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作者 | 羅蘭
一、白酒版塊集中，全靠Top4
在A股不分析一下白酒版塊，就好像在美股不分析科技版塊一樣。
白酒作為中國特有的一種蒸餾酒，有深遠的歷史積澱，白酒行業也是中國資本市場特有的行業。
相比一般的行業版塊，白酒行業尤其是高端白酒，其毛利率、淨利率、ROE都非常優秀，盈利能力超過大部分行業的平均數。
這也是白酒企業往往受到資本市場較高關注度的原因。
截至2019年11月14日，A股白酒版塊總市值為2.7萬億。
其中，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）四家，合計佔總版塊市值的87%，這四家白酒企業均主打中高端白酒。
2018年，貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖四家的營業收入佔版塊總收入的73%。
同期四家的淨利潤佔版塊總淨利潤的87%。
一言以蔽之，中高端白酒企業攫取了整個白酒版塊的大部分利潤，頭部效應非常明顯。
二、探花是洋河股份還是瀘州老窖？
風雲君曾寫過白酒行業的狀元貴州茅臺： 。
也寫過行業的榜眼五糧液： 。
也寫過001號風雲君蘇北老家的家鄉酒、白酒行業探花洋河大麴： 。
寫過捨得酒業： 。
應廣大老粉的要求，風雲君是時候分析一下行業“並列探花”瀘州老窖（000568.SZ）了。
實際上，從營業收入、淨利潤的絕對值來講，瀘州老窖是不如洋河股份的。
2018年洋河股份的營業收入和淨利潤分別為242億元、81億元，而瀘州老窖分別只有131億元和35億元。
但風雲君依然認為白酒行業的探花，非瀘州老窖莫屬——理由就在“高端”二字。
風雲君曾在文章 中有分析過，白酒高端化是一個趨勢，質價齊升，是行業未來的發展方向。
相信懂白酒的老友都知道，喝高端白酒一般不會選擇洋河。
首先從價位上，洋河股份就不如瀘州老窖。
洋河股份的高端品牌是夢之藍系列。
在洋河股份的官方商城上，單瓶（500ml或者520ml）夢之藍的零售價格不到500元。
而在京東自營的洋河旗艦店中，只有夢之藍M9的價格超過1000元。
其餘的夢之藍，單瓶最高價格也沒有超過1000元的。
而瀘州老窖的核心高端大單品，國窖1573，在官方商城和京東上的價格均在1000元上下。
其次，從高端酒的營收貢獻看，貴州茅臺的高端酒收入佔總收入比例超過80%。
五糧液高價位酒的營收佔比大概為75%。
而瀘州老窖的高檔酒營收佔比接近50%。
至於洋河股份，其現有的產品序列裡，最高端的是夢之藍系列，在2018年度業績網上說明會上，公司稱夢之藍系列已佔2018年總營收的27%。
以上說明，瀘州老窖的營收結構要比洋河股份更加“高端化”。
最後是高端白酒的市場格局：2017年高端白酒市場基本被茅臺、五糧液和國窖1573瓜分。
高端白酒具有較高的品牌壁壘，一般白酒品牌很難打入。
雖然洋河股份的總營收看似穩居行業前三，但跟“茅五瀘”（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的合稱）比起來，Ta的高端化尚未完全打開局面。
總而言之，以“是否高端”作為評判標準，瀘州老窖是當之無愧的行業老三。
三、千年老窖萬年槽，酒好全憑窖池老
瀘州老窖既然作為高端白酒的老三，高端白酒又貢獻了其總收入的一半，分析它的高端產品自然是必要的。
瀘州老窖的旗艦產品為國窖1573，是高端濃香型白酒的代表。
白酒界有這麼一句話：千年老窖萬年槽，酒好全憑窖池老。
窖池，猶如白酒發酵生香的“胎盤”。
窖池越老，富集繁衍的有益微生物越多，酒質就越好，對濃香型白酒，尤為如此。
國窖1573所用窖池是1573國寶窖池群，窖齡在百年以上。
這個窖池群是我國現存持續使用時間最長、保存最完整的原生古窖池群落。
