薛雲奎
長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長
華誼兄弟最近因崔永元的持續爆料而麻煩不斷。華誼兄弟董事長髮表致全體股東公開信，算是對各種媒體聲音的權威回應。本人今年3月9日發表過的一篇公號文章“薛雲奎|華誼兄弟的購併寶典：市夢率”在事件發酵過程中再次受到輿論關注，也是出乎我的意料。
有關華誼財報的完整分析報告，我已於今年3月12日在《喜馬拉雅FM》“長江商學院薛雲奎的價值投資課【進階】”節目中，以音頻形式上線，總共分析了華誼兄弟上市前後10年的財報，今天把音頻內容在這裡與各位分享，以期使大家對華誼兄弟有一個全面且中立的認識和評價。因音頻節目上線時，華誼兄弟尚未正式發佈2017年度財報，所以，相關分析結論截止於2016年度及之前財報數據。
以下分析結論僅僅是根據公開財報分析所得出的片面結論，並不針對華誼兄弟股票的買賣。因為這些分析是發生在崔永元爆料之前，所以，也不針對崔的任何爆料或王忠軍的公開信內容。財報分析只表達客觀事實，不表達主觀願望，有一說一，有二說二。但遺漏或分析方法的錯誤也在所難免。
1.上市“三級跳”
華誼兄弟（300027.sz），最早可追溯為浙江華誼兄弟影視文化有限公司，成立於2004 年11 月19 日，註冊資本500萬元。兩年後，註冊資本增至5,000萬元。2008年變更為“華誼傳媒”，經審計的淨資產為1.16億，折1億股。上市前的2008年3月擴增至1.26億股，淨資產2.48億（2008年財報）。
2009年10月14日公開發行4,200萬股，發行價28.58元，實際募資12億元。
2009年10月30日掛牌，掛牌當日以70.81元收盤，市值高達119億。成功實現“三級跳”，初創-融資-上市，一躍成為業界“大哥大”。
根據最新發布的2017年業績快報：公司2017年度銷售收入38.71億，歸屬於上市公司股東淨利潤為8.28億，總資產203億，歸屬於上市公司股東的所有者權益為95.97億，當前市值273億。總股本27.75億，實際控制人--第一大股東王忠軍目前持股5.78億，佔總股本的20.84%。從財報角度，這究竟算是怎樣的一家公司呢？
2.上市前的小公司
傳說中的華誼兄弟，是其創始人王忠軍懷揣10萬美元歸國創業，以拍廣告起家，後進軍影視領域的初創企業，其前身為華誼兄弟廣告公司影視部。其上市前的2008年，公司股東權益僅為2.48億，王氏兄弟持股45.88%，是一家名符其實的小規模影視公司。
根據上市前利潤表，其銷售收入從1.24億增長至4.09億，複合增長率為81.43%，淨利潤從0.24億增長至0.68億，複合增長率為69.96%。如此高速的增長業績，也成就了其股價發行的高市盈率，2009年發行市盈率高達69.71倍。對照美國迪斯尼（Walt Disney）公司當年（2009）18倍的市盈率，高出了3倍。這一方面表達了它的高速成長，另一方面也表達了它在中國證券市場受追捧的程度。
相比之下，2010年12月在美國納斯達克上市的博納影業則沒有那麼幸運，IPO首日便跌破發行價，融資總額9,950萬美元，市值長期徘徊在50億元人民幣以內。而華誼兄弟的市值則一度超過790億，光線傳媒市值超過610億，差距十倍以上。博納影業創始人於冬曾表示：“我問過王長田，也問過王中磊，問他們覺得博納和華誼、光線的差距真的能有十幾倍嗎？” （在美上市5年“水土不服” 博納影業迴歸A股2017.12.05 09:53:30來源: 時代週報 作者:梁耀丹，http://www.techweb.com.cn/finance/2017-12-05/2614439.shtml）這或許也是博納影業毅然從美國退市迴歸A股的主要原因。
透過華誼兄弟資產負債表的“資產部分”，可見其總資產從2006年的1.89億增長至2008年的5.55億，複合增長率為71.3%,快於公司淨利潤的增長。由此亦可知：推動公司銷售與利潤快速增長的主要原因其實是公司資產規模的擴張。
