郭益忻興業研究分析師
喬永遠興業銀行首席策略師
今年以來，廣譜利率走勢趨於收斂，信貸、非標融資利率開始下行，各期限資金成本處於低位，進一步下行的空間有限。展望後市，流動性環境合理充裕有保障，但波動加大；利率大體看震盪。在這樣的環境下，我們認為，既然資產端相對雞肋（標準化資產），增厚收益辦法不多；管好負債就很重要，做好負債組合管理同樣可以出效益。
銀行負債組合管理，就是要把存款、同業負債、發債、央行借款等籌措渠道視為整體，從期限、客戶、區域等多維度進行管理，達到成本可控、規模合意、監管指標達標的目標。本週，我們結合1季度存款數據和近期的市場變化，嘗試從負債組合的角度，做出一些探索。
流動性提示及操作策略
下週三，MLF3665億到期，政府債淨髮行664億。下週進入稅期，上述因素對於資金面可能產生的擾動，市場預期比較充分，從目前瞭解情況及發佈的金融數據來看，以TMLF來續的概率較大。最新的1YNCD價格目前正好為3.15%，以該利率續作較大。續作+OMO可能是下週應對擾動的組合。
1M以內短端利率還有上行壓力，但中長端空間不大。暫以短端為宜。
市場回顧
本週資金面有所趨緊，這也反應在銀行對流動性水平判斷的變化上，前三天央行給出了流動性處於較高水平的判斷，後兩天轉為合理充裕水平。同時，當週沒有進行任何公開市場操作。短期市場利率則大幅反彈，隔夜躥升到2.6%上，7天和隔夜價差快速收窄。而交易所資金利率同樣有所反彈，利率水平與銀行間接近。
同業存單發行方面，本週發行量恢復，新發行達到3300多億，但由於到期量更大，全市場餘額較上週下降802億，目前餘額9.92萬億。本週，長端發行利率上行，1Y國股已經達到3.15%的臨界點。期限上，本週發行期限偏重1Y，佔比超過50%。
本週，NCD市場沒有浮息品種成交。
利率債市場
國債方面，本週銀行間一級市場發行1020億，3M、6M貼現國債各100億，2年、5年分別有340億、480億。
二級市場，本週收益率繼續反彈，短端受制於資金趨緊，長端承壓於金融數據超預期。10Y國債已經突破3.3%，10-1期限利差大體持平在81BP。
國開債方面，收益率調整幅度小於國債。目前10年期的隱含稅率下滑到11.6%。
地方債方面，本週一級市場發行規模550億。二級市場方面，本週有所恢復，成交量達到2685億。二級市場利率走勢方面，本週地方債的調整幅度稍小於國債。目前地方債與國債的各期限點差在35-45BP之間。
本週金融債發行5筆，3年期金融債兩筆，5+5二級債兩筆，10+5二級債1筆。
離岸人民幣市場方面，本週市場較為平穩，曲線形態較平。
做好負債組合管理也能出效益
今年以來，廣譜利率走勢趨於收斂，信貸、非標融資利率開始下行，各期限資金成本處於低位，進一步下行的空間有限。展望後市，流動性環境合理充裕有保障，但波動加大；利率大體看震盪。在這樣的環境下，我們認為，既然資產端相對雞肋（標準化資產），增厚收益辦法不多；管好負債就很重要，做好負債組合管理同樣可以出效益。
銀行負債組合管理，就是要把存款、同業負債、發債、央行借款等籌措渠道視為整體，從期限、客戶、區域等多維度進行管理，達到成本可控、規模合意、監管指標達標的目標。本週，我們結合1季度存款數據和近期的市場變化，嘗試從負債組合的角度，做出一些探索。
2018年以來，商業銀行的息差水平從2.1%小幅走擴到2.18%。從銀行主要資產負債項目利率變動的情況來看，雖然信貸、非標等資產收益率也出現了上行，但息差的走擴主要由負債成本，特別是同業負債成本大幅下行帶來。
實體融資2018年出現上行。其中一般貸款融資利率從5.8%一度提高到6.2%，非標融資利率從7.46%提高到8.02%。銀行在信貸、非標（金額相對較小）領域的投放帶來了更高的邊際收益。
與之相對，2018年的貨幣市場、債券市場利率大幅下行。2018年，央行累計4次降準，外加高頻次的公開市場操作，保障資金面合理充裕，短端利率維持在較低水平。同時，銀行中長端市場化負債利率的水平也被顯著拉低。通過對比2018年和2017年末的市場化籌資成本，我們可以發現，從1M到5Y期限的融資成本都有100BP以上的降幅，成本顯著降低。
然而進入2019年，我們看到廣譜利率分化的走勢開始出現變化。市場化利率下行到低位，負債成本進一步改善空間有限。而存款增速開始底部反彈，但存款成本顯得剛性。與此同時，信貸、非標等品種的資產收益率開始掉頭下行。這都將導致息差空間受到擠壓。
