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1. 國內市場：市場化推進下的行業陣痛期，長期向好

電動化、網聯化、智能化、共享化正在成為汽車產業的發展潮流和趨勢。新能源汽車融會新能源、新材料和互聯網、大數據、人工智能等多種變革性技術，推動汽車從單純交通工具向移動智能終端、儲能單元和數字空間轉變，帶動能源、交通、信息通信基礎設施改造躍升，促進能源消費結構優化、交通體系和城市運行智能化水平提升，對建設清潔美麗世界、構建人類命運共同體具有重要意義。

1.1. 過去：政策驅動下新能源汽車迎來黃金髮展期

我國新能源汽車在過去二十年從無到有，迎來了高速發展，按新能源汽車行業發展歷程，我們將 2000 年以來到目前行業發展劃分為三個階段：

1.1.1. 萌芽期：新能源汽車以示範推廣項目為主

2001 年-2008 年，行業"萌芽期"：2000 年，電動汽車被列入"863"計劃 12 個重大專項之一。

1.1.2. 快速成長期：補貼政策刺激行業高速發展

2009 年-2016 年，行業"快速成長期"：受政策的促進新能源汽車銷量快速增長。

1.1.3. "冷靜調整期"：騙補事件&後補貼時代的行業出清

2017 年-2020 年，行業"冷靜調整期"：騙補事件導致原電池巨頭出局，新能源汽車銷量仍有增長，隨著電動車技術逐漸成熟以及補貼政策加速退坡,促使新能源車由"政策市"轉向"市場市"。

……

1.2. 新能源政策支持不動搖，獎懲結合促進長期發展

1.2.1. 產業政策支持不動搖，從直接補貼轉為簡介扶持

1.2.2. 雙積分政策為新能源汽車長遠發展保駕護航

1.2.3. 新能源汽車產業規劃超預期，未來 5 年高增長

……

1.3. 新能源乘用車銷量增速換擋，市場需求促進車型結構變換

1.3.1. 國內新能源乘用車市場以純電動為主

根據乘聯會數據，2019 年 1-11 月新能源乘用車銷售 92.3 萬輛，同比增長8%。新能源汽車在 2019 年 1-6 月表現強勁，同比增速達到 65%，但是隨著補貼的調整，7-11 月銷量表現相對偏弱。在國內新能源乘用車市場中，2018 年純電動佔比為 74.7%，2019 年前 11 月累計佔比達到了 79.2%。其主要原因為純電動汽車政策支持力度較大，車企在插混需要投入更大成本，發展意願較低。

國六標準插混車型不足疊加需求疲軟，插混銷量下滑嚴重。2019 年 11 月的插混乘用車銷量同比下滑 62%，2019 年累計同比下滑 15%。在 2019 年 3-5 月，由於參與插混電動汽車的廠家增多，插混的車型逐步豐富，插混佔比有短暫的提升，但插混的總體需求偏弱，加上國六環保政策的出臺，插混車型的銷量較 2018年有所下滑。

純電動 SUV 較 18 年同期增長 53%。根據乘聯會數據，2018 年國內汽車市場 SUV 銷量佔比達 42%，車企在新能源 SUV 車型投入加碼，爆款車型受到了消費者的喜愛，2019 年 1-11 月比亞迪元 EV 累計銷量 60466 輛，唐 DM 在 1-11 月累計銷量 32986 輛。

1.3.2. A 級車佔比提升，品質驅動消費升級

微型車銷售佔比下滑。根據乘聯會 2019 年 11 月數據，純電動 A00 級電動車銷量 1.8 萬輛，同比下滑 64%，佔純電動乘用車市場份額為 27%，而 2018 年 11月同期市場份額為 49%；今年的 11 月的 A0 級電動車同比降 51%，環比 10 月下降 11%，補貼退坡後的私人購買壓力較大，年輕消費者對電動車的興趣不是很大。

2019 年 11 月的 A 級電動車銷售 3.9 萬輛，同比增長 17%，是表現較好的細分市場。A 級電動車銷量增長主要靠私家車和出租租賃的需求拉動，尤其是網約車的表現很好。深圳、鄭州等城市出臺政策，明令新增網約車必須為純電動汽車，對 A 級電動車銷量的帶動明顯。

A00 級車銷量佔比的下滑和 A 級車銷量佔比的提升，體現了新能源乘用車逐步高端化，暢銷車型能量密度和續航里程均有所提升。A 級電動車有著比 A00 級產品更高的售價和產品價值，更加符合消費升級的客觀需求。電動車產品逐步從過去的性價比和代步為主，演變成以產品力和品質力為主的新階段，這對純電動車市場的長遠發展注入了充足的動力。

長期來看，新能源汽車產品將從符合補貼標準，轉向迎合市場需求，未來終端核心主要在於"爆款車型"的能力。

1.3.3. 油電車平價有望在 2023-2025 年實現

拉長週期來看，我們預計電動車平價將在 2023 年能夠達到。隨著電動車技術的進步以及充電基礎設施的完善，我們預計汽車整車降價幅度能夠達到年化 8%以上。以比亞迪秦為例，單純從購車價格及燃料價格來計算，目前達到油電車平價需要行駛 20 萬公里。而到了 2024 年，僅需要行駛 6 萬公里便能達到平價，電動車直觀的性價比優勢明顯。

A00 級由於車載電池較小，且使用的為磷酸鐵鋰電池，預計將率先在 2023 年達到燃油車平價。在汽車限牌限行區域，電動車優勢凸顯。

隨著電動車技術研發取得顛覆性進展，消費者購買新能源車型的主要關注點將逐步從"續航里程"、"充電便利性"轉向為車輛搭載技術的"智能化"、"網聯化"。

2. 海外市場：傳統車企競相發力新能源，歐洲電動化提速

2.1. 政策頻發促進新能源汽車發展

2.1.1. 各國制定燃油車禁售時間表

歐洲是全球最早提出禁售燃油車的地區。荷蘭和挪威計劃在 2025 年全面禁售燃油車，德國、印度計劃燃油禁售時間為 2030 年，美國加州提出要在 2030 年禁止傳統燃油車上市銷售計劃。

2019 年 8 月 20 日，工信部在回覆全國人大"關於研究制定禁售燃油車時間表加快建設汽車強國"的建議時稱，將因地制宜、分類施策，支持有條件的地方和領域開展城市公交出租先行替代、設立燃油汽車禁行區等試點，在取得成功的基礎上，統籌研究制定燃油汽車退出時間表。海南省計劃在 2030 年進入清潔新能源車時代，是我國首個禁售燃油車的地區，在 2030 年海南全域禁止銷售燃油車。

2.1.2. 碳排放政策倒逼車企發展新能源汽車

2020 年歐、美、日、中油耗限值分別設定為 95/113/119/117 g/km，美國汽車碳排放政策較為寬鬆，而歐洲具有全球最嚴的 CO2排放標準，新政策的嚴格性主要體現在：

1、乘用車碳排放目標下降加快。2014 年歐盟規定 2021 年本地區全部新登記乘用車平均碳排放不超過 95g/km（約 4.1L 汽油/100km），並設定 2020 年為緩衝期，緩衝期 95%的新登記乘用車須滿足上述要求；2019 年歐盟進一步提出更遠期的目標，2025 年和 2030 年汽車碳排放標準在 2021 年的基礎上分別降低 15%（即降至 80.75 g/km）/37.5%（即降至 59.375 g/km）；