由資產負債表的負債部分可知：公司規模擴張的主要原因在於股東權益資本和負債資本的同時擴張。股東權益從0.47億擴張至2.48億，複合增長率130%，遠快於銷售與利潤的增長速度，表明公司在上市前得到諸多投資機構認同和支持。透過幾輪上市前的融資，王氏兄弟合計持有發行前總股份也被稀釋至45.88%，尚不足一半。公開發行後，進一步縮減至發行後總股本的34.41%。負債從1.42億增長至3.07億，複合增長率為46.95%。由此表明，公司上市前的快速擴張主要源於新增股東的融資支持。其中也包括諸多大家耳熟能詳的明星投資人的支持。
3.上市後的快速增長
由於華誼兄弟2017年年報尚未正式發佈(預計披露時間2018年3月27日)，目前我們能看到的完整年報是2016年度及之前的年報資料。公司自2009年上市以來，銷售收入從4.09億增長至2016年35.03億，增長8.56倍，年度複合增長率30.78%。合併淨利潤0.68億增長至9.94億，增長14.6倍，年度複合增長率39.82%。儘管公司在上市後仍然成長較快，但相較於上市前的增長速度，則有較大幅度的回落。但無論如何，如果僅從銷售收入複合增長率的指標來看，華誼兄弟無疑是一家經營非常成功的公司。
只不過，如果進一步分析其銷售和利潤的來源及其構成，我們會發現：其背後的故事要遠比表面看到的結果複雜得多。而且，這種複雜性還很可能改變上述顯而易見的結論。這或許就是專業財報分析與一般財報解讀之間所可能存在的差異。一般的財報解讀或許只注重表面的數據結論，知其然而不知其所以然，但專業的財報分析則必須穿透表象，深入到公司商業的本質，做到表裡如一。
4.收入增長的動因：購併
證券市場上的投資人往往只關注公司收入的增長，而不關注收入增長的質量。從理論上來說，內生性增長，或購併增長，本身並無實質性的不同。但問題是：什麼樣的增長會更有含金量？也就是說，什麼樣的增長既可以持續、又可以帶來效率的改善？從這個層面來說，內生性增長的含金量一般都會好於購併增長的含金量。因為前者更多源自於公司核心能力的釋放，而後者只是收入的簡單疊加，而且，還會帶來一系列的副作用。
首先，讓我們先來了解一下華誼兄弟在過去10年的銷售增長及其驅動。
由上圖可知：華誼兄弟的銷售收入在過去10年呈現出兩個顯著特徵：第一，銷售收入複合增長率總體上呈緩慢下降趨勢，2007年銷售增長88.81%，至2016年，下降為負增長，為-9.55%。第二，年份間的增長波動很大，表明公司的商業模式不穩定，經營風險巨大。
就電影主業而言，由於每部電影的拍攝製作過程都可以看成一個獨立的產品，也可以為這個產品設立一家獨立的項目公司。而每個項目公司並非是一個持續經營的主體，所以，年份間的收入波動便會因為項目的進展不同而呈現出較大的波幅。這有點類似於小規模的房地產公司。當這類公司的規模達到相當大的程度，其收入增長或可漸趨穩定。而公司規模越小，其間的波動就會越大。
當然，導致華誼兄弟收入波動增大的另一個因素便是購併。購併的成功，帶來公司銷售收入的快速增長；購併失敗，銷售增速則會下落。由下圖可知，公司自上市以來，全資、控股或參股公司的數量與日俱增。全資或控股公司的家數從2009年的6家，增長至2015年的87家，2016年雖略有減少，僅披露70家，這或許是因為數據披露口徑調整或披露不完整，或因公司併購策略有重大調整。參股公司數量在2016年仍然保持較大幅度增長。2009年，參股公司數量為1家，2015年為45家，2016年達到58家。由此可知，購併始終構成了華誼兄弟自上市以來的主基調。
如果比較公司合併收入和母公司收入的構成，我們會發現：母公司收入佔合併收入的比重一直呈現出顯著的下降趨勢。2006年的公司銷售收入，100%由母公司收入貢獻。但隨著購併企業數量的增長，至2016年，母公司收入僅佔合併收入的9.9%。換言之，公司90%以上的收入，均源自合併公司的貢獻。
由此可知，華誼兄弟銷售收入的快速增長主要源自公司購併所引起的合併增長，公司購併減緩，就導致收入增長減緩。2016年度銷售收入呈現負增長的原因，恐怕也與公司2016年放慢了購併的腳步有關。
5.購併擴張的副作用