從我們最近做的問卷調查來看，我們發現，高收益資產有限，標準化資產顯得雞肋。沒有哪個品種有更明顯的優勢，加槓桿、拉久期、下沉資質等增強收益的策略也施展不開。而對於銀行負債成本的走勢，2季度大體上是看平的。
可以說，2季度的流動性環境合理充裕有保障，但波動加大，利率大體看震盪。在這樣的環境下，我們認為，既然資產端相對雞肋，增厚收益辦法不多；管好負債就很重要，做好負債組合管理同樣可以出效益。
銀行負債組合管理，就是要把存款、同業負債、發債、央行借款等渠道視為整體，從期限、客戶、區域等多維度進行管理，達到規模合意、成本可控的目標。
截止1季末，人民幣存款總量為183.8萬億，當年新增6.3萬億，相較於2018年同期多增超過1.2萬億。存款同比增速下滑的態勢得到初步的遏制，1季末，增速已經反彈到8.7%。
1季度貸款保持高增長，然而存貸增速差還有5個百分點的差距。
我們在週報[1]中提到過，2018年，企業存款和零售存款增長的勢頭完全不同，企業存款增長是2014年以來的最低，零售則是10年來的最高。2018年企業和零售存款分化到極致的增長結構，1季度出現了一些新的變化。
今年1季度，企業存款新增3200億，而零售存款新增6萬億。雖然零售仍然是存款增長的大頭，但是企業存款已經出現了一些改善。1季度，企業存款的增長是已經是2017年以來單季的最高，這是有利的一面。如我們分析，後續的變化還將向著企業存款有利的方向進展。
我們在上個月的週報當中提到，企業存款修復有多個渠道。我們可以看到以下幾個渠道正在起作用。
1）非標改善，融資渠道修復；
2）權益市場走穩向好；
3）財政發力；
首先是非標改善在持續，3月社融非標增量由負轉正，達到823億。非標渠道的修復將會有力地促進企業流動性改善，並帶動企業存款增加。
其次是隨著貨基、理財等收益率持續下行，權益市場保持較高熱度，吸引零售資金進入市場。而產業資本擇機減持，消化前期風險，帶動企業流動性水平好轉。
此外，財政支出提力增效，也會帶來企業存款的增長。
主動負債方面，我們重點關注結構性存款和協議存款。從我們最近的問卷調查得到的反饋，對於結構性款，受訪者普遍認為規模可能會萎縮。畢竟開年以來，結構性存款和票據的套利引起了高層的密切關注，規模繼續高增長几無可能。消除套利的手段可能是打壓結構性存款的價格，而從結果上來看，不符合規範（例如沒有衍生品資質）的業務可能受到整頓。
而對於協議存款這一長期限，同時也是目前負債當中最昂貴的一個品種，受訪者看的很謹慎，頂著高價吸收的佔比僅有1/4，只有價格合適才會有有所考慮。這一點與我們在3、4月的月度策略當中的提法是一致的。長端負債沒有都用完之前，儘量避免使用這一高成本的工具。
我們認同受訪者對於結構性和協議存款的看法。確實由於報價機制更具競爭性，這兩個品種的價格在銀行的負債譜系當中都是明顯偏高的。結合規模的考量，我們建議儘可能規避長端主動性負債的吸收。對於相似期限的負債，應轉向更加市場化的工具例如NCD、同業存款、金融債等，以達到降低成本，兼顧流動性風險指標的目的。
對於有較多分支機構的大中型銀行而言，負債的區域結構就比較關鍵。我們在之前的週報提到過[2]，存款規模其實衡量的是該區域的資金實力，實體部門通過各種渠道籌集來的資金大部分都會體現在銀行的存款上。而實體部門從金融體系獲得資金的渠道卻不僅僅包含貸款，債券、非標、股票融資，甚至地方政府專項債也是重要的融資渠道。因此，一個地區的社會融資規模，才是能夠全面反應某一區域內實體經濟從金融體系獲得的資金總額的指標。
我們把區域社融和存款的增量放在一起觀察，可以看到有很強的相關性，相關係數達到0.92。這對於我們的存款吸收特別是區域層面的配置有重要的指導意義。
針對存款的變化，我們建議近期負債組合管理關注以下方面：
期限：主動負債偏重短端；而NCD、同業存款隨行就市，兩頭兼顧；金融債3-5Y都是好時機；
品種：高度關注企業層面流動性的變化，致力於企業存款恢復性增長；
區域：區域由社融來拉動，也就是多資產拉動，注重專項債、非標等資產的區域分佈和不同區域邊際改善的差異；
注：
[1]司庫策略談第80期：存款怎麼抓-2019年存款吸收策略
[2]司庫策略談第88期：多維度視角看存款
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