05.15 “獨角獸”為何要創始人控制？

“獨角獸”企業估值的主要價值基點是創始人人力資本，最優的公司治理結構就是無論公司資本如何拓展放大，創始人始終能擁有公司的控制權，從而保持公司始終保持創業者的創新發展激情和內生動力，阿里巴巴、百度等均如此

苗卿華 中國誠通集團（中央企業國有資本運營公司試點）董秘、新聞發言人，畢業於復旦大學。

“獨角獸”無疑是目前A股市場最火熱的名詞。在2018年3月的全國兩會上，證監會首次回應人大代表關於“獨角獸”企業上市問題，稱已專門成立關於“新技術、新產業、新業態、新模式”的創新型經濟業態的專家委員會，現在已經著手研究論證這些企業在A股的上市制度規則。兩會後的證監會例行記者會上，回答記者對時間表的追問時，證監會新聞發言人表示，目前該項研究仍然處於研究論證階段，條件一旦成熟，證監會將積極加以貫徹落實和推進此項工作。這次證監會沒讓大家等太久，3月30日，國務院辦公廳轉發《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》。

在此之前，上交所和深交所都積極表示，將會給“獨角獸”企業開闢綠色通道。各大投行都在密切跟蹤和挖掘“獨角獸”目標企業。什麼是“獨角獸”？《意見》給出了畫像：已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣；或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。據報道，目前國內“獨角獸”企業中，符合200億元人民幣估值門檻的未上市公司或不足40家。資產10億美元的100家左右，20億美元的50家左右。而螞蟻金服、滴滴出行、小米、新美大、今日頭條、陸金所等估值超1000億元。這些企業均屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。除了回應“獨角獸”具體的營收標準、行業要求外，《意見》實質性破冰之處在於針對AB股（同股不同權）制度、VIE架構（協議控制）等此前無法滿足A股上市條件的情況，都有具體的制度設計。

之前雖然“獨角獸”在A股上市的呼聲很高，但阻礙這些企業上市的根本性問題還沒有得到解決，這就是這些企業的公司治理架構問題，也就是百度、阿里巴巴等“獨角獸”最終放棄在國內上市的原因。為什麼“獨角獸”企業的創始人普遍要保有控制權？這些企業估值的主要價值基點是創始人人力資本，最優的公司治理結構就是無論公司資本如何拓展放大，創始人始終能擁有公司的控制權，從而讓公司始終保持創業者的創新發展激情和內生動力，阿里巴巴、百度等均如此。百度創始人李彥宏認為，一個企業有隆重的創始人色彩是好的。京東創始人劉強東表示，如果不能控制這家企業，我寧願把它賣掉。而由於這些企業估值高，創始人通過投資獲得控股股東權利難以做到，這就需要通過公司治理安排作出特別的股權結構設計，通過對股東權利、股東會及董事會職權與表決程序等進行一系列調整後，掌控控股股東權利。

一般來講，創始人在股權不控股情況下，獲得公司在股東會層面的控制權利有三種結構設計：一是，歸集表決權，即通過投票權的委託歸集其他合夥人或者部分投資人的投票權來實現；二是，採取一致行動人制度，聯合其他合夥人或者部分投資人採取一致投票；三是，設置多倍表決權股票，即AB股分類設置制度。

AB股分類設置制度，是指公司上市時發行AB股兩種股票，又稱雙層股權結構，是指同一企業在市場上發行兩種級別的股票，同股不同權，表現為其中A類股為一股一票表決權的普通股，由公眾投資者持有；B類股為超級表決權股，由公司創始人（包括高管和公司早期員工）、原始股東等人持有。A類普通股無法轉換為B類普通股，B類普通股經過一定的程序或者直接轉讓，自動轉化為A類普通股。B股通常不能進行公開交易。這種架構確保部分股東(創始人和高管)通過擁有更高的投票權對股東大會的決策產生決定性影響，從而保證其對公司的控制權。

在保持實際控制人或者管理層，以及控股股東不發生變化的情況下，同股不同權的安排是一種非常有效的安排，可以幫助創始人更有效地收回其前期投入，從而更好地激勵創始人專注於貫徹其長期經營方針。以百度為例，百度上市時借鑑了谷歌的不同投票權股權設置，將股票分為A、B兩類，在美國股市新發行股票為A類股，而所有原始股為B類股。向外部投資人公開發行的A類股，每股有1票的投票權；上市前原始股為B類股，每股有10票的投票權。B類股可以按照1：1的比例轉換成A類股，而A股不能轉換為B類股。通過這種不同投票權股權設置，百度創始股東僅握有小比例但高投票權的股票，便可有效控制上市後的企業。

