紅刊財經 ice_招行穀子地
在宏觀經濟面臨增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期等“三期”效應疊加背景下，尤其是2017年以來金融體系降槓桿推進，銀行業正面臨著近20年來前所未有的變化。變革大背景下，銀行內部將加劇分化。積極轉變經營思路的銀行基本面將會越來越好，否則只能在競爭中被淘汰。
作為中國最優秀的商業銀行，招商銀行一直是價值投資者的最愛之一。穩定的公司戰略和優秀的企業文化，正是其核心競爭力所在，進而演化出穩定低成本負債、優秀風控能力等經營優勢。同時，新形勢下招商銀行也面臨高淨值客戶群體增長瓶頸、客戶規模變現能力下降等諸多挑戰。
目前，招商銀行股價比2015年股災時已上漲了50%左右，除了次新股外，其市盈率和市淨率都是國內銀行板塊裡最高的，就估值角度而言，招商銀行似乎並不具備優勢。但是憑藉前瞻性零售戰略和內生增長能力，隨著公司利潤釋放，已做到極致的負債端等優勢，招商銀行依然韌性十足。
淨利增速待釋放
很多投資人喜歡拿靜態的PE、PB等指標將招行和其他股份行或國有大行進行相對估值比較，但這些指標是無法詮釋一家公司好壞的。巴菲特說過，寧願以合理的價格投資一家優秀的銀行，也不願意以便宜的價格投資一家經營不善的銀行。所以，本文無意於探討相對估值，只看絕對估值。筆者曾經用DCF（現金流折現法）在2017年對招商銀行給出過估值，當時估值對應的股價應在50元以上。
短期看，未來2~3年招行有足夠的能力將淨利潤增速維持在年化15%上方。依據就在於，招行在2017年年報資產減值損失計提高達599億元，而其新不良生成率已經在1%左右了。因此，招行的信用成本將逐漸向1%靠攏，也就是未來兩年每年減值計提將從599億向350億下降。
如果分成兩年，第一年從599億降到500億，第二年從500億降至350億，分別在稅前可以釋放100~150億利潤，刨除招行的實際稅率20%左右，應該可以貢獻淨利潤80~120億。招行2017年淨利潤700億出頭，光減值少提就可保證10%以上的利潤增速，而這還沒算資產規模擴張和利差回升等因素，所以15%的淨利潤增速是比較合理的估計。
目前招行靜態10.4倍PE，動態8.8倍，這是低於其合理估值的。參照國外成熟市場，銀行12~15倍PE是一個比較合理的估值範圍。除了估值指標外，招行的核心價值在於前瞻戰略規劃和審慎風險管理理念等。正是其核心價值演化出招行經營方面的優勢。
穩定的低成本負債
銀行優秀與否繁榮期看息差，息差取決於資產收益率和負債成本率。資產收益率越高往往意味著風險越大，所以，如何獲取低成本負債成為銀行經營的關鍵。招行在同類股份行中負債成本一直具有絕對優勢。比較招商銀行、興業銀行、工商銀行2017年年報各項負債成本，不難發現，應付債券項（主要是同業存單）招行和興業成本率相差無幾，而工行要低不少。向央行借款項，招行和興業的差距也只有9個基點。但招行和興業的總負債成本率卻相差104個基點，不要小看這104個基點，考慮到招行和興業的負債規模都超過5萬億（招行5.49萬億，興業5.84萬億），光負債成本這一項，招行就比興業節省超過550億。可見，兩者的差距主要是在存款成本（差距61個基點），同業拆借成本（差距97個基點）。（見表1）。即使是把招行和老大哥工行比較，招行的總體存款成本率也是要低於工行的，但由於存款佔比不如工行，所以總體負債成本還是要略高20個基點。如考慮到兩者體量和網點的巨大差異，招行基本上已經把負債端做到極致了。
如果單獨考察招行最近4年的存款和同業負債成本，不難發現，招行的低成本存款是相對穩定的。2014年央行給出的1年期存款的利率是3.0%，目前是1.5%，變化幅度150個基點。但由於招行的存款中活期佔存款的絕大部分（活期存款利率基本不變），因此，招行的存款成本變化幅度只有83個基點。降息週期存款成本下降的慢，同樣加息週期存款成本漲的也慢。所以，以活期存款為主的存款結構決定了招行可以長期保持穩定的低成本負債。（見附圖）
為什麼招行的存款中活期佔比那麼高，難道招行的客戶是傻子嗎?從招行客戶結構看（高淨值群體和城市白領為主）顯然這種猜測是不成立的，而且對公存款也表現出相同趨勢。究其原因，是因為招行對客戶的黏性很高，結算賬戶本身對流動性管理的要求非常高，所以保留一定比例的活期是流動性管理的必然結果。穩定的低成本負債是招行客戶黏性的直觀體現，也是其堅持以客戶為中心的回報。
