國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
貴州茅臺(600519)
事件： 公司公告 2019 年實現營業總收入 885 億元，同比增長 15%左右，實現歸母淨利潤 405 億元，同比增長 15%。 2020 年度計劃安排營業總收入同比增長 10%。
19Q4 收入符合預期，業績略低於市場預期。 從單四季度來看， 19Q4 營收250 億元，同比增長 12%， 銷量預計完成 2019 年 3.1 萬噸的目標。 19Q4歸母淨利潤 100 億元，同比下滑 4%，略低於市場預期。 我們認為利潤增速低於收入增速主要系 1） Q4 企業團購佔比增加同時集團營銷公司起量，預計整體噸價提升幅度不大。2）18Q4利潤基數較高： 18Q4公司收入增速 34%，歸母淨利潤增速 48%，故利潤基數較高，增長壓力較大。 3） 18Q4 銷售費用基數較低： 2018Q4 銷售費用衝回-2.7 億元，疊加直營渠道佔比提升，單季度銷售費用率為-1.23%。
基礎建設年，夯實基礎為頭等大事。 2020 年公司計劃投放量茅臺酒 3.45 萬噸，其中春節前集中投放 7500 噸左右，並提出投放重點是原有社會渠道，兼顧電商和商超渠道，團購和其他方面原則上暫不安排。 2019 年茅臺在投放節奏、渠道分配方面的調整，在一定程度上催化了茅臺價格的上漲，公司腳踏實地正視問題， 2020 年夯實基礎為後續發展蓄力。
十三五今年收官，厚積薄發期待下一個五年。 2019 年茅臺集團提前完成千億營收目標， 2020 年作為十三五的收官之年，定調基礎建設年，為公司中長期發展蓄力。回顧過去十年，茅臺酒的銷量年複合增速約 12%，批價年複合增速約 15%；展望下一個五年，從基酒產能的推算來看，供需緊平衡預計長期存在，在經濟放緩的大背景下，茅臺的業績中樞會理性回落，但從行業間對比和國際對照來看， 茅臺依舊有望成為長跑冠軍。盈利預測： 略微調整 2019-2021 年 EPS 至 32.28 元、 36.75 元、 43.70 元，同比增長 15.2%、 13.9%、 18.9%，當前股價對應的 PE 分別為 33.4x、 29.3x、24.7x，維持買入評級； 目標價 1250 元，對應 2020 年 34 倍市盈率。
風險提示： 宏觀經濟增速放緩導致需求不及預期；茅臺價盤大幅波動。
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