及控股子公司對外擔保總金額為661.37億元，佔公司最近一期經審計歸屬上市公司股東權益的380.13%。
中南建公告截圖
至此，中南建設及子公司實際對外擔保金額達651億元，佔公司最近一期經審計歸屬上市公司股東的股東權益的374.18%。
值得一提的是，據中南建設9月9日披露，截至今年8月26日，公司擔保合計92.75億元，佔2019年度淨資產187.7億元的49.41%。
近幾個月，中南建設大幅加碼擔保額，其在上述進展公告中已提出“請投資者關注有關風險”。
今年以來，中南建設為何高頻開展的各類融資活動？風險係數是否可控？為支持項目開展和補充流動資金而開展的系列動作，是否能創造足夠好的效果？
對此，中南建回覆“鎂刻地產”記者稱，公司的對外擔保基本都是為融資需要而進行的，今年中期公司的全部有息負債只有686億元，在同類規模房地產企業中居於明顯低位。其中一年以內的有息負債僅168億元，同期公司持有的現金204億元，是一年以內有息負債的1.5倍。公司有息負債槓桿率低，償債能力強，經營風險低。
現金不足償付壓力劇增
中南建設頻頻融資，一方面是補充流動資金，一方面則是為緩解負債壓力。
就資金而言，上半年，中南建設的現金及現金等價物餘額為164.89億元（同比降14%），主要是增加淨額減少了35%。
另外，截至2019年9月，中南建設持有貨幣資金254.50億元，較年初增長了24%，主要靠融資——前三季度公司籌資活動現金流入同比增長63%至483.30億元，取得借款收到的現金449.98億元，同比增長61%。
除了擴大投資外，融資的第二大目的是還債。
截至2019年6月末，中南建設淨負債率185%，相較今年上半年174家房企創新高的91%淨負債率（平均值）而言，處於高位。
事實上，為了融資，中南建設“付出”不少，例如質押。
截至2019年6月末，中南建設控股股東中南城建持有的公司股份，已質押12.908億股，佔公司總股份的34.8%，佔持有股份的63.93%。
不過一系列的積極操作也有效果。及至9月末，中南建設前三季的淨負債率在去年底基礎上進一步下降15.9pct至175.6%。
為控制負債，中南建設在投資方面也有所控制。2019年前三季度公司共新增項目51個，項目規劃建築面積合計約751萬平方米，同比下降了43%。
對此，中南建設回覆“鎂刻地產”記者稱，公司的總負債率超過91%，是因為在公司的全部負債中超過52%是銷售產品收到的現金，由於銷售產品還沒竣工，相關現金被視為負債的預收賬款。扣掉這些沒有風險的預收賬款，公司的實際負債率43.35%，在行業中更處於絕對低位。
佈局集中三四線如何解壓
更健康的還債方式，無疑是加快項目回款，產生現金流償還債務。
不過從目前中南建設的項目來看，大比例分佈於三四線城市，一定程度上需要考慮城市消化能力對項目去化速度的影響。
從中報可見，今年上半年，在中南建設未來合計可竣工的4325萬平方米項目資源中，根據城市等級區分位於一二線城市的面積佔比約39%，位於三四線城市的面積佔比約61%。
而在今年1~10月，中南建設新增的738萬平方米建面土地中，三四線城市佔比也達到67%（494.4萬平方米）；期內中南建設的總貨值1088.1億元，有642.1億元也分佈於三四線城市。尤其是江蘇省，在2016~2019年統計期內中南建設的銷售佔總量的65%~75%。
在億翰智庫研究總監於小雨看來，三四線城市在過去兩年房價基本實現翻番，一旦需求出現問題，價格下調的可能性較大，還容易出現庫存積累的現象。
“這個時候若企業在三四線城市的拿地成本較高，比較容易被套牢，從而影響企業的資金使用效率和擴張的步伐。”於小雨認為，這種格局下，全國化佈局的企業，能通過區域平衡調節風險，但區域型房企則只能在進入低能級城市時謹慎又謹慎，因為現在行情下，可能一個項目就會致命。
