惠誉评级已将中国线上零售商唯品会控股有限公司（唯品会）的长期外币发行人违约评级展望从“稳定”调整为“负面”，同时确认该公司的发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BBB+’。
唯品会大的经营规模、强劲的品牌知名度及营销/配送能力支撑了其业务状况及其在中国线上折扣服装零售市场的领先地位，这些都是支持唯品会评级的因素。但是，本次评级展望调整反映了唯品会盈利能力降低和自由现金流为负的情况在短期内可能会持续。新活跃用户增速放缓和成本增加（例如促销和配送费用）可能导致唯品会的EBITDA继续下滑。此外，互联网金融业务资本投入的增加以及资本支出的攀升可能会带来自由现金流压力。
如果唯品会与JD.com（京东）和腾讯控股有限公司（腾讯；A+/稳定）的战略合作协议令唯品会以较低的获客成本实现业务增长，或该公司能够为其资本密集型业务板块（如互联网金融业务）获得外部融资，则惠誉可能将其评级展望调回“稳定”。
关键评级驱动因素
用户增速放缓：中国电商业发展日新月异，对线上快闪销售单一形式的依赖可能会令唯品会受到消费者行为改变或市场饱和的不利影响。2018年上半年唯品会的营收增长了21%，由于订单量同比增长了28%且覆购率在80%以上。但最近几个季度新活跃用户的增速放缓，2018年第二季度新活跃用户增速仅为6%，与一季度持平，而2016年和2017年的同比增速分别为42%和11%。。
新业务合作：惠誉预计，与京东和腾讯的合作将令唯品会在财务和运营方面受益。这两家公司于2017年12月联手投资8.63亿美元收购唯品会12.5%的股份，唯品会的财务状况因此得到改善，2017年末的净现金为正。此外，与京东和腾讯的合作有望令唯品会在新客户获取及联合营销活动等方面受益。惠誉预计，鉴于这几家公司之间的合作尚处于初期，上述益处需要假以时日才会显现。
盈利能力下降：惠誉预计唯品会的盈利能力将下降，主要原因是该公司加大了促销力度并且为提升服务质量增加了成本支出，例如对最后一公里配送的投资。2017年唯品会的EBIT利润率同比下滑一个百分点至4.6%，2018年上半年继续下滑至3.5%。唯品会的配送成本可能已在2017年达到峰值，但其营收增长放缓可能会对固定运营成本造成压力，并令利润率持续低于2014年至2016年财报显示6%至7%的水平。
金融业务贡献度提高：唯品会的互联网金融业务增速超出了惠誉的预期，并将推高该公司的资金需求。唯品会最初是使用自有财务资源向消费者和供应商提供信贷，由此启动互联网金融业务，以丰富其业务生态系统及提高供应商和客户忠诚度。但是，该业务的规模迅速增长，约有580万活跃客户使用唯品会的消费金融服务，约占该公司总成交额的22%。客户和供应商的未偿还信贷总额已从2016年末的30亿元人民币和2015年末的不到10亿元人民币增至2018年6月末的60亿元人民币。
惠誉未在评级分析中剥离唯品会的金融服务实体，因它们的资金和流动性仍依赖唯品会非金融服务业务产生的现金流。唯品会于2018年第一季度宣布其不会进行业务分拆，而是正在与战略投资者洽谈A轮融资事宜，并且截至2018年6月底已通过相关子公司发行总计10亿元人民币的资产支持证券。金融服务实体顺利获得融资或将改善唯品会的财务状况。
物流投资：唯品会管理层有意扩大该公司的仓储能力，除支持其电子商务业务外，还为入驻品牌提供更多服务（例如“唯品仓”批发平台），以帮助这些客户清理未售存货。惠誉预计2018年至2019年唯品会的自由现金流为负值，原因在于，惠誉预测该公司用于扩大仓储的资本支出为每年20亿至30亿元人民币，而且2018年营收标准变化导致客户预付款发生一次性下降。
杠杆率低：惠誉预计，2018年至2021年间唯品会的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率将持续低于1.5倍。2017年12月京东和腾讯的资本投资增强了唯品会的财务状况——截至2017年末，该公司的现金和现金等价物为100亿元人民币。惠誉认为，即使考虑核心零售业务盈利能力降低、互联网金融业务资金需求提高、资本支出增加等因素，唯品会的杠杆率仍将保持在较低水平。
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