如前所述，公司遵循購併增長或內生增長的策略本無可厚非，但購併增長最顯而易見的副作用是帶來資產規模的快速膨脹。因為收購在通常情況下都會產生溢價，從而導致公司資產規模的增長快於銷售收入的增長，從而極大的影響收購公司的效率。
根據華誼兄弟的資產負債表，資產規模從上市前的5.55億增長至2016年的198.53億，增長了35.76倍，平均複合增長率為56.38%。銷售收入從上市前的4.09億，增長至35.03億，增長了8.56倍，平均複合增長率為30.78%。兩相比較，資產規模的增長要遠快於銷售收入的增長，由此可以結論：華誼兄弟的收入增長是缺乏質量和效率的增長。其收入增長主要依賴投資驅動而非能力驅動，從而導致公司管理效率的大幅度下降。從2008年的0.74次下降為目前的0.18次。
購併產生的另一個副作用就是商譽的大幅度增長。所謂商譽，也就是被收購資產的溢價部分。它是指企業在購併過程中收購方所支付的價款超過被收購方帳面淨資產的部分。舉例來說，A公司帳面淨資產100萬，甲企業願意支付150萬的現金去收購A100萬的資產，那麼，甲方多支付的50萬便成為商譽。商譽由於與企業整體有關，難以識別或分離，所以，只要被收購企業持續經營和增長，它就被認定為是一項永久性資產。除非被收購企業終止經營或經營惡化，會計師便會對永久性商譽進行減值測試，並一次性計提減值準備。
由於華誼兄弟自上市以來做了大量的企業購併，所以，其商譽增長便在所難免。不僅僅絕對金額有大幅度的增長，從上市前的0商譽到2016年的35.7億，而且，商譽在總資產中的佔比也有較大幅度的提升，2015年商譽佔總資產的比重為19.95%。2016年，商譽總額沒有變化，但佔比下降為17.98%。原因之一在於2016年沒有發生新的購併，商譽保持了2016年的帳面原值，原因之二是2016年其他資產的增長導致商譽的佔比相對下降。為什麼2016年公司未展開新的購併？是意識到了購併對公司長遠發展的危害，還是因為市場或政策變化的結果，我們不得而知。
2017年，公司因出售廣州銀漢科技有限公司部分股權，減少相對應商譽資產5.36億元，導致2017年公司商譽資產有較大幅度下降，根據2017年三季報，其目前的商譽資產為30.47億。
商譽資產是一項不具有任何實物形態的資產，其會計確認和計量均有特殊的規定。雖然每家持續經營的企業都有可能存在商譽資產，但如果沒有將企業作為一個整體進行交易過，商譽資產便不可自行確認。只有當購併方所支付的資產價格超過被購併方可辨認資產公允價值時，其差額才會被確認為商譽。由於商譽構成的虛擬性和交易的複雜性，所以，在實務中常常會被錯誤理解或應用。華誼兄弟2015年發生的兩起購併案例，便引起過較大的爭議。
案例一
2015年10月22日，公司發佈公告稱，擬以人民幣7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股權。這是一家成立僅僅一天、註冊資本1000萬的空殼公司。其股權結構為：睿德星際（天津）文化信息諮詢合夥企業（有限合夥）持有目標公司15%的股權，明星股東包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫共持有目標公司85%的股權。也就是說，一家僅註冊成立一天的公司，華誼兄弟便以7.56億的作價，收購了這家公司700萬元的可辨認資產。其溢價差額7.49億，便成為華誼兄弟資產負債表上的商譽資產。
以高溢價的方式收購僅僅成立一天的公司，並將所支付的溢價列為商譽資產，這完全是對資本市場規則和商譽會計準則的曲解和挑戰。為什麼這麼說呢？
首先，根據企業會計準則：資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。因此，商譽作為資產，它必須有過去的交易或事項來支持它的存在。
其次，商譽是指超過企業可辨認資產價值以上的部分，它通常會被認為是企業在同等條件下，獲得高於正常投資報酬率的能力或信譽。請各位注意：這裡的重要前提是企業在同等條件下的超能力或超信譽。