2、車企面臨的潛在懲罰力度加大。對於車企實際碳排放不滿足目標的情況將繳納罰金。2018 年及之前的懲罰政策為：超出第一克碳排放值罰款 5 歐元/輛，第二克罰款 15 歐元/輛，第三克罰款 25 歐元/輛，之後超出的每一克碳排放值罰款 95 歐元/輛。2019 年之後規定每超出 1g/km 罰款 95 歐元/輛；

3、工況切換導致測試標準更加嚴格。2018 年 9 月，歐盟 NEDC（新歐洲駕駛循環）標準正式切換為 WLTP（World Light Vehicle Test Procedure，全球輕型汽車測試規程）標準。與 NEDC 相比，WLTP 標準更加複合實際駕駛情形。根據OFweek 的測試數據，對於二氧化碳的排放量，WLTP 循環的測試數據平均會比 NEDC 測試高 20%以上，工況的切換將給車企帶來更大的減排壓力。

2018 年歐洲平均乘用車碳排放為 120.4g/km，距離 2021 年目標需要下降21%，之前歐洲車企主要的減排手段包括對汽油車效率升級、更換柴油路線及 48V 輕混系統來使排放達標。

柴油車的銷量佔比已經從 2014 年的 53%降至 2018 年的 35.9%。WLTP 對排放顆粒物和氮氧化物進行了限制，所以 WLTP 測試標準實行後柴油車技術路線已經不能減少二氧化碳排放，甚至不降反升。

考慮到現有技術的成熟度以及產品盈利能力，目前歐洲車企主要的減排方式為 48V 電機系統，48V 系統技術簡單，成本增加 5000 元，可取得 8-15%的排放改善效果。在 NEDC 測試下，奧迪 48V 車型 CO2平均排放範圍為 126-205g/km、戴姆勒 48V 車型 CO2 平均排放範圍為 135-224g/km，距離 2021 年平均碳排放95g/km 排放指標仍有較大差距。

歐洲超級積分政策促進車企加快發展新能源汽車技術。超級積分制度對二氧化碳排放量低於 50g/km 的車輛個數可以倍數進行折算，每個車企的超級積分封頂為 7.5g/km，可以極大緩解車企碳排放壓力。因此，大力發展純電動汽車是歐洲車企 CO2減排的最佳選擇。

2.1.3. 歐美補貼政策加碼，政策力度超預期

新能源汽車行業目前還處於發展初期，政策的扶持力度對於加速新能源汽車普及起到至關重要的作用，歐美國家紛紛出臺購車補貼、稅收優惠等政策。以歐洲為例，歐盟 28 個成員國中有 24 個正實施電動車補貼計劃。

德國再次加碼電動車補貼，延長對新能源汽車的補貼。德國聯邦內閣 2016 年5 月正式通過決議，推出電動汽車補貼、減免稅款等一系列優惠政策，以刺激電動汽車發展。自 2016 年 5 月 18 日起，在德購買純電動汽車的消費者將獲得 4000歐元補貼，購買油電混合動力汽車可獲 3000 歐元補貼。補貼總金額共計 12 億歐元，由政府和汽車製造商平攤，採取"先到先得"原則，補貼發完為止。補貼措施持續到 2019 年 6 月 30 日（後延期至 2020 年底）。購買電動汽車的消費者將享受免繳 10 年汽車稅的優惠政策。

德國計劃在 2021 到 2025 年提高新能源汽車補貼。德國政府擬對於售價不高於 4 萬歐元的新能源汽車補貼提高 50%，對不高於 6.5 萬歐元的新能源汽車補貼提高 25%。售價 4 萬歐元以下的電動車補貼由 4000 歐元提高至 6000 歐元，混合動力車型由 3000 歐元提高至 4500 歐元；新增 4萬歐元以上的電動車補貼 5000歐元，混合動力車型補貼 4000 歐元；取消之前售價 6 萬歐元以上車型不補貼的原則，並將補貼政策的有效期從既定的 2020 年底延長至 2025 年底。

美國新能源車補貼政策存在放寬預期。2019 年 12 月 16 日，美國眾議院籌款委員會提出《可再生能源和能源效率法》的討論草案。在新能源汽車方面主要的修改為：

1、車企補貼退坡銷量門檻提高。根據之前補貼政策，如果車企在美國售出 20萬輛電動車，那麼隨後的四個季度將補貼將會逐漸退坡，此次方案將 20 萬輛電動車銷量門檻提高到 60 萬輛。

2、首次對二手電動車進行補貼。單車補貼 1250 美元，另外根據電池容量進行額外補貼，合計不超過 2500 美元或是車價的 30%。二手電動車補貼將於 2024年 12 月 31 日到期。

3、鼓勵重量達到 14,000 磅的零排放重型車生產。車企可獲得相當於銷售價格的 10%作為補貼，上限為 10 萬美元/輛，前提是車輛必須電機驅動而非內燃機。

4、對充電樁基礎建設運營提供貸款支持，對新能源產業從業人員進行相應稅收抵扣等。

美國德國均為傳統汽車強國，其新能源補貼政策的邊際力度加大，也在於想要進一步提升本國新能源汽車產業及消費者的積極性，電動化佈局也將繼續維持其汽車工業大國的地位，緩解其面臨碳排量環保標準的壓力。此次兩國加大新能源汽車發展力度，示範作用明顯，對整個新能源汽車行業發展意義重大。

2.2. 傳統車企加速電動化戰略

2.2.1. 傳統車企新能源戰略規劃提速

受到碳排放壓力和各國的新能源政策促進，傳統車企競相制定了發展新能源汽車的戰略規劃。在 2019 年，我們看到各大車企電動化戰略在投資規模和速度上都進行了提前：

2019 年 6 月，豐田宣佈計劃到 2025 年銷售約 550 萬輛電動汽車，包括傳統油電混合動力車（HEV）、插電式混合動力車（PHEV）、純電動汽車（EV）和氫燃料電池汽車（FCEV），其中純電動汽車的銷量將佔到 100 萬輛。這相較於原先規劃提前了 5 年；

2019 年 6 月，寶馬集團在"寶馬集團#NEXTGen 未來峰會"上宣佈將加快電動產品擴張計劃：寶馬將在 2023 年前實現 25 款新能源車型的佈局，比原計劃提前兩年實現；

2019 年 11 月，在大眾最新公佈的五年規劃中，將投資 600 億歐元投入電動化和數字化，比原計劃提升 36%，其中 330 億歐元將投向純電動汽車，佔總投資額的 55%；同時規劃 2025 年純電動車型佔總銷量比例為 20%，估算對應 300 萬輛的規模。EV 車型數從 70 款增加至 75 款，並首次公佈計劃十年內發佈 PHEV及 HEV 車型 60 款。

隨著傳統車企進入新能源汽車領域，車型將更為豐富，在技術的創新和安全性上會有更多的保證，消費者對傳統車企巨頭的品質更為信賴，有著廣泛的消費者基礎，車企之間的角逐將盤活整個新能源市場。

2.2.2. 海外車企電動化滲透率逐年提高

在目前的海外車企電動化滲透率中，特斯拉以 100%純電動銷售高居車企榜首，沃爾沃和寶馬電動化滲透率在 2018 年也已經超越了 5%。

沃爾沃電動化滲透率為傳統車企領先，2019 前 3 季度已經達到了 6.4%，沃爾沃在 2017 年提出"自 2019 年起所有新上市的車型都將配備電動機"的承諾。在 2018 年北京車展上，沃爾沃所展出車型均為插電式混合動力汽車，是首家在重大國際車展上展出車型均為新能源汽車的傳統汽車製造商。