優秀的風控能力
銀行優秀與否衰退期看風控，哪家銀行的風控做得好，就能在非景氣週期活下去。從2017年1季報開始，招行已保持了連續5個季度的不良雙降。而且，從“廣義不良率”（不良率+關注率）考察，招行的潛在不良率要遠遠小於其他幾家股份行。招行的減值準備餘額足夠覆蓋全部不良貸款+關注貸款了。（見表2）
招行的不良率在2017年年報僅略高於興業，但2018年1季報，招行的不良率已經下降到1.48%，遠低於其他股份行。2017年全年，即使在不良已經實現雙降的情況下，招行依然保持了接近600億的減值計提力度，無論是覆蓋率還是撥貸比都遙遙領先其他幾家股份行，這充分反映了招行在經營中審慎的風控文化。
未來幾年，隨著招行不良率逐漸迴歸到正常水平，招行的信用成本逐年降低是可預期的，這將給招行未來兩年的淨利潤增速提供保障。審慎的風險管理理念幫助招行最早走出不良泥潭回到正常發展的軌道上。
前瞻佈局 內生增長
招行是國內第一家把零售銀行作為戰略方向的銀行，招行以“一卡通”取代存摺率先實現聯網通兌，以AUM（客戶資產管理規模）取代存款創新財富管理新模式，奠定了零售業務的紮實根基。此外，招行還在積極開拓其他領域機會，例如，招行的全資子公司招銀國際2017年一舉拿下香港地區投行IPO承銷頭名。招銀國際真正引起多數投資者注意是從2018年的兩個獨角獸上市案例開始的。一個是360美股退市後，今年順利在A股借殼上市；第二個是動力電池新貴寧德時代IPO上市。
所謂內生性增長，就是使銀行的營收和淨利潤增長不完全依賴資產規模擴張，內生性增長具體表現包括，穩定的分紅率、核心充足率在不進行股權融資的情況下可以通過淨利潤得到補充、核充率遠高於警戒線。招行是唯一一家將固定分紅率寫入公司章程的股份行，招行規定刨除資本公積後，現金分紅比例不得低於可分配利潤的30%。招行自2013年9月配股後，已連續4年沒有進行股權融資了。但招行的一級資本充足率從2013年年報集團口徑（權重法）的9.27%提升到了2017年年報集團口徑（權重法）的10.81%，遠高於監管要求。
短期現隱憂
監管新規使得越來越多的銀行意識到零售業務風險低收益穩定的特點，2017年開始，中信銀行、浦發銀行、平安銀行等多家銀行就在零售業務資產端加大投入。招行雖有先發優勢，但新形勢下也面臨諸多挑戰。主要表現在：高淨值客戶群體增長開始出現瓶頸。過去幾年，招行高淨值客戶一直處於快速增長狀態，但在2017年，金葵花客戶數及私銀客戶數增速與前幾年相比都有了明顯下降。同時，單戶AUM也出現了停滯（私人銀行）甚至倒退（金葵花客戶）。這就造成了總體上高淨值客戶的AUM增速降低。這也從一個側面說明招行高淨值客戶跑馬圈地的時代可能要過去了。（見表3）
資管新規下客戶規模變現能力下降。2016年開始，銀保監會對銀行財富管理服務進行嚴厲整頓。2016年限制銀保業務；2017年規範銀行表外理財；今年上半年，理財新規正式落地。規模變現能力最高的2015年和當年上半年的牛市不無關係。2015年之後，股市走熊，銀保渠道受限，理財業務監管趨嚴，零售客戶AUM變現能力明顯下降。（見表4）
零售存款增長乏力。從表4不難發現，招行近幾年零售存款增速遠遠落後於AUM增速，4年只增長了約35%，而同期無論是零售客戶數還是AUM，招行的資產規模擴張速度都高於零售存款增速。由於招行針對高淨值客戶推出AUM戰略，所以本身存款就不是主要的考核指標。其次，招行出於股東利益最大化角度考慮，並沒有大力加入高息攬儲隊伍，寧可控制規模增加效益，也不願盲目擴張。但是，目前由於招行的信貸資源向零售領域傾斜，缺少對公信貸的增量投入造成派生存款減少。如果不解決存款增速問題，後續確實會對招行的資產規模正常擴張造成影響。
雖然招行短期面臨著諸多隱憂，但是，我們也欣喜地看到，招行有針對性地採取了一些措施。例如，針對高淨值客戶問題，招行通過擁抱金融科技將獲客從線下轉換為線上，拓展零售客群，並以此為基礎分層篩選高淨值客群；針對資管新規，招行一方面加大對理財的規範，同時還通過申請資管子公司隔離風險為下一步設計更加靈活、符合客戶需求的金融產品做準備；針對零售存款相關問題，則通過快速獲客，以優質服務增加客戶黏性，最終達到鎖定客戶結算賬戶，提升低成本零售存款的目的。
閱讀更多 證券市場紅週刊 的文章