為什麼要強調是企業而不是其他？因為華誼兄弟收購東陽浩瀚是企業收購企業，即：華誼兄弟是收購方，東陽浩瀚是被收購方。作為一家企業，東陽浩瀚僅僅註冊成立了一天，華誼兄弟如何能夠認定它具有“高於正常投資報酬率所形成的能力或信譽”。當然，也許有人會認為：華誼兄弟之所以認定東陽浩瀚具有超能力，是因為明星股東及其承諾業績。我絲毫不懷疑這些“明星股東”在演藝市場上的身價，我也絲毫不懷疑他們所做出的業績承諾：2015年度承諾的業績目標為明星股東為目標公司實現的當年經審計的稅後淨利潤不低於人民幣9000萬元，自2016年度起，明星股東承諾每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的淨利潤目標基礎上增長15%。
但我有兩個疑問：
（1）公司股東（們）自身的身價可否作為他們所持有股份的公司估值的依據？
（2）股東對未來業績的承諾或者對賭，可否看成是公司過去的交易事項?以及它是否可以作為公司估值的依據？
如果以上兩個疑問的答案是肯定的，那麼，華誼兄弟這一收購便是符合現有資本市場規則和會計準則精神的。如果答案是否定的或者存疑的，那麼，這一收購案的合法性和合理性也就會被質疑。
案例二
一個月之後的11月19日，華誼兄弟將這一收購模式再次翻版，擬以人民幣10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司的股東馮小剛和陸國強合計持有的目標公司70%的股權。截止公告日，目標公司未經審計的財務數據為：資產總額為人民幣 1.36 萬元，負債總額為人民幣 1.91 萬元，所有者權益為人民幣-0.55 萬元。一家淨資產值為負的公司何以被華誼兄弟估值15億元？同樣讓人匪夷所思。當然，定價依據依然是股東的承諾業績。
以承諾業績作為企業交易的估值依據，這也許就是江湖傳言中的市夢率吧？
我絲毫不懷疑鎖定“明星導演”或“明星藝人”對華誼兄弟未來發展的重要性，我也絲毫不反對他們因自己的超能力或聲譽而獲得超額的勞動報酬，但作為上市公司的財報披露，是否把這些“明星導演”或“明星藝人”作為公司的重要資產？的確是一個值得探討的重要會計問題。它究竟算是商譽資產還是無形資產？這在會計領域極具挑戰。其中既涉及到法律和倫理方面的問題，當然也涉及到財務與會計的安排問題。在西方，職業球員在不同俱樂部之間的轉會，或許可以作為明星藝人交易安排和會計處理的重要參考。一家體育俱樂部可以從公開市場上去購買一位明星球員3年的服務合同，假設合同價格為3,000萬元，俱樂部併為此付出3,000萬元的代價。那麼，這3,000萬元買來的服務合同便可作為俱樂部的無形資產。
為什麼要作為無形資產而不是商譽呢？雖然3年期的服務合同與商譽一樣，都是不具有實物形態的資產。但服務合同是可辨認和可單獨分離出來的資產，而商譽則不然。再者，3年的服務合同作為俱樂部運營成本的一部分，必須在3年內攤銷完畢，而商譽則不然。如前所述，商譽是一項永久性資產，勿需分期攤銷。這就對當期盈利產生了很大影響。一傢俱樂部花3,000萬買來的服務合同在3年內是否可以創造遠超過3,000萬成本的收入，決定了這傢俱樂部的交易是否明智？如果將其列為商譽，那麼，我們便無從考察這項買賣的收入與成本了。因為成本變成了商譽資產，就成為暫時性的永久資產，於是，俱樂部當期便只有收入，沒有成本。這項買賣在當期的財務報表上，看上去會十分合算。然而，當3年合同期滿，該位明星球員要離開俱樂部時，俱樂部便需要一次性計提3000萬的商譽減值損失，從而導致3年後鉅額虧損。所以，將轉會買來的球員作為無形資產而不是商譽，能夠更好的計量公司收益與風險，也更加符合會計的穩健原則。
由此，我們也可以推及華誼兄弟未來的商譽減值風險。當東陽浩瀚與美拉傳媒的業績承諾期滿，華誼兄弟似乎便會面臨鉅額的商譽減值，即使他們的承諾是無限期的，但由於明星導演或演員作為生物體也有自然的生命極限或創造力枯竭，同樣會導致公司在未來的商譽減值風險。而企業作為一個持續經營的主體，則不會存在諸如此類的困惑。所以，這也許就是以上購併案例的存疑之處。
6.利潤增長的不可持續性