寶馬電動化滲透率在 5%。2007 年寶馬就啟動了電氣化項目 Project i，開始了以量產為目的的新能源車研發，但是實際市場表現並不及預期。寶馬在 2016 年3 月推出了全新的 i performance 子品牌，基於 i 品牌的技術，i performance 成為寶馬旗下插電式混動車型的專屬品牌，這個戰略也直接讓寶馬的新能源汽車銷量得到了快速增長。

2.2.3. 歐洲車企電動化平臺投放加速，看好大眾 MEB 平臺

"平臺化"概念目前已經廣泛的應用在車企設計生產汽車的過程中，汽車生產平臺化能有效降低車型開發成本，提高開發效率，縮短車型的研發週期，降低車型的研發生產成本，並且還能夠幫助汽車廠商實現旗下各自品牌之間的技術共享，滿足全球化市場的不同需求。

基於傳統燃油車改造的平臺，可以通過共享平臺降低成本，同時也會受到諸多限制，如續航里程受限，汽車動力性受限以及內部空間和舒適性受限等。目前，傳統汽車巨頭在電動汽車上押下重注，研發專屬的電動化汽車平臺。

在各大車企規劃的電動化平臺中，我們最看好大眾 MEB 平臺，其優點在於：

1、專為電動車打造，有效釋放內部空間。MEB 平臺電池包通過螺栓連接到底部平臺版面上，便於製造及保養維修。電池包位於前後橋之間，實現了載荷均勻分佈，也使車輛具有較長的軸距以及較短的前後懸，擴大了駕駛室空間，增加了行使穩定性和安全性。。而傳統的 MQB 平臺並未打破原有燃油車底盤佈局，只能依據原有車輛尺寸與空間設計電池佈局位置。

2、續航里程大幅提升。MEB 平臺的電動車的空間變大，可以根據客戶的需求，攜帶不同大小的電池。e-Golf 改款後的續航里程（WLTP 標準）為 231 公里，而 ID. 3 的續航里程（WLTP 標準）為 330-550 公里，續航能力提升顯著。

3、動力電池降本增效明顯。MEB 平臺動力電池包採用鋁製材料外殼，內部可採用方形和軟包兩種模組。熱管理系統集成在電池包的底部，通過監控每個模組的電壓電流以及電池平衡，來確保電池處於最佳性能，延長使用壽命。MEB 平臺電池支持 100kW 和 125kW 兩種充電功率，並且支持無線感應充電。高性能模式下，可在 15-30 分鐘內充滿 80%電量，用戶體驗與汽油車十分接近。通過配置不同容量的電池，基於 MEB 平臺的電動車最大續航裡數可達到 550 公里，電池成本有望降到 100 歐元/kWh（785 元/kWh）以下，可解決用戶的里程焦慮。

大眾 MEB 平臺覆蓋了從小型車到中型車的產品系列，其延展性絲毫不輸於MQB 平臺，通過 MEB 平臺進行模塊化生產，能夠有效降低成本，滿足未來電動車大規模生產的需求。

隨著大眾 MEB 平臺為代表的電動車生產平臺投產，從 2020 年開始，新能源汽車無論是車型數量還是銷量均將進入一個快速增長的爆發期。

從新車型來看，大眾在 2019 年發佈了 7 款 EV 車型，包括保時捷 Taycan, 奧迪 e-tron, e-Bora 等；2020 年將發佈 9 款 EV，包括 ID.3, ID. Crozz, e-Citigo, Taycan Sport Turismo 等。

寶馬緊湊型 SUV IX3 和中型 SUV iNEXT 都將在 2021 年量產，其中 iX3 的WLTP 續航大概為 400 公里，而 iNEXT 最大可達到 700 公里。

奔馳基於全新純電平臺 MEA 打造的 EQA 將會在 2020 年正式發佈，預計售價將會低於 4 萬歐元，WLTP 續航可以達到 400 公里。

未來三年，以大眾為代表的車企巨頭電動化平臺車型將密集推出，誕生於MEB 平臺首款純電動車型大眾 ID.3 被譽為大眾純電動家族的高爾夫，2020 年國產特斯拉將迎來量產。傳統車企加入電動化大軍，有望出現多款爆款車型，電動化趨勢將加速，預計在 2025 年大眾、寶馬、奔馳等巨頭將有望實現 15-25%電動化率目標。

2.3. 海外新能源車滲透率提升空間巨大

2.3.1. 政策加持，歐洲電動化趨勢最好

歐洲碳排放政策最為嚴格，各國推廣新能源汽車的力度較大，主要國家補貼政策較為平穩，新能源汽車銷量向好。根據 EV volumes 數據，歐洲 2019 年前 10月新能源汽車銷量達到了 451 千輛，已經超過了去年全年 407 千輛的銷售數據。歐洲 9、10 月銷量同比增速高達 50%/42%。其中特斯拉 model 3 於 9 月大規模交付是拉動銷量的主要因素，而 10 月則受益非特斯拉品牌銷量增長的拉動，市場需求良性增長。

在滲透率方面，2018 年歐洲整體滲透率約為 2.32%。2018 年新能源汽車滲透率較高的國家主要有挪威（49.15%）、瑞典（7.73%）、荷蘭（5.71%）、法國（2.44%）。

2018 年挪威、德國、英國、法國、瑞典分別銷售新能源汽車 72.7/66.3/53.9 /53.0/27.3 千輛，同比增長分別為 24.7%、33.6%、21.7%、29.4%、37.5%，合計佔比歐洲銷量近 75.5%。2019 年 1-10 月，挪威、德國、英國、法國、荷蘭新能源乘用車分別銷售達 88/69/61/54/38 千輛。

歐洲電動化趨勢最為確定，是未來 3 年高增速的市場。根據 Marklines 數據預測， 2025 年歐洲新能源汽車銷量將達 450 萬輛，滲透率近 28%，未來 6 年CAGR 超 42%。

隨 2021 年歐洲碳排放政策趨嚴，多個國家提出禁售燃油車時間表，歐洲車企面臨巨大的節能減排壓力，料將堅定推動電動化戰略尋求轉型，新能源車型將不斷豐富，歐洲市場將會迎來新能源汽車的爆發式增長。

2.3.2. 美國市場增速暫時放緩，Cybertruck 有望刺激增速回升

2019 年 1-9 月美國新能源車累計銷量 23.61 萬輛，同比上升 0.6%；美國市場對新能源車接受度高，在補貼政策總體穩定，其他車企缺乏具有吸引力電動車型情況下，Model 3 憑藉高續航+平民化成功佔領市場，佔據美國市場 40%+份額。

根據 EV volumes 數據，2019 年 10 月美國銷售新能源汽車 2.32 萬輛，同比下降 33%。在特斯拉和通用相繼達到銷售 20 萬輛新能源汽車的門檻，觸發補貼退坡機制，2019 年補貼逐季退坡。補貼下降使得新能源汽車的吸引力降低，之前暢銷車型豐田普銳斯第一款 PHEV 退市，通已上市的新能源汽車車型較少。

