久期財經訊，1月7日，惠譽授予陽光城集團股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，000671.SZ，簡稱“陽光城”，B+ 穩定)擬發行高級美元票據“B”評級，回收率評級為“RR5”。該債券由陽光城的子公司Yango Justice International Limited發行。上述擬發行票據的評級與陽光城的高級無抵押評級一致，因為陽光城為該票據提供無條件且不可撤銷地擔保。
陽光城高級無抵押評級與其長期發行人違約評級之間一個子級的差異是因為其有抵押債務的受償順序優先於無抵押債務。截至2019年9月末，有抵押債務佔陽光城總債務的68%，相當於惠譽估計的該公司清算價值的80%左右。
關鍵評級驅動因素
槓桿率不斷下降：陽光城的槓桿率在2017年達到峰值，此後該公司在2018年和2019年上半年成功實現去槓桿，兌現了管理層的承諾。放緩拿地後，該公司的槓桿率(以淨債務與調整後庫存之比衡量，包括為合資公司和聯營公司提供的擔保以及合資公司和聯營公司的淨資產)在2018年改善至67.8%，並在2019年上半年進一步降至63.8%。陽光城在2018年和2019年前11個月的拿地支出分別僅佔其權益銷售回款46%和41%，而2016年和2017年分別為80%和100%以上。
惠譽認為，鑑於陽光城目前控制得當的拿地速度，其槓桿率將在未來三年內持續降至55%，並將拿地支出保持在年銷售回款的45%-50%的水平，以保持支持三年開發需求的土地儲備規模並支持業務持續發展。惠譽還認為，因行業增長前景的愈加挑戰，陽光城將追求更加溫和的增長，從而降低風險並減輕拿地壓力，這有助於該公司去槓桿。陽光城目標從2019年開始實現適度的合同銷售總額增長，慢於2017年至2018年間80%-90%的同比增速。
業務規模對評級的支撐：陽光城的業務規模大於評級位於“BB”區間的大部分同業公司，這也是有益於公司地域多元化的一項主要優勢。2019年前11個月，公司實現權益銷售額1164億美元，基本完成全年1170億元的目標。陽光城地理位置優越的可售資源(主要位於戰略性二線城市)，將繼續支持公司的增長。
土地儲備優質且多元：2019年6月末，陽光城的土地儲備總規模為4400萬平方米(權益土地儲備為2870萬平方米)，足以支持約三年的房地產銷售需求。該公司的土地儲備遍佈全國，其中約20%(按可售價值計)位於一線城市，超過60%位於主要經濟區的二線城市。陽光城計劃繼續專注於核心二線城市和實力強勁的三線城市，而惠譽認為這些城市的需求依然具有彈性，且可支持陽光城實現溫和的銷售增速。
利潤率穩健：2019年上半年，陽光城的EBITDA利潤率(加回已售產品成本的資本化利息後)穩健，為29%(2018年：28%)。截至2019年6月末，陽光城的未確認營收為766億元人民幣，估計毛利率為27%，這將對該公司明年的利潤率形成支撐。2019年上半年末陽光城的平均拿地成本較低，為每平方米3576元人民幣，相當於估計平均售價的28%。鑑於陽光城實施多重的拿地策略來控制拿地成本，惠譽預計未來一到三年該公司的EBITDA利潤率將保持在25%以上。
債務結構改善：陽光城已優化其債務結構，短期債務佔其總債務的比例已從2017年末和2018年末的40%降至2019年9月末的27%。此外，在收緊的融資環境中，陽光城一直在用銀行貸款替代非銀行融資，非銀行融資佔其總債務的比例已從2018年末的53%降至2019年上半年末的31%。惠譽認為，債務結構的改善反映了陽光城融資渠道的改善，這在依然具有挑戰性的房企融資環境中提高了該公司的財務靈活性。
評級推導摘要
陽光城的全國佈局及龐大的業務規模與旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，00884.HK，BB 穩定)等“BB”評級中國房企的水平相當;且高於禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，01628.HK，BB- 穩定)等“BB-”評級同業的水平，這些房企的合同銷售額為400億到600億元人民幣。此外，陽光城的土地儲備有半數位於一線城市及核心二線城市，而惠譽認為這些城市比低線城市擁有更具彈性的需求能夠應對房地產行業放緩的影響。
但是，較高的槓桿率將陽光城的評級限制在“B+”。過去兩年該公司一直採取措施以持續降低槓桿率，但其槓桿率仍高於正榮地產集團有限公司(Zhenro Properties Group Limited ,06158.HK,B+ 穩定)等“B+”評級同業的水平，這些房企的槓桿率為40%到50%。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年至2021年間每年權益合同銷售額為1100億元人民幣到1300億元人民幣
- 2019年至2021年間每年購地金額佔銷售回款的45%-50%
- 2019年至2021年間每年建安支出佔銷售回款的25%-30%
- 現金回收率為80%(2018年和2019年上半年：80%)
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨債務與調整後庫存的比率持續低於50%
- EBITDA利潤率持續高於25%
- 權益合同銷售額與總債務的比率持續高於1.2倍
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨債務與調整後庫存的比率持續高於65%
- EBITDA利潤率持續低於20%
流動性
流動性狀況有所改善：陽光城債務結構的改善令其流動性狀況也得到了改善。2019年9月末，該公司持有不受限制的庫存現金386億元人民幣，足以覆蓋其325億元人民幣的短期債務;其現金對短期債務的覆蓋率已從2017年末和2018年末的0.7倍-0.8倍改善至1.2倍。
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