自公元1573年（明朝萬曆年間）起，持續釀造至今，400多年從未間斷。
1996年11月，國務院頒佈47號文件，正式將1573國寶窖池群列為“國家級重點文物保護單位”，“國窖”因此得名。
2013年3月，國務院印發了《關於核定並公佈第七批全國重點文物保護單位的通知》，瀘州老窖明清古窖池群、古釀酒作坊以及三大天然藏酒洞一併入選。
至此，瀘州老窖1619口百年以上的古窖池群，全部成為全國重點文物保護單位。
天然的窖池優勢，保證了國窖1573的品質。而有限的百年窖池數量，限制了產能的擴張，保證了國窖1573一定的稀缺性。
這就是為什麼國窖1573可以經常斷供，頻繁停貨，因為它雖然沒辦法，但是有底氣啊。
2018年7月9日，瀘州老窖下發《關於國窖1573暫停接收訂單和發貨的通知》。
2019年1月，瀘州老窖的總經理林鋒在朋友圈官宣：國窖1573停貨。
而就在前不久，國窖1573又直接取消了整個9月份的配額。
看得出，國窖1573的控貨信號明顯，市場熱度不減。
白酒行業有個好處：就是如果有一家像貴州茅臺這樣優質的標杆公司、帶頭大哥，大部分白酒企業都可以拿來跟貴州茅臺作對比。反正蹭蹭又不犯法，對吧。
下圖是風雲君整理的茅臺、五糧液、國窖1573歷年的出廠價和調價歷史。
從中我們可以得知，在2013、2014年白酒行業景氣度不好的時候，普五和國窖1573均有過降價行為，前者從2013年的900元下調到2014年的609元，後者從999元下調到560元。
還有個別酒企，甚至出現批發價和零售價倒掛的現象。
而在這個全行業深度調整的時期，飛天茅臺的出廠價，依舊堅挺不動。
氣質這一塊拿捏得死死的，經營節奏把握得非常好。
這從側面也反映出，普五、國窖1573在高端白酒市場上的競爭力，是不如飛天茅臺的。
四、一手好牌，打得稀爛
有的人，把一手爛牌打得巨好，絕地開掛。有的人，卻把一手好牌，打得稀爛。
早在1952年，瀘州老窖在參加首屆全國評酒會時，就獲得“國家名酒”稱號，此後四屆又接連獲選“國家名酒”稱號。
1999年9月9日，瀘州老窖舉辦“出酒大典”，國窖1573橫空出世。兩年之後，國窖1573即被釣魚臺國賓館指定為國宴用酒。
憑藉著高端品牌國窖1573，瀘州老窖成功擠進了“茅五瀘”高端三強陣營，其體量也一度穩坐行業老三。
但高端化的成功，讓瀘州老窖逐漸變得不思進取，疊加不利的行業因素，最終導致2014年營收斷崖式下滑——當年瀘州老窖的營收僅有54億元。
相比2013年的104億，幾近腰斬，營收規模直接降到2010年的水平，真的是“一夜回到解放前”。
而同期五糧液和洋河股份的營收，僅分別下降15%和2%。貴州茅臺則繼續保持增長，一副獨孤求敗的樣子。
瀘州老窖坐擁上千口百年窖池群，如此得天獨厚的優勢卻沒能交出一份令人滿意的答卷。
風雲君真不知道該說些什麼了。
五、壯士斷腕般改革
於是，風雲君仔細查閱了2014年瀘州老窖的年報。看看公眾公司的“受託人”們有沒有面對暴跌的業績發憤圖強。
看完之後，風雲君得到的結論是：與其說這是一份財報，倒不如說這是一份瀘州老窖版的“罪己詔”。
瀘州老窖在報告中列出了自身存在的兩大問題。
首先是管理體系：公司憑感覺、憑經驗管理，部分工作不是靠“機制、制度”驅動而是靠“人”驅動；平均主義思想阻礙了公司市場化分配製度的執行。
其次是營銷體系：國窖1573“挺價”過頭，導致銷量的損失、渠道的斷流、動銷的停滯；品牌、品種過多，但能夠形成單品規模的少。
此外，國窖1573品牌的塑造，帶來了自我優越感。公司部分銷售人員存在老爺作風、官僚作風，服務意識差，進而造成了一線銷售執行力的下降。
“憑經驗、憑感覺管理”，“老爺作風、官僚作風”，這種格外刺眼的表述有勇氣寫在年報裡，白紙黑字永遠掛在在瀘州老酒的歷史裡，看得出，瀘州老窖的確是在認真總結和反思。
且不說它總結得對不對，至少態度上，是誠懇的。