以特斯拉的電動皮卡Cybertruck為代表的新能源車有望再次拉動美國新能源車市。2019 年 11 月 22 日，特斯拉在美國洛杉磯總部正式發佈了旗下首款純電動皮卡——Cybertruck，這也是特斯拉發佈的第七款量產車型。Cybertruck 配置了三電機四驅版本的車型，0-100km/h 的加速時間僅為 2.9 秒，高配版本續航能力達到了 500 英里（約 804 公里），在美國地區售價為 6.99 萬美元。

皮卡佔據了美國六分之一的汽車銷量，Cybertruck 目前接受的訂單超過 25 萬輛。Cybertruck 的推出將有望挑戰福特 F 系列在該領域的霸主地位，進而帶動美國新能源汽車銷量增速上行。

3. 銷量展望：國內看政策支持力度，歐洲高增速

3.1. 特斯拉中國工廠建成速度超預期，國產化將推動新能源車發展

特斯拉中國工廠建設超預期。從奠基儀式結束算起，特斯拉中國工廠僅用不到 10 個月就完成建設並投入運營。2019 年 1 月 7 日， 特斯拉中國超級工廠Gigafactory 3 在位於上海浦東新區的臨港裝備產業區破土動工。10 月 23 日，第一輛國產版 Model 3 便已經下線。11 月 13 日，工信部發布了第 325 批《道路機動車輛生產企業及產品公告》公示，特斯拉作為獨立的新能源乘用車生產企業，正式獲得工信部核准的純電動乘用車生產資質。

一期工廠只有總設計規模的約 1/4，絕大部分零配件仍是進口途徑。預計 2020年特斯中國工廠產能為 15 萬輛/年，即每週生產約 3000 輛 Model 3，而在完全投入運營後年產量將逐步攀升至 50 萬輛。

國產特斯拉降價空間較大。根據特斯拉官網顯示，目前國產標準續航升級版特斯拉的價格為 35.58 萬人民幣，相較進口車型便宜不到 1 萬元。12 月 6 日，工信部發布了第 11 批新能源汽車推廣應用推薦車型目錄，國產特斯拉 Model 3 入選補貼名單，補貼金額為 2.475 萬元。

根據特斯拉的財報信息顯示，上海超級工廠的建造成本比美國的 Model 3 生產線降低了約 65%（按單位產能的資本支出計算），加上更低的勞動力成本等優勢，國產特斯拉的造價成本會遠低於進口。我們預計未來特斯拉會漸漸實現絕大部分乃至全部零部件的國產化。預計到明年年底國產特斯拉仍有 20%的降幅空間，價格將能歐下探到 28-30 萬元價格區間。

特斯拉作為全球領先的新能源車企，國產化將帶動新能源車成本的降低，提高新能源汽車的性價比和消費者的認可度，有助於全球電動化的加速。

3.2. 2025 年全球新能源汽車銷量有望達到 1400 萬輛

從中國市場銷量來看，補貼退坡帶來的銷量下滑影響仍需要一段時間消化，車企在盈利壓力下對新能源汽車的營銷力度較小。我們對未來銷量作出如下預測：

樂觀預期：2020 年能夠達到 200 萬輛銷量，預期會有更大力度的政策支持，比如公共領域出行政策的推出（如出租車全面電動化）以及補貼退坡幅度較小，運營端補貼加大。

中性預期：2020 年能夠達到 160 萬輛銷量，國產特斯拉降價空間較大，預期Model 3 將帶動個人購買需求，加上車企在電池端良好的成本控制，維持 35%的銷量增速。

悲觀預期：2020 年能夠達到 130 萬輛銷量，車企仍需更長時間來消化補貼退坡的影響，消費者對新能源車的認可程度不及預期。

2020 年宏觀環境較 2019 年更為樂觀，消費者的消費意願會有所增強，此外政策調節仍有較大空間，我們認為達到 160 萬輛銷量及以上的可能性較大。目前投資者對國內車市的預期較低，是較好的佈局機會。

從長遠來看，隨著電動車技術的不斷提高，雙積分政策的驅動，消費者接受程度的提高，新能源車總需求仍有很大成成長空間，我們根據新能源汽車產業規劃（2020-2035）指引，2025 年國內新能源汽車有望達到 700 萬輛的銷售份額，2019-2025 年複合增速達到 34.2%。

從歐洲市場銷量來看，2021 年的碳排放政策趨嚴會加速車企轉型電動化，而以大眾為代表的傳統車企在 2020 年會陸續推出多款車型，新能源汽車在歐洲有良好的消費者接受基礎，預計 2025 年能夠達到 25%的銷量佔比，對應銷量為 390萬輛，2019-2025 年複合增速達到 37.4%。

從美國市場來看，預計 2020 年特斯拉 model3 將會持續熱銷，Cybertruck、model Y 等新品類車型的推出也將會在各自細分領域取得不錯的份額。而豐田、通用等傳統車廠的新車型推出也有望出現爆款，推動美國新能源汽車市場整體向好。預計 2025 年能夠達到 170 萬輛的銷量，2019-2025 年複合增速達到 37.4%。

預計全球銷量在 2020/2021 年達到 300/420 萬輛，在 2025 年有望達到 1400萬輛。

4. 供應鏈：龍頭市佔率穩步提升，看好進軍全球供應鏈的中游材料企業

從產業鏈角度來看，新能源汽車包括原材料、鋰電設備、電池電機電控以及整車製造、後市場服務、汽車租賃等環節。其中，原材料包括鋰、鈷、鎳、鐵等礦產資源；正極材料、負極材料、電解液、隔膜等共同構成電芯及 PACK；動力電池、驅動電機、電控三大系統是構成整車的核心部件；此外，整車製造、充電樁及運營、電池梯次利用、汽車租賃等共同構成新能源汽車產業鏈的下游。

在全球電動化大浪潮的背景下，以鋰電池為核心部件的產業鏈迎來了持續的增量需求。我們認為，新能源汽車投資機會仍將圍繞鋰電池產業鏈展開，隨著新能源汽車的高增長，鋰電池產業鏈將是持續推陳出新的溢價環節，中上游仍將是未來重點投資領域。

5. 電池：受益全球電動化浪潮，寧德時代和 LG 高增可期

5.1. 動力電池多種技術路線將並行存在

5.1.1. 磷酸鐵鋰和三元電池各有優勢

動力電池根據正極材料不同，可分為三元材料電池、磷酸鐵鋰電池、錳酸鋰電池、鈷酸鋰電池等。

磷酸鐵鋰電池憑藉適宜的能量密度、安全性能、循環壽命和價格優勢等，滿足新能源客車等商用車使用需求。目前磷酸鐵鋰單體能量密度在 180Wh/kg 左右。

在補貼政策的支持，消費者對高續航里程、快充新能源汽車的需求，以及動力電池企業對三元材料電池研發的突破和生產工藝的優化，三元材料電池成為新能源乘用車領域動力電池的主要類型。目前高鎳三元單體能量密度能夠達到250Wh/kg 左右

鈷酸鋰主要應用於消費類電池領域，其能量密度較高，但安全性較差，循環壽命較短，在乘用車領域較難應用。

5.1.2. 方形電池為目前主流，圓柱軟包電池也各有優勢

根據封裝方式和形狀不同，動力電池可分為方形電池、軟包電池和圓柱電池。

圓柱形鋰電池生產工藝成熟，PACK 成本較低，電池產品良率以及電池組的一致性較高，由於圓柱電池在組合成電池組時需採用鋼殼，所以其重量相對較高，理論上圓柱電池的能量密度要比其他兩種電池更低。