中南建設2019年上半年獲取項目城市分佈 數據來源：中南建設半年報
不過，中南建設並未停止拿地的步伐。
11月6日，經35輪競價，中南建設子公司嘉興錦翔置業有限公司以溢價率25.90%、總價3.43億元競得湖州雷甸鎮一宗商住用地；11月28日，中南建設子公司寧波市錦華置業有限公司經過47輪競價，以溢價率12.84%、總價6.0653億元競得紹興一宗商住用地。
中南建設回覆稱，公司今年的平均售價超過12500元/平方米，如果計算全部未竣工資源的貨值，一二線城市比例會明顯高過其面積在總資源中的佔比。
記者留意到一個細節，截至2019年6月中南建設存貨跌價準備餘額增加至7054.7萬元，為預防部分城市房價大幅下滑面臨的跌價。
中南建設的存貨餘額伴隨規模增長，逐年遞增，2016~2018年這一數值分別為741.31億元、1109.85億元、1350億元，及至今年中期，公司存貨已達到1532億元，佔流動資產63.68%。因而中短期的銷售行情對於中南建設而言非常重要，這意味著大量存貨是順利變成資金，還是跌價貶值拖累公司經營活動。
中南建設方面表示，在都市圈和新的城市化區域裡面，並不是原有行政等級高或人口規模大的城市發展機會更多，區域內中小城市隨著基礎設施的改善，更多外部人口的流入，可能會比核心城市有更快的增長。目前全國住房成交雖然有所放慢，但價格還十分穩定。項目是否存在減值風險是根據項目可能虧損來判斷的，在理性投資的前提下，如果價格不出現明顯波動，多數項目不應該有減值風險。
“千億”後的槓桿邊界
值得注意的是，在2018年躋身“千億”陣營後，中南建設加大了項目的權益合作。數據顯示，2019年中南置地1~10月銷售金額1473.5億元，權益銷售金額約881億元，權益佔比60%，而在2018年，這一數據為53%。
選擇引入夥伴，必定要面對“分羹”。
從利潤率方面來看，前三季度中南建設毛利率為19.98%，而淨利率及歸母淨利率僅為5.7%、5.53%。而TOP50房企的平均毛利潤率32.6%，淨利潤率14.8%。中南建設明顯低於行業平均水平。
並且淨利潤中，15.65%來源於投資收益，2019年中期公司投資收益為3.46億元。這部分收益主要來自處置子公司股權的非經常性損益，以及對聯營合營企業的投資收益，受制於合作方的經營效果。
不過整體而言，隨著規模的快速擴大，帶動中南建設三季度末營業收入409.56億元，同比增長37%；歸母權益同比增長13%至197.14億元，少數股東權益則較年初增長了133%，至51.17億元。
對此，中南建設表示，公司的起點低、底子薄，確實不能像其他融資成本低、有更多政府資源的公司一樣，靠多借錢、拿便宜地來發展，選擇利率很高的項目慢慢做。其發展只能靠提高運營管理能力，靠週轉效率高，靠準確率高，所以雖然淨利潤率不高，但有更多改進運營效率的動力。通過運營能力的提升，公司的淨資產回報率越來越接近優秀公司的水平。
58安居客房產研究院首席分析師張波向“鎂刻地產”記者分析認為，中南建設在實現“千億”目標後，提升規模、保持份額的訴求很明顯，融資的驅動下對外擔保也不斷提升，從目前對外擔保佔淨資產的比例來看，已經明顯偏高。
張波進一步表示，無論是“千億”之上的房企還是積極謀求規模化的中小房企，規模與利潤的平衡、槓桿與安全的的把持，都需要得到高度重視。對於房企來說，關注通過降槓桿來加速降低企業自身的財務風險，實現自身有質量、穩定的發展在當下顯得更為重要。
記者|吳若凡
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