接下來我們再看看瀘州老窖的行動——A股有相當比例的公司都是語言上的巨人，行動上的騙子，投資者一定要擦亮眼睛，不僅要聽其言，最重要的是察其行。
2015年，瀘州老窖的管理層換屆，以劉淼、林鋒為首的新一屆高管團隊接棒，由此開始大刀闊斧的改革。
第一個改革措施便是聚焦。
瀘州老窖對品牌進行“瘦身”，將原有的產品線整合縮減，形成了如今的五大超級單品。
高端的國窖1573，價位在900元以上。
中檔的特曲和窖齡酒，價位在200-600元不等。
低檔的頭曲和二曲，價位在200元以下。
瀘州老窖靠著這五大單品，基本實現了高、中、低端產品的市場全覆蓋。
除了產品線的改革，公司的渠道政策也發生了很大的變化，開始擴大直營渠道的佔比，縮減渠道層級。
一番大刀闊斧，管理團隊的改革初具成效。
2017年，瀘州老窖的營業收入達到104億元，重回“百億俱樂部”。2014-2018年，營收從54億增長至131億元，CAGR為25%，淨利潤從10億增至35億元，CAGR為38%。
這段時間，瀘州老窖的收入結構也發生了較大的改變，高檔酒佔營收的比重從2015年的22%大幅增加至2018年的49%。
至此，瀘州老窖近一半的營收由國窖1573貢獻。
國窖1573的毛利率在經歷2015年短暫的下滑之後，迅速提升，毛利率達到令人咋舌的92%。
如此高的毛利率，已逼近飛天茅臺（2018年為94%）。
隨著國窖1573佔營收的比重逐漸增加，瀘州老窖整體的毛利率和淨利率均大幅提升。
2014-2018年，瀘州老窖的毛利率從48%提高至78%，一舉超越五糧液。
總之，瀘州老窖的邊際改善效果最為明顯。
淨利率方面也是如此，2014至2018年，瀘州老窖的淨利率從18%增加至27%，增幅是“茅五瀘”中最大的。
橫向比較，瀘州老窖的毛利率同貴州茅臺、五糧液差不太多，但其淨利率要比後兩者小很多。
原因就在銷售費用上。
2014-2018年，貴州茅臺和五糧液的銷售費用率整體呈下降趨勢。
與之形成鮮明對比的是，瀘州老窖的銷售費用率從10.8%大幅增加至26%。
六、營銷沒有界，混搭也能玩出新意
30多億的真金白銀，近三分之一的營收，都拿來用作銷售費用，瀘州老窖在市場營銷方面下的功夫不可謂不大。
比如2018年6月，國窖1573成為俄羅斯世界盃官方款待包廂唯一中國白酒品牌。
緊接著的10月，國窖1573又簽約澳大利亞網球公開賽，成為澳網官方唯一指定白酒
為了提升品牌知名度，瀘州老窖還玩起了跨界營銷，基本每隔一段時間，就出現一個新的營銷事件，持續性刷臉。
所謂的跨界營銷，是把一些看似不相關的元素進行融合，發揮不同類別品牌的協同效應，從而贏得目標消費者的好感。
去年年初，瀘州老窖出了一款名叫“頑味”的定製香水，喜提熱搜。
粉色的瓶子，粉色的流蘇，“頑味”立刻成為爆款，首批20000套，48小時售罄，第二批限量發售也被搶購一空。
才華橫溢的網友開始大膽想象：
“姑娘，你酒駕了！”
“不！那是我的瀘州老窖香水味……”
一家百年老牌白酒企業，竟然推出了少女心爆棚的香水。瀘州老窖這一波跨界，真的太社會了。
除了香水，今年9月，瀘州老窖還聯合網紅雪糕品牌鍾薛高，推出了白酒斷片雪糕。
沒錯！就叫白酒“斷片雪糕”！
瀘州老窖的腦洞，配上鍾薛高雪糕的瓦片造型。這波操作，讓瀘州老窖又一次喜提熱搜。
風雲君溫馨提示：這個雪糕，內含濃香型白酒，吃了，是真的不能開車！
實際上不只是瀘州老窖，通過跨界聯名贏取關注，是近年來很多知名品牌喜歡的營銷手段。如肯德基的指甲油、周黑鴨的口紅、可口可樂的彩妝等。
也許會有人問：瀘州老窖會將香水、雪糕之類的跨界產品，當作長期供貨來賣嗎？
風雲君認為，這些營銷事件本身是獨立的，和瀘州老窖原有的產品線關係不大。
簡單說，瀘州老窖玩跨界，只是為了做做宣傳，蹭蹭熱點，其真實意圖應該只是為了讓品牌更加時尚、年輕化。
每隔一段時間，做一次營銷事件，持續製造能讓年輕人討論和關注的話題，時間長了自然形成“有趣、年輕”的標籤。