方形電池在國內的普及率很高，因為方形電池的結構較為簡單，由於方形電池一般都是進行定製化的設計，所以導致了方形電池的生產工藝很難統一，其標準化程度較低。

軟包電池能量密度高，電池佈局的靈活性更好。不足之處是一致性較差，成本較高，容易發生漏液，技術門檻高。

總的來說，圓柱、方形和軟包三種封裝類型的電池各有優勢，也各有不足，每種電池都有自己主導的領域。根據電池的材料特性、產品應用領域、產品特性等結合封裝形式的特點可以確定最佳的封裝方式。

從市場份額來看，方形電池目前仍為主流，動力電池龍頭企業寧德時代、比亞迪、國軒高科均大部分採用方形電池，2019 年 1-11 月，方形電池份額佔比達到 85%，圓柱和軟包電池市佔率分別為 7%和 8%。去年同期，方形電池佔比為74%，圓柱和軟包占比分別為 12%和 14%。從市佔率上看，方形電池還在不斷擠壓圓柱和軟包電池的市場份額。

5.2. 電池企業工藝改進有方，電池價格仍有下降空間

新能源汽車的發展需要更加高質量的動力電池和更加低廉的價格。彭博新能源財經（BNEF）發佈的年度報告中指出：2010 年到 2019 年，從電池組整體來看，鋰離子電池的價格已經從 1100 美元/千瓦時降低到了 156 美元/千瓦時，降幅高達 87%。預計到 2023 年，每千瓦時的單價有望降低至 100 美元。

電池廠商在電池降本上主要從原材料、設備和人力成本三個方面發力。原材料方面主要依靠技術路線升級、供應鏈整合等方式降本，設備方面主要為國產化後折舊費用降低，人力方面主要為人工效率提升、管理效率提升等。

國內電池廠商在工藝的改良方面做出了諸多努力。工藝及裝備的改進、電池良品率的提升、更精簡的電池設計能夠有效降低成本，如寧德時代的 CTP 技術、比亞迪的刀片技術、蜂巢能源的疊片技術。

5.2.1. 寧德時代 CTP 技術

在德國法蘭克福國際車展上，寧德時代推出了全新的 CTP 高集成動力電池開發平臺（Cell To Pack），即電芯直接集成到電池包。

由於省去了電池模組組裝環節，較傳統電池包，CTP 電池包體積利用率提高了 15%-20%，電池包零部件數量減少 40%，生產效率提升了 50%，電池包能量密度提升了 10%-15%，可達到 200Wh/kg 以上，將大幅降低動力電池的製造成本。

5.2.2. 比亞迪刀片電池技術

比亞迪的刀片電池即長電芯方案（主要指方形鋁殼），是一種通過增大電芯的長度（最大長度與電池包寬度相當），將電芯扁長化設計，來進一步改進電池包集成效率的技術。該技術可以基於不同需求可形成不同尺寸的一系列電芯。

比亞迪的"刀片電池"技術有望將磷酸鐵鋰的應用空間再次大幅提升。2019年 6 月，比亞迪在其中期業績交流會上透露，公司將於 2020 年 5-6 月推出全新一代磷酸鐵鋰電池，體積能量密度增加 50%，新車續航可達 500-600km，壽命長達 8 年 120 萬公里，成本能夠下降 30%。

5.2.3. 蜂巢能源疊片技術

目前在 3C 和傳統動力電池上均採用卷繞工藝。2019 年 7 月 9 日，蜂巢能源在河北保定推出的新品高速疊片工藝電池。

疊片工藝安全性更高。疊片工藝使用陶瓷塗布覆蓋僅有的極耳位置裸露集流體，風險更低，且疊片電池不存在拐角處受力不均勻的問題，這會大大降低電池在循環過程中由於受力不均而導致的電池安全風險問題。

疊片電池在空間利用率上要高於卷繞電池。在相同體積的電芯設計情況下，電芯能量密度高出約 5%左右。

疊片電池壽命相對長於卷繞電池，在同一設計體系下，受工藝限制，疊片電池的極耳數較卷繞電池的多近一倍，其電池內阻就會小於 10%以上，電池產熱小，電池壽命更長。疊片電池循環後期的界面穩定性優於卷繞電池。

5.2.4. 受補貼退坡影響，動力電池價格降幅較大

根據 GGII 數據，2019Q3 磷酸鐵鋰電池價格降至 0.95 元/Wh，三元電池價格為 1.05 元/Wh。前三季度磷酸鐵鋰均價同比下降 19%，三元電池均價同比下 12%。由於補貼退坡導致的下游整車銷量較差，行業目前整體開工率較低，2019Q3 僅有24.3%。

5.3. 電池企業加速洗牌，行業剩者為王

5.3.1. 國內：寧德時代獨佔鰲頭

2019 年 1-11 月，國內動力電池累計裝機 52.47GWh，同比增長 18.94%,增長幅度進一步收窄。

從裝機量數據來看，寧德時代 2019 年 1-11 月裝機量 27.56GWh，市佔率達到了 52.5%，11 月份單月市佔率達到 60%，龍頭地位超然。市佔率在 5%以上的企業有比亞迪和國軒高科，分別為 18.3%和 5.4%。

從同比增速來看。前十企業中中航鋰電今年同比增速達到了近 200%，主要受益於配套車型廣汽新能源 Aion S 的暢銷。寧德時代保持了 50%的高增速，商用車和乘用車齊發力。比亞迪由於自身新能源汽車增長放緩，電池裝機量同比僅微幅增長。孚能科技和比克電池同比下降幅度較大，系主要客戶的銷量大幅下滑所致。

根據 GGII 的數據，寧德時代 2018 年產能利用率達到了近 90%，比亞迪的產能利用率達到 70%，多數電池廠商的產能利用率不足 50%，產能結構性的過剩也反應了行業面臨較大的壓力。

5.3.2. 海外：LG 化學受益歐洲電動化，增勢迅猛

松下 2018 年動力電池裝機量超過 20GWh，全球市佔率達到 20.75%，僅次於寧德時代（22.64%）。松下主要受益於特斯拉的綁定，Model 3 的熱銷。松下電池主要配套企業有特斯拉、大眾、戴姆勒、本田、福特等車企。

三星 SDI 的核心客戶有寶馬、大眾、戴姆勒、菲亞特、捷豹等傳統車企， 2019年 11 月 22 日消息寶馬宣佈，與三星 SDI 簽署了價值 29 億歐元的電池供應合同，供貨時間為 2021 年到 2031 年。

三星 SDI 的二次電池業務在三星電子集團層面的佔比只有 2-3%，且常年處於虧損，集團地位不高。松下二次電池業務只佔集團業務的 8%，擴產計劃保守。在海外電池企業中，我們更看好 LG 化學的發展。

LG 化學 2018 年動力電池出貨量 7.4GWh，全球市佔率為 7.6%，海外市佔率 23%，僅次於松下，預計 2019 年出貨量有望達到 11GWh。在全球 20 大汽車品牌中，LG 化學已與其中 13 家展開合作。公司核心客戶包括現代起亞、通用、雷諾、福特等，為 ZOE、Bolt、Volt 等熱銷車型配套。

LG 化學從 2000 年開始動力電池研發，2018 年 LG 在電池業務資本開支達到1.9 萬億韓元，同比增長 90%。LG 化學動力電池業務主要有韓國、密西根、南京、波蘭四大生產基地，2018 年底動力電池產能約 20GWh，隨著中國、波蘭工廠產能的釋放，公司計劃 20-21 年產能達到 110GWh。