商譽減值或許只是華誼兄弟利潤不可持續的因素之一，導致華誼兄弟利潤不可持續的另外兩個重要因素便是投資收益和政府補貼。
（1）投資收益
華誼兄弟是一家投資非常成功的公司。其中最成功的投資案例便是掌趣科技。
掌趣科技號稱是國內領先的移動終端遊戲開發商、發行商和運營商。2004年8月成立，2012年5月11日上市，華誼兄弟於2010年6月，以自有資金1.48億元入股掌趣科技，持股22%，併成為其第二大股東。2012年5月，掌趣科技上市，華誼兄弟持股15.73%。
掌趣科技，在2015年股災之前，或許是證券市場上最受追捧的公司之一，股價翻了十幾倍，市值最高時接近600億。當然，華誼兄弟的成功還並不在於低位入主掌趣科技，而在於它在高位適時的減值了掌趣科技，以致於它在2012年之後，通過減持掌趣科技的股份，極大的推高了公司的利潤。
華誼兄弟所持股份於2013年5月13日解禁，由此開始，掌趣科技便成為華誼兄弟利潤的重要調節器和蓄水池。解禁當日，華誼兄弟便減持160萬股，套現0.92億。2013年，華誼兄弟減持3.95%,套現3.77億；2014年，華誼兄弟減持3.14%，套現5.2億；2015年，華誼兄弟減持1.77%，套現2.13億，2016年，華誼兄弟減持5.47%，套現12.8億。截止到2016年，華誼兄弟基本已減持完畢。隨著掌趣科技蓄水池的枯竭，公司2016年又以19億元投資了新三板公司英雄互娛，同樣是以第二大股東的身份持股20%。不過，這次的幸運之神似乎沒有再次光臨，英雄互娛股價在新三板不僅沒漲，反而有跌，所以，利用資本市場的利得來補充利潤的不足並非是一個長期可靠的策略。
自2012年掌趣科技可以減持股份以來，減持掌趣科技的投資收益便一直在華誼兄弟的報表業績中扮演著十分重要的角色。投資收益對稅前利潤的貢獻節節攀升，至2016年高達86.91%。換言之，公司利潤的絕大部分均由投資收益貢獻。
（2）政府補貼
除投資收益之外，政府補貼是華誼兄弟業績的另外一個來源渠道。以政府補貼為主的營業外收入也是節節攀升，從2006年的314萬增長至2016年的1.15億，佔稅前利潤的8.9%。投資收益與政府補貼兩相合計，已佔到公司稅前利潤的95.81%，主營業務對公司稅前利潤幾無貢獻。不過，文章寫到這裡，一個令人好奇的疑問發生了：按照公司收購東陽浩瀚和東陽美拉兩家公司時的對賭協議，這兩家公司對華誼兄弟利潤的貢獻應當超過2個億，而報表中卻顯然找不到這2億利潤的位置，不知道華誼兄弟的管理層能否告訴我們：它們都去了哪裡？難道是“明星導演”和“明星藝人”都沒有恰當履行對賭協議嗎？
7.利潤含金量明顯不足
利潤的含金量，核心是指利潤的現金含量。理論上說，一家公司的淨利潤從長期來看應當與其經營活動所產生的現金淨流入相等或相當。因為淨利潤與淨現金只是計量原則的不同。它們之間之所以暫時性的差異，是因為在市場條件下信用結算和應計會計方法所引起的時間差。如果一家公司經營活動的淨現金嚴重不足，通常來說，其已實現利潤便被應收款項或存貨所佔用，這表明公司管理上存在現金週轉不靈的問題。
縱觀華誼兄弟過去10年的淨現金與淨利潤比值，沒有一年接近或超過1的水平，而且，許多年份還為負值。10年來的淨利潤合計高達47.5億，而10年來經營活動創造的淨現金僅有12.99億，僅及淨利潤的27%。其中現金含量最高的年份是2016年，淨現金達到淨利潤的76%。當然，箇中原因也很可能與利潤構成中的大部分源於投資收益有關。不過，從總體上來說，淨利潤含金量不足，也是顯而易見的事實。
如果公司經營活動不能為公司擴張提供足夠的現金支持，那麼，公司擴張必然會藉助於股東或銀行融資。從這一指標來看，華誼兄弟顯然是高手中的高手。根據wind數據庫統計，公司自上市以來，累計募資178.62億，其中，股權融資52.48億，債券融資89億，銀行借款37.14億。所以，在融資能力方面，華誼兄弟展示了高超的融資技巧，不僅資本結構控制合理，而且，融資成本很低。尤其是債券融資的利率，大部分都控制在5%左右。