這些更貼合年輕受眾的營銷手段，就是瀘州老窖面向80後、90後群體的新態度。
七、貴州茅臺到底強在哪？
2014-2018年，瀘州老窖的扣非ROE從8.5%提升至21.7%，進步非常明顯，與五糧液的22.9%相差無幾。
至於為什麼貴州茅臺的扣非ROE要比五糧液、瀘州老窖高的主要原因在於：貴州茅臺超強的盈利能力（也即淨利率）。
風雲君認為，貴州茅臺的淨利率比五糧液、瀘州老窖高，原因至少有兩點。
第一是產品的競爭力。這個可以從應收和預收款項兩方面來著手分析。
2014-2018年，瀘州老窖應收票據佔營收的比例從27%下降至18%。
而預收款項的營收佔比則下滑得更加厲害，從43%下降至12%。
五糧液這邊，應收票據佔營收比重基本在30%到40%左右，而預收款項的營收佔比從2014年的4%提升至2018年的17%。
2018年，貴州茅臺的應收票據佔營收的比例只有1%，幾乎可以忽略不計，而預收款項佔營收比例為18%，是“茅五瀘”三者當中最高的。
應收票據佔比最小，而預收款項佔比又是最高的，說明貴州茅臺的產品比五糧液、瀘州老窖更具有市場競爭力。
而前文提到的，飛天茅臺佔據高端白酒市場份額近一半的事實，也可作證上面的結論。
第二是產品結構。
濃香型白酒和醬香型白酒的生產工藝不同，濃香型高端白酒在擴張產能的時候，會不可避免地產生很多中低端類型酒。
而茅臺作為醬香型白酒的典範，則沒有這方面的苦惱，其高端酒收入佔總營收的比例是最高的（可參考前文）。
這就是為什麼市面上五糧液和瀘州老窖系列酒較多的原因。這些中低端產能無疑拉低了五糧液和瀘州老窖整體的淨利率。
不過話說回來，瀘州老窖雖然不如貴州茅臺，但依然是白酒行業中的佼佼者。
從2016年開始，瀘州老窖的經營性現金流就開始好轉。
自由現金流也已經提升至20億以上，改善跡象非常明顯。
八、重回“三甲”，任重道遠
隨著業績的迴歸，瀘州老窖的市值創出新高。
然而，瀘州老窖依然在營收、利潤方面落後於洋河股份，依然徘徊在白酒版塊三甲之外。
董事長劉淼對重新進入三甲的決心，已經喊得人盡皆知了：過去一年，劉淼在不同場合至少七次公開表示瀘州老窖要“殺出重圍，重回三甲”。
管理層對這個目標一直碎碎念，就像一個心結。
截至今年三季度末，洋河股份的營收達到211億元，扣除非經常性損益的歸母淨利潤達到65億元。
而瀘州老窖這邊，年初至三季度末的營收為115億，扣非歸母淨利潤為38億，和洋河股份還是有不小的差距。
瀘州老窖表示，到2020年國窖1573的營收要達到200億，總營收要達到300億，並以此超越洋河股份，重回行業前三。
風雲君認為，實現這個目標還是有難度的，最關鍵的就是國窖1573的產能問題。
對醬香型白酒而言，只要有合適的建廠區域，就可以不斷擴大產能。
所以，我們可以看到飛天茅臺的產能，是在逐年穩健地增長。
而濃香型白酒則不同，對窖池的要求非常高，老窖池才能釀出好酒，窖齡太低，根本釀不出高端酒，只能當作中低端產能。
正是由於窖池的限制，濃香型高端酒的產能增長，往往比醬香型高端酒更加困難，只能等時間慢慢推移。
按照官方給出的1噸基酒大概能勾兌1.67-2噸的成品國窖1573，風雲君估算了一下，國窖1573的極限產能，應該不到1萬噸。
而瀘州老窖管理層表示，國窖1573的產能要在2020年達到2萬噸。可是百年窖池的數量是固定的，就算新建窖池，也不可能立馬提升優質基酒的產能。
窖池的年線，死死地限制了國窖1573的產能。
因此，如果非要實現2萬噸的目標，那只有一個辦法：放寬窖齡限制，用100年以下窖齡的窖池生產基酒。
企業追求規模、擴大收入和利潤，本是天經地義的事兒，但用較低窖齡的窖池，無疑會損壞國窖1573原有的品質。
這種犧牲質量，換取規模的做法，到底是飲鴆止渴，還是商業智慧？
恐怕，只有消費者才能給出最終的答案。
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