2018 年，LG 被選定為大眾 MEB 項目戰略供應商。2019 年，特斯拉中國工廠生產的 Model 3 車型，搭載的電池為 LG 提供。2020 年隨著大眾、戴姆勒、通用、現代起亞等電動化平臺落地，國產特斯拉的放量，LG 有望開啟新一輪增長週期。

5.3.3. 動力電池白名單取消，電池企業將強者恆強

2019 年 6 月，工信部官網發佈文件稱，決定自 2019 年 6 月 21 日起廢止《汽車動力蓄電池行業規範條件》（以下簡稱"《規範條件》"），第一、第二、第三、第四批符合規範條件企業目錄同時廢止。在業內存在近 4 年的新能源汽車動力電池"白名單"正式取消。

此前白名單對國內電池廠商起到了鼓勵和保護作用，取消後外資電池將充分參與中國市場競爭。《規範條件》2015 年 3 月 24 日，其中明確，新能源汽車搭載的動力電池如果沒有"白名單"，那麼該新能源汽車就無法進入《新能源汽車推廣應用推薦目錄》，進而無法獲得補貼。因此，動力電池企業進入《規範條件》目錄成為了新能源汽車獲取補貼的前提條件。

隨著國內新能源車市場規模不斷擴大，國內動力電池產業發展的瓶頸開始凸顯。目前低端動力電池產能嚴重過剩，而高性能動力電池仍屬於供不應求狀態，高性能動力電池已成為制約新能源汽車產業發展的瓶頸。"白名單"取消有利於電池行業間的充分競爭，促進行業的良性發展，有利於更強的產業鏈體系建設，有利於自主品牌降低成本及車企取得更好電池資源。

根據 GGII 數據，2016 年中國動力電池企業數量為 171 家，2017 年降為約100 家，2018 年則只剩下了 93 家。2019 年 1-10 月，有裝機數據的動力電池企業僅有 75 家。

在補貼退坡及白名單取消的情況下，電池企業正在進行新一輪的加速洗牌過程。一方面，主機廠面臨巨大資金壓力，在動力電池選擇方面對成本和安全性能提出更高要求；另一方面，動力電池企業承擔著嚴峻的降成本壓力，若無法有效消化，則面臨被淘汰的局面。

行業剩者為王，看好寧德時代和 LG 化學的行業領先地位。目前來看全球主要電池廠商中 LG 化學在手訂單最為充裕，寧德時代受到寶馬的認可，成為其第一大供應商。到 203 年 102 億歐元訂單，寧德時代取得 2020-2031 年 73 億歐元訂單， 其中 45 億歐元將供應寶馬集團，28 億歐元供應中國華晨寶馬。

5.4. 預計未來 6 年全球動力電池複合增速達 39%

根據 GGII 數據，2018 年，中國動力電池出貨量為 65GWh，較 2017 年增長46.1%；裝機量為 57GWh，較 2017 年增長 56.6%。2019 年 1-11 月，動力電池累計裝機 52.47GWh，同比累計增長 18.94%。

預計 2019-2021 年我國新能源汽車銷量 120/160/220 萬輛，對應動力電池需求為 54/70.4/101.2GWh，2020 年和 2021 年均有 30%以上的需求增速。

若按照 2020 年新能源汽車銷量達到 200 萬輛的目標，則對應 2020 年動力電池需求為 88GWh。

從全球來看，預計 2020 年動力電池需求量為 131GWh，2025 年將達到700GWh 的需求量，對應 6 年複合增速達 39%。

6. 原材料：龍頭市佔率提升，看好國際化供應的材料企業

鋰電池供應鏈上游包括電池的四大材料（正極、負極、隔膜、電解液）、電池管理系統（BMS）、鋰電池生產設備，以及更上游的鎳鈷鐵礦及有色金屬行業。本篇報告主要聚焦動力電池四大材料環節。

四大材料的國產化水平都達到了 90%以上。根據 GGII 數據，四大材料中，正極材料的市場規模相對最大，2018 年約為 531 億元，但毛利率相對最低，僅有21%；負極材料 2018 年市場規模約為 81 億元，毛利率在 30%左右；電解液行業的市場規模在四大材料中排名第三，2018 年約為 61 億元，毛利率在 24%左右；隔膜行業的市場規模相對最小，2018 年約為 40 億元，由於技術含量高，高端隔膜供不應求，行業整體毛利率在 42%左右。

根據國軒高科的公告，在其 2019 年 1-6 月生產的鋰電池中，正極材料在電池成本中佔比最高，達到了 11.23%。隔膜在鋰電池的成本佔比達 10.14%，為價值量第二高的電池材料。電解液和負極佔比均為 7.1%左右。

6.1. 正極：集中度相對較低，高鎳化方向不變

2019 年 Q1-Q3 國內正極廠出貨 27.5 萬噸，同比增長 45%。分季度看，Q1-Q3 分別同比增長 57%、51%、33%。總體出貨量呈現高增態勢。

正極材料市場空間出現明顯的結構性分化，受制新能源商用車的市場空間，低端的磷酸鐵鋰材料需求放緩，而三元材料是主要增長點，技術路線的調整使得低端產能退出而高端產能大幅增加。

從價格上來看，受到上游材料價格下跌影響，鈷酸鋰、三元材料價格較 2018年有較大的跌幅。截止 2019 年三季度，鈷酸鋰價格同比下降 40%，磷酸鐵鋰同比下降 30%，NCM 材料同比下降 11%，降幅相對較小。

高鎳三元仍是未來乘用車市場的主流趨勢。根據《中國製造 2025》、《促進汽車動力電池產業發展行動方案》以及《汽車產業中長期發展規劃》，到 2020 年，我國動力電池單體比能量要達到 300wh/kg 以上，力爭實現 350wh/kg，系統比能量力爭達到 260wh/kg、成本降至 1 元/瓦時以下。我國新能源汽車補貼向更高能量密度、更高續航里程的產品傾斜。業內目前對動力電池單體比能量達 300wh/kg達成的技術路線共識是高鎳三元正極搭配硅碳負極。高鎳三元正極是提升電池能量密度的有效途徑，高鎳三元是最可行的商業化方案

高鎳三元正極具有較高技術門檻，加工難度較普通正極材料更大，主要體現在以下幾點：

1、自動化程度要求較高，設備投資更高。根據杉杉股份、當升科技等披露的擴產產能總投資額情況，測算高鎳三元每萬噸投資額在 6 億元左右，相對普通正極材料項目大概每噸要多出 1 億元。

2、高鎳三元正極的設備耐腐蝕性要求更高。普通三元正極材料使用碳酸鋰作為鋰源，而高鎳三元正極使用一水合氫氧化鋰，氫氧化鋰的腐蝕性更強，因此耐腐蝕要求較高。

3、高鎳三元正極的設備對密封性、溫控精度要求更高。高鎳三元材料需要純氧作為煅燒氣氛，且煅燒時間長、煅燒溫度低，對溫度掌控要求較嚴。普通三元正極材料不需要純氧作為煅燒氣氛，煅燒時間短、煅燒溫度高。高鎳吸水性比較強，普通正極吸水性弱，高鎳三元正極生產整個流程都需要有良好的密封性以保證溼度在 10%以下。