從總體上看，華誼兄弟在過去10年，並沒有擺脫依賴“輸血”度日的迥境。雖然公司資產規模擴張很快，早已從上市前的5.55億擴張至2016年的198.53億，但並未形成自身的造血能力。10年來累計實現利潤46.29億，但向股東現金分紅僅為7.67億，仍然是一家取多予少的公司。儘管公司投資業績很好，但主營業務經營差強人意，所以，股東報酬率仍然止不住一路走低。2016年股東權益報酬率僅為10%，遠低於上市前的27.44%
8.綜合收益鉅虧，揭示潛在風險陡增
2016年對華誼兄弟來說真是不平凡的一年。除了前述提到9.94億的淨利潤絕大部分由投資收益貢獻外，另外因巨資投資港股超凡網絡（GURU online），而超凡網絡股價暴跌不止，致使其所投資股票公允價值變動損失13.15億。如果考慮這部分損失，2016年度公司不僅沒有利潤，反而發生3.21億的虧損，只是這一虧損沒有直接表現為報表利潤而已。
如果一家公司長期不能專注於主業，且不斷培養在主業方面的核心能力，而一味的追求投機取巧和投資收益，那麼，其風險隨時隨地都會不期而至。也許，華誼兄弟的風險才剛剛開始，也許，明天一切又都會好起來。雖然我內心為華誼兄弟明天的業績捏一把汗，但我真心希望它明天真的能夠好起來。
9.結語
華誼兄弟作為中國影視娛樂第一股，號稱是國內商業成績最好的民營影視公司。2016年銷售收入35.03億，主要由三大業務板塊構成：影視娛樂25.62億，佔73%；互聯網娛樂6.76億，佔19%；品牌授權及服務2.57億，佔8%。從銷售增長來看，除品牌授權與服務較上年0.55億有較大幅度增長外，其他兩大業務板塊收入都有不同程度的下滑。從銷售毛利率來看，三大業務板塊均有程度不同的下降。影視娛樂從41.31%下降為39.04%；互聯網娛樂從83.27%下降為75.56%；品牌授權與服務從100%下降為98.41%。所以，從總體上來說，2016年度的經營是不成功的。
從資產規模來看，2016年度末資產總計為198.53億，較上年178.94億增長10.95%。其中，流動資產合計為87.47億，非流動資產合計為111.05億，非流動資產佔總資產比重的55.94%。2016年的資產規模增長主要表現為流動資產的增長，合計增長19.45%；非流動資產合計增長5.05%。流動資產部分的增長又主要表現為現金的增長，而非流動資產的增長則主要表現為固定資產的增長。因此，資產構成上的增長應當是良性的。但是，由於銷售收入不增反降，而資產規模上升，導致公司資產利用效率進一步下降。從這個角度來說，資產的增長又成為公司效率的進一步拖累。
從資本構成上來看，2016年度公司負債增長39.62%，所有者權益因分配和資本性資產公允價值變動原因出現負增長-8.2%。由此，資產規模的擴張主要因負債引起，尤其是長期借款大幅度增加，債權人風險加大。資產負債率有較大幅度的提升，從40.03%提升至50.38%。但應當說，總體財務風險仍然可控。
從所有者權益部分來看，公司上市前的2008年總股份為1.26億，經過多次的分紅、轉贈和定增，至2016年股本數量規模已擴增至27.86億股，增長22.11倍。上市前的前10大股東在公司上市之後，大多數都有程度不同的減持。如2010年度，馬雲減持300萬股，江南春減持357.3萬股，趙靜減持200萬股，王育蓮減持451.3萬股。2013年，王忠軍減持1,100萬股，王忠磊減持574.5萬股。2014年虞鋒減持252.6萬股，魯偉鼎減持5萬股，2016年，虞鋒減持1,119萬股，2017年，騰訊計算機系統有限公司減持329萬股。從投資的角度來說，華誼兄弟很顯然是給投資人創造了豐厚的回報，但從企業經營的角度來說，華誼兄弟的可圈可點之處，實在是乏善可陳。相較之下，華誼兄弟更應當被冠之以資本運作的高手，而非卓越的實體經營者。
以上結論只是根據報表公開披露信息的分析結果，也許與華誼兄弟的真實故事有很大出入，又或許我們所講的故事只是冰山一角，遠未觸及華誼兄弟的經營實質，我所看到的或許只是皮毛，而非真相。偏頗之處，在所難免，請各位包涵。
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