同股不同權制度在國際資本市場不是新制度。據統計，約有6%的美國公司採用這種股權結構，其市值約佔美國股市總市值的8%。雙重股權結構在加拿大、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、意大利、墨西哥、巴西較為普遍，而在英國、法國、澳大利亞、南非和智利不多見。根據法律，印度允許雙重股權結構，但尚未發現印度存在雙重股權結構的公司。從運作實例來看，谷歌、臉書、領英等在納斯達克市場上市的高科技企業均採用了同股不同權的公司架構；2017年科技公司Snap上市時，採用了三重股權結構股票，向外部投資者發行的股權完全沒有投票權，公司控制權牢牢掌控在兩位聯合創始人手中。

相當一部分在美國上市的中國概念股採取了類似的架構，以最大程度激勵創始人對企業的前期投入。據報道，目前有116家中國內地公司在美國作第一上市，33家如京東、微博、愛奇藝採用了不同投票權架構，市值高達5610億美元，佔所有美國上市內地公司市值的84%。

之前中國內地“獨角獸”紛紛赴美上市，引發中國香港、英國、新加坡等資本市場表示開始考慮修改上市規則。2017年末，港交所宣佈對新經濟企業放行同股不同權，這被認為是近二十年來香港資本市場最重大的改革。而此次中國證監會創新步伐的加快，無疑將為更多的創新經濟企業在中國境內市場上市創造良好的環境。我們期待中國的“獨角獸”早日在A股市場登陸，讓內地投資者能夠充分分享中國新經濟的成長。

小貼士

同股不同權:境外股市啥態度？

同股不同權，本質上是一部分持有少數比例普通股的股東，通過此架構佔有多數比例表決權，實現對公司的完全控制。此類股東大多為公司創始人及核心高管。作為公司控制人，除了和普通投資人一同享受股權利益，還能享受控制權帶來的私人利益，譬如取得高額報酬、享受超標福利、擴大關聯裙帶等有形利益，還可以按自己偏好確定經營方針、塑造個人名望等無形利益。當然，很多私人利益並不違反法律，甚至是對管理者勤勉工作的合理報償，但這種合理性的邊界並不清晰，也缺乏約束機制。再者，管理層可以享受各種待遇卻不努力工作，如果說管理層的欺詐、不誠信的行為尚可由法律應對，那麼，對純粹懶惰或者愚蠢的管理者，法律就很難約束了。能對付這種劣質管理層的只有通過市場競爭，在管理權流動的過程中，讓優秀的管理人才將他們替換掉。當公司股權所對應的控制權的自由流動被阻斷之後，公司治理會變得僵化，市場競爭和大股東均無法約束管理層，股東面臨的代理人成本會大大增加，公司的系統性風險會上升。

對於同股不同權的態度，各國各地均有差異。大體而言，美國和歐洲國家法律對同股不同權的態度更加寬容。法國、丹麥、荷蘭、匈牙利、芬蘭和瑞典等國都允許公司以簡單多數超過2/3的股東贊成為條件，發行具有不同表決權的普通股。而英國對同股不同權非常嚴格，要求超過3/4的股東同意，公司方可施行同股不同權；2014年後，英國的金融監管局正式禁止在倫敦證券交易所主板上市的公司採用同股不同權。中國香港地區和新加坡一貫不允許同股不同權，直到2017年開始修訂相應的上市規則。

美國的情況則較為曲折。早期法律對股東的表決權沒有限制，公司可以自行確定。1900年之前，大多數美國公司都採用同股同權的原則。此後20年，雙重股權結構開始在美國流行起來。由於受到學術界反對觀點的影響，NYSE於1925年首次表示要對同股不同權公司的上市加以限制，1940年NYSE宣佈不再允許擁有雙重股權結構的公司上市，這一直延續到1980年代。由於1980年代美國出現了惡意併購浪潮，出於抵禦惡意併購的需要，各上市公司紛紛要求實施同股不同權。美國主要的證券交易所均開始接受同股不同權的公司掛牌。1990年代後，美國SEC敦促NYSE、AMEX和NASDAQ等證券交易所採用共同的股東表決權規則，對於同股不同權的公司實施共同的上市規則。至今，美國證券交易所均允許公司IPO時採用雙重股權結構。近年來在美國IPO的眾多大型高科技企業，如Google、Groupon、LinkedIn、Yelp、Zynga、京東等均採用了同股不同權的架構。但出於對內部人控制的擔憂以及日益積極干預公司的經營決策，美國的機構投資人及其代表，如機構投資人協會（CII）和機構股東服務公司（ISS）等，最近幾年開始對雙重股權結構表示出越來越多的不滿和質疑。2012年，CII向NYSE和NASDAQ發出公開信，敦促這兩家證券交易機構禁止具有雙重股權結構的公司上市。

在我國的法律環境下，始終堅持的是同股同權、同股同價的大原則，長期思維定勢是認為同股就應該同權。《公司法》對股份有限公司的有關規定是：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”；“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”。而對有限責任公司的規定則略有放鬆：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外”。這一規定允許有限責任公司在章程內自行約定表決權比例。在我國資本市場，對於上市公司一直是同股同權的原則，直至2018年3月，證監會發布《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》：試點紅籌企業存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，應於首次公開發行時，在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。