從市場格局來看，三元正極材料 CR5 市佔率超過 54%。目前國內僅僅容百科技、天津巴莫、當升科技、湖南杉杉、廈門鎢業等少數企業可以量產 NCM811 或 NCA 產品。2018 年，容百科技高鎳 NCM811 產品銷量達 5926 噸，高鎳市場份額佔比已超過 50%，領先於行業主要競爭對手。

隨著未來高鎳三元正極材料需求進一步提升，未能掌握高鎳三元生產技術的尾部企業產品將會逐漸出清，行業集中度將提升。

6.2. 負極：企業佈局石墨化加工，市場集中度較高

負極的技術路線和市場空間相對穩定，市場集中度高。2019 年前三季度，CR5集中度為 79.1%，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來（江西紫宸）穩居前三甲，負極材料驗證替換週期較長，需 2-4 年左右，短時間內龍頭企業難以被替代。

根據高工鋰電數據，全球負極材料廠主要集中在中國，2018 年全球負極材料出貨量為 25.96 萬噸；其中國內出貨量 19.2 萬噸，佔比達到 73.8%，日本佔比 21.6%，其餘為韓國廠商。天然石墨與人造石墨為目前市場上兩種主要的負極材料，2018 年天然石墨與人造石墨的滲透率合計為約 93%。

負極材料價格自 18 年來較為穩定：低端報價 2.1-2.6 萬/噸；中端 4.3-5.7 萬/噸；高端 7.0-9.0 萬/噸；其中負極材料（345-355mAh/g）報價 6.2-7.5 萬/噸。

負極材料成本主要來自直接原材料購買（針狀焦）與石墨化委外加工，其中石墨化加工費用佔比達到 50%以上，原材料佔比達 30%。2017-2018 年由於石墨電極對針狀焦和石墨化加工的需求量猛增，負極材料成本增加幅度較大。

通過佈局石墨化、碳化加工等環節，可顯著降低製造費用，負極大廠在這兩年佈局的石墨化產能都顯著增加。隨著 2019 年內蒙古地區的石墨化產能集中釋放、石墨電極行業的需求減弱，石墨化加工費回落至 1.5 萬元/噸左右，基本回到2017 年漲價之前的水平。預計 2020 年加工費將繼續有所下降，針狀焦價格也會進一步走低。

負極加工環節較多，目前多為委外加工。長期來看，頭部的負極材料廠商會向上遊焦類、以及石墨化甚至碳化延伸，產業鏈縱向佈局及開發能力越發重要，頭部企業的成本優勢會越來越明顯。

6.3. 隔膜：龍頭成本優勢明顯，國際化供應進展順利

隔膜分為幹法隔膜和溼法隔膜兩種生產工藝，幹法隔膜生產企業主要有星源材質、惠強能源、中興新材等，溼法隔膜生產企業主要有恩捷股份、蘇州捷力、湖南中鋰等。在市場需求向溼法隔膜偏移以後，部分幹法隔膜企業開始進軍溼法領域，如星源材質、滄州明珠。

2019 前三季度溼法隔膜出貨量為 18.7 億平米，其中溼法隔膜出貨量為 13.7億平米，佔比 73%。幹法單拉和雙拉隔膜合計出貨量為 5 億平米，佔比 27%。受益新能源乘用車的爆發增長，溼法隔膜出貨量增勢迅猛。

隔膜價格受到補貼退坡，產業技術升級影響，在近兩年價格下降幅度較大，其中溼法隔膜價格從 2017Q1 的 4.5 元/平米下降至 2019Q3 的 1.4 元/平米，幹法隔膜價格從 2017Q1 的 3 元/平米下降至 2019Q3 的 0.9 元/平米，降幅 70%。

在四大材料中，隔膜設備投資額最大。設備折舊均攤對成本影響較大，而產能利用率又為影響實際設備折舊均攤的重要因素。因行業產能利用率差異較大，所以企業盈利能力分化明顯。

目前國內隔膜仍處於產能結構性過剩，高端產能不足，低端產能過剩狀態。主要問題在於部分企業低端產能無核心技術，只是重複建設，產品核心競爭力不足，其性能與國內外主流產品存在比較大的差距。隔膜企業產能在 2019 年進入釋放期，頭部企業依靠成本優勢將進一步擠佔市場份額，落後產能大概率要被淘汰。

隔膜企業在國際化的道路上進展順利。在幹法隔膜方面，星源材質在 2013 年打敗美國同行，成為 LG 化學幹法隔膜的全球獨家供應商，併合作至今。恩捷股份成功進入 LG 供應鏈，並將在 2020 年為 LG 提供溼法塗覆隔膜。

針對乾溼法兩種隔膜工藝，所生產的隔膜適用不同種類的動力電池，我們認為將長期共存。

6.3.1. 乾溼法兩種技術各具優勢，將長期共存

幹法可細分為單向拉伸工藝和雙向拉伸工藝。溼法又稱相分離法或熱致相分離法，將液態烴或一些小分子物質與聚烯烴樹脂混合，加熱熔融後，形成均勻的混合物，然後降溫進行相分離，壓制得膜片，再將膜片加熱至接近熔點溫度，進行雙向拉伸使分子鏈取向，最後保溫一定時間，用易揮發物質洗脫殘留的溶劑，可製備出相互貫通的微孔膜材料。

6.3.2. 幹法隔膜應用於成本和安全性要求較高的電池產品

幹法成品膜可劃分為單層隔膜、雙層隔膜和多層隔膜，各類隔膜厚度依次增加。通常情況下，單層隔膜主要用於數碼類鋰離子電池，但隨著科技的進步，隔膜呈現輕薄化的發展趨勢，如韓國 LG 化學已使用單層隔膜用於動力類鋰離子電池領域；雙層隔膜主要用於動力類鋰離子電池，多層隔膜則主要用於特殊領域高安全性特種動力鋰離子電池。

幹法隔膜的應用領域是對成本要求比較高、能量密度要求不高、本身體系設計安全性能比較高（如磷酸鐵鋰）等產品。幹法單拉和幹法雙拉隔膜的優勢在於成本，目前幹法成品隔膜的成本相較於可直接使用電池上的溼法塗覆隔膜仍然低50%以上。

未來幹法隔膜市場需求提升來源於三方面：一是儲能市場的興起帶來的增量市場；二是在 A00 級車型、電動物流車、48V 微混系統、電動網約車、電動叉車等細分領域對於磷酸鐵鋰電池需求的增加。三是部分三元鋰電池也將會使用幹法塗覆隔膜。

6.3.3. 溼法隔膜更適合生產高性能、高能源密度比的動力電池

隨著溼法工藝技術水平提升，特別是塗覆技術的應用，能夠有效改善隔膜在鋰電池中的循環性能和耐高溫性，能夠在更薄厚度的基礎上生產更高強度的隔膜，使得溼法隔膜無論在數碼類鋰離子電池還是在動力類鋰離子電池中均有廣闊的市場空間。

溼法隔膜在產品特性上優勢在於：（1）具有更好的孔隙結構一致性；（2）更強的 TD 方向拉伸強度，溼法隔膜平均為 1,500kg/cm2，高於幹法隔膜的 150kg/ cm2；（3）更優異的抗穿刺強度，溼法隔膜平均為 600gf，高於幹法隔膜的 250gf；（4）厚度更薄，溼法隔膜評級厚度為 5μm-30μm，幹法隔膜平均為 12μm-30μm；（5）更好的厚度一致性。

