久期财经讯，1月7日，惠誉授予阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，000671.SZ，简称“阳光城”，B+ 稳定)拟发行高级美元票据“B”评级，回收率评级为“RR5”。该债券由阳光城的子公司Yango Justice International Limited发行。上述拟发行票据的评级与阳光城的高级无抵押评级一致，因为阳光城为该票据提供无条件且不可撤销地担保。
阳光城高级无抵押评级与其长期发行人违约评级之间一个子级的差异是因为其有抵押债务的受偿顺序优先于无抵押债务。截至2019年9月末，有抵押债务占阳光城总债务的68%，相当于惠誉估计的该公司清算价值的80%左右。
关键评级驱动因素
杠杆率不断下降：阳光城的杠杆率在2017年达到峰值，此后该公司在2018年和2019年上半年成功实现去杠杆，兑现了管理层的承诺。放缓拿地后，该公司的杠杆率(以净债务与调整后库存之比衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及合资公司和联营公司的净资产)在2018年改善至67.8%，并在2019年上半年进一步降至63.8%。阳光城在2018年和2019年前11个月的拿地支出分别仅占其权益销售回款46%和41%，而2016年和2017年分别为80%和100%以上。
惠誉认为，鉴于阳光城目前控制得当的拿地速度，其杠杆率将在未来三年内持续降至55%，并将拿地支出保持在年销售回款的45%-50%的水平，以保持支持三年开发需求的土地储备规模并支持业务持续发展。惠誉还认为，因行业增长前景的愈加挑战，阳光城将追求更加温和的增长，从而降低风险并减轻拿地压力，这有助于该公司去杠杆。阳光城目标从2019年开始实现适度的合同销售总额增长，慢于2017年至2018年间80%-90%的同比增速。
业务规模对评级的支撑：阳光城的业务规模大于评级位于“BB”区间的大部分同业公司，这也是有益于公司地域多元化的一项主要优势。2019年前11个月，公司实现权益销售额1164亿美元，基本完成全年1170亿元的目标。阳光城地理位置优越的可售资源(主要位于战略性二线城市)，将继续支持公司的增长。
土地储备优质且多元：2019年6月末，阳光城的土地储备总规模为4400万平方米(权益土地储备为2870万平方米)，足以支持约三年的房地产销售需求。该公司的土地储备遍布全国，其中约20%(按可售价值计)位于一线城市，超过60%位于主要经济区的二线城市。阳光城计划继续专注于核心二线城市和实力强劲的三线城市，而惠誉认为这些城市的需求依然具有弹性，且可支持阳光城实现温和的销售增速。
利润率稳健：2019年上半年，阳光城的EBITDA利润率(加回已售产品成本的资本化利息后)稳健，为29%(2018年：28%)。截至2019年6月末，阳光城的未确认营收为766亿元人民币，估计毛利率为27%，这将对该公司明年的利润率形成支撑。2019年上半年末阳光城的平均拿地成本较低，为每平方米3576元人民币，相当于估计平均售价的28%。鉴于阳光城实施多重的拿地策略来控制拿地成本，惠誉预计未来一到三年该公司的EBITDA利润率将保持在25%以上。
债务结构改善：阳光城已优化其债务结构，短期债务占其总债务的比例已从2017年末和2018年末的40%降至2019年9月末的27%。此外，在收紧的融资环境中，阳光城一直在用银行贷款替代非银行融资，非银行融资占其总债务的比例已从2018年末的53%降至2019年上半年末的31%。惠誉认为，债务结构的改善反映了阳光城融资渠道的改善，这在依然具有挑战性的房企融资环境中提高了该公司的财务灵活性。
评级推导摘要
阳光城的全国布局及庞大的业务规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，00884.HK，BB 稳定)等“BB”评级中国房企的水平相当;且高于禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，01628.HK，BB- 稳定)等“BB-”评级同业的水平，这些房企的合同销售额为400亿到600亿元人民币。此外，阳光城的土地储备有半数位于一线城市及核心二线城市，而惠誉认为这些城市比低线城市拥有更具弹性的需求能够应对房地产行业放缓的影响。
但是，较高的杠杆率将阳光城的评级限制在“B+”。过去两年该公司一直采取措施以持续降低杠杆率，但其杠杆率仍高于正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited ,06158.HK,B+ 稳定)等“B+”评级同业的水平，这些房企的杠杆率为40%到50%。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年至2021年间每年权益合同销售额为1100亿元人民币到1300亿元人民币
- 2019年至2021年间每年购地金额占销售回款的45%-50%
- 2019年至2021年间每年建安支出占销售回款的25%-30%
- 现金回收率为80%(2018年和2019年上半年：80%)
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续低于50%
- EBITDA利润率持续高于25%
- 权益合同销售额与总债务的比率持续高于1.2倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续高于65%
- EBITDA利润率持续低于20%
流动性
流动性状况有所改善：阳光城债务结构的改善令其流动性状况也得到了改善。2019年9月末，该公司持有不受限制的库存现金386亿元人民币，足以覆盖其325亿元人民币的短期债务;其现金对短期债务的覆盖率已从2017年末和2018年末的0.7倍-0.8倍改善至1.2倍。
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