根據 GGII 數據顯示，2018 年中國鋰電池隔膜出貨量 20.2 億平米，同比增長39.7%。其中，溼法隔膜出貨量 13.1 億平米，同比增長 66.4%；幹法隔膜出貨量7.06 億平方米，同比增長 7.8%。在溼法隔膜領域，恩捷股份一枝獨秀，2019 年前三季度佔領 40%的市場份額。幹法隔膜領域，星源材質在新產線投產後成本優勢明顯，市佔率逐步提升。

我們認為在追求成本優勢與製造高性能動力鋰電池兩條路徑下，未來乾溼法隔膜仍將各具優勢，佔領不同細分領域的市場。

6.4. 電解液：價格底部區間已現，龍頭以量補價增長穩定

電解液由電解質鋰鹽、高純度的有機溶劑和必要的添加劑等原料組成，對電池的比容量、工作溫度範圍、循環效率和安全性能等至關重要。

2019 年前三季度國內電解液產量 13.4 萬噸，同比增長 34%；其中動力電解液產量 8.1 萬噸，同比增長 36%，在電解液中的佔比超過 60%。

根據 GGII 數據，動力電解液在 2016 年 Q1 達到了 8.5 萬元/噸，之後一直下跌態勢，至 2018 年 Q1 跌到 3.9 萬元/噸見底後，一直處於底部略有反彈，至 2019年二季度，由於國內補貼再次退坡，加上六氟磷酸鋰的價格持續下跌，電解液價格也有所下降。

在電解液成本中，鋰鹽（主要為 LiPF6）佔比 36%，溶劑（EC、DEC、DMC等）佔比 35%，添加劑（成膜、導電、阻燃、過充保護添加劑等）佔比 23%。

電解液上游溶劑本質偏化工週期品，在環保限產等影響下價格波動較大。EC在上半年價格漲至 1.8 萬元/噸，進入 2019Q3 後，從 7 月的 1.9 萬元/噸降至 1.3萬元/噸，降幅達到 31%。

六氟磷酸鋰價格持續下降，後期有望企穩。進入 2019 年三季度後，受上游氫氟酸價格小幅走低，六氟磷酸鋰價格繼續下探至 9.5 萬元/噸，疊加此前六氟磷酸鋰價格已接近成本底線，廠家調漲意願強烈，價格觸底反彈，但需求壓力較大情況下後期價格有望維穩運行。

2019 年前三季度電解液 CR3 市佔率 55%，天賜材料、新宙邦、國泰華榮、東莞杉杉分別市佔率 26%、18%、11%，價格分別為 3.9、4.1、4.1 萬元/噸，出貨量分別為 3.5、2.38 以及 1.55 萬噸，同比分別增長 38%、42%與 25%。天賜材料、新宙邦市場份額逐年提高，保持較高增速的原因是下游動力鋰電池業務的快速增長。

電解液龍頭企業天賜材料、新宙邦在產能的擴張、全球化佈局、電解液原材料配套縱向一體化以及氟材料縱向一體化的戰略佈局上走在前列，能夠較好的降低成本和提升毛利率。

按照原材料六氟磷酸鋰價格在 9 萬元/噸（不含稅）企穩，電解液產品毛利率25%測算，我們預計鋰電池電解液價格將在 3.5 萬元/噸穩定。在價格已近底部區間的情況下，我們認為電解液龍頭廠商能夠依靠成本優勢，進入全球化供應鏈，以量增帶動業績持續增長。

6.5. 關注全球化供應企業，擁抱龍頭共同成長

根據上述各細分領域的數據，行業集中度從高到低的順序可大致分為：動力電池>隔膜>負極>電解液>正極，而相應企業的市佔率從高到低順序大致為寧德時代（比亞迪）——恩捷股份(星源材質)——杉杉股份（璞泰來）——天賜材料（新宙邦）——當升科技（杉杉股份）。整體來看，四大材料行業中龍頭企業無論從產品、技術、資源、客戶結構等多因素綜合考量，均具有顯著競爭力。

歐洲電動化加速以及海外傳統車企的電動化轉型有望開啟新一輪快速增長，我國中游材料廠商將顯著受益全球電動化浪潮。近 10 年來，隨著中國新能源汽車蓬勃發展，鋰電產業鏈培育出了具備全球競爭力的動力電池材料供應商，我們看好有能力深度切入海外主流供應體系的中游公司。

新能源汽車與動力電池之間的匹配具有穩定性，為了保證電池的安全性與一致性，動力電池企業選定的材料供應商也基本不會發生變化，因此車企、電池企業、電池材料之間的綁定關係將會非常牢固。如果公司能夠順利進入全球龍頭電池廠供應鏈，並應用到下游爆款車型中，將迅速帶動公司規模及業績的提升。

7. 投資建議

7.1. 利好提振板塊，2020 年行業景氣度將持續高漲

對新能源汽車指數進行了覆盤可以發現：1、新能源汽車作為戰略新興行業，受補貼驅動，呈現出波動性高，對政策、需求的數據脈衝極為敏感。2、重大政策的變化往往會引起板塊發生拐點，主要是補貼政策的變化以及雙積分政策的改變。3、行業開工率、產銷量數據與景氣度關聯度較高，若與政策、市場情緒共振會大幅強化行情。

自 2014 年開始，隨著政策促進和新能源汽車銷量的爆發，疊加全市場的牛市，新能源汽車指數迎來兩年 3.5 倍的行情。在 2016-2018 年間，補貼退坡政策出臺的時間節點對市場的影響較大。因補貼政策所形成的生產週期（年末搶裝、緩衝期搶裝等）和庫存週期，直接影響了產業鏈企業的經營業績。

目前補貼退坡政策對板塊行情的邊際影響正逐步弱化。在 2019 年補貼再次退坡後，國內新能源汽車銷量迎來五連降，整車終端車型銷售逐步從以往的圍繞補貼要求設計車型，轉向消費者真實需求的車型。

2020 年新能源汽車行業景氣度拐點將至，在國內銷量好轉和海外電動化的雙重刺激下，行業或重新迎來大爆發。

國內：2020 年財政部工作會議上，財政部提出"推動產業轉型升級，支持新能源汽車發展，研究建立與支持創新相適應的政府採購交易制度"。時隔多年將新能源車再度納入財政部重點工作上。我們認為 2020 年的補貼政策會更加積極，國內對新能源汽車的支持政策仍有保障。國產特斯拉推出將帶動消費者提升對電動汽車的偏好，2020 年下半年新能源汽車重回高增長是大概率事件。

海外：歐洲電動化加速，汽車大國德國和美國補貼上調預期極大刺激了海外電動車市場的銷量。隨著 2021 年歐洲碳排放政策的趨嚴，傳統車企紛紛提前電動化戰略，密集的高性價比車型推出將受到消費者的認同和喜愛。預計 2021 年歐洲電動車銷量較 2019 年有翻倍增長。

可見在 2020 年後，真實需求銷量的拉動將促進全球電動化滲透率的提升，目前位置是行業銷量的低谷期，是逆向佈局的最佳時機。我們上調行業評級為"優於大市"，建議重點關注特斯拉供應鏈以及 LG、寧德時代供應鏈相關標的。

7.2. 寧德時代：具備全球競爭力的電池巨頭

7.3. 恩捷股份：溼法隔膜龍頭，海外拓展順利

7.4. 比亞迪：國內新能源汽車龍頭，把握景氣度低時的逆向投資機會

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