06.25 獨家：論PPP+EPC模式的項目融資（二）

摘要： PPP+EPC模式下施工方的管理優勢可充分發揮，金融機構的投資風險降低，提高了新形勢下的PPP項目融資落地的可能性。

作者： 龔興波律師、上海市建緯（南昌）所、江西金控投資管理中心（有限合夥）、法務總監

PPP項目融資能否成功是項目成功落地的最關鍵一環，實踐中PPP項目的融資方式、資金來源、投融資結構多種多樣，隨著2017年5月以來各項監管規定的陸續公佈，PPP項目融資中的各種違規行為得到治理，但短期內的PPP項目融資也受到影響。

PPP+EPC模式下施工方的管理優勢可充分發揮，金融機構的投資風險降低，提高了新形勢下的PPP項目融資落地的可能性。本文將從投資角度出發就項目融資的具體實務操作相關問題進行簡要介紹及探討。

以下為第二篇

PPP項目融資

PPP+EPC模式是以PPP投融資方式為基礎，與EPC工程總承包模式相結合，因此，在討論PPP+EPC模式下的項目融資時，首先需要對PPP項目融資進行了解。

1、項目資本金

PPP模式下，項目的總投資出資由項目資本金、項目貸款兩部分構成，項目資本金佔項目總投資額的比例應當滿足《國務院關於調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發[2015]51號）的要求。

財政部《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》(財金﹝2015)21號)第15條規定：“股權投資支出應當依據項目資本金要求以及項目公司股權結構合理確定。股權投資支出責任中的土地等實物投入或無形資產投入，應依法進行評估，合理確定價值。計算公式為：股權投資支出＝項目資本金×政府佔項目公司股權比例。”

通常情況下，對財政部規定理解為項目資本金等同於項目公司註冊資本，但項目公司股權投資投資期限長、需要承擔經營風險、投資收益低或不確定，真正進行股權投資的項目極少。在監管部門明確禁止前，大量PPP項目採取明名股實債式股權投資，引入金融機構或非金融機構作為財務投資人與社會資本方成立聯合體參與PPP項目。

名股實債型投資下，財務投資人僅負責財務投資，不參與項目經營管理、不承擔經營風險，收取固定回報，如項目公司的收益不足以覆蓋固定回報的，則由政府（指定主體）、施工方（指定第三方）進行差額補足。

2017年11月10日，財辦金【2017】92號文《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（下稱“財辦金【2017】92號文”）禁止政府為社會資本方提供保底、不允許“以債務性資金充當資本金”，以後名股實債的模式在PPP項目實操中將難以落地。

2、項目貸款

超出項目資本金的投資，需要由項目貸款解決。項目貸款的基本形式包括銀行貸款（單一銀行貸款、銀團貸款）、信託貸款、委託貸款（融資對象為非金融機構）等，除此之外還有股份募集、發債、資產證券化等。

PPP融資具有期限長、金額大、資金收益低的特點，對控制融資成本的要求較高。各種貸款形式中，銀行貸款的資金成本最低，能最大程度上與PPP項目通過物有所值評價、財政承受能力論證確定的項目融資成本標準相匹配。同時，在強力推進PPP模式的政策支持下，大多數銀行針對PPP項目可以提供5~10（5+5模式）年的長期貸款，因此目前國內已經落地的PPP項目中，項目貸款絕大部分是由銀行提供。

3、PPP項目融資資金來源及增信措施

從PPP項目已有的政府文件而言，PPP模式的重點及主要優勢是社會資本方與政府部門形成合作，利用社會資本方的資金、技術、經營管理優勢改變公共服、公共基礎設施建設領域由政府完全負責投資、建設、運營的舊機制，降低投資成本、提高供給效率、公共服務質量，要達到這一目的，社會資本方只有進行真股權投資才能實現。但現實情況是，大部分項目資本金部分也是採用名股實債型的債務型融資，而項目貸款本就屬於債務融資，因此PPP項目的整體融資目前以債務融資為主。

備註：已落地的PPP項目中，大量採用有限合夥型的私募股權投資基金作為項目公司股東進行資金本部分投資，其中私募股權投資基金的普通合夥人（GP）/基金管理人為私募股權投資基金公司（或有限合夥），私募股權投資基金公司在PPP融資中作為基金管理人從事募（資金募集）、投（選定投資項目）、管（投後管理）、退（投資退出）工作。私募股權投資基金通常採用結構化安排，募集夾層及優先級資金的的融資對象/有限合夥人（LP）對象主要包括商業銀行銀行（通過資管計劃或信託計劃）、政策性銀行、政府引導母基金、信託公司/證券公司/保險公司；募集夾層或劣後級資金的融資對象/有限合夥人（LP）包括社會資本方、政府引導母基金、政府指定平臺公司。

不論PPP項目融資的資金來源如何，投資人對被投項目都有合規及投資風險控制要求，融資項目應當提供符合要求的增信措施方能成功融資。通常採用的增信措施包括：

a，使用社會資本方授信（包括擔保、回購+差補/兜底承諾）；

b，項目公司資產（主要為土地）抵押；

c，項目應收賬款質押（包括項目工程款應收賬款、特許經營權應收賬款等）；

d，擔保公司（或第三方）擔保；

e，政府出具人大常委會決議或承諾函（將PPP項目還款列入財政預算）；

f，政府指定平臺提供擔保；

但是，多數PPP項目並不具備長期盈利性、沒有穩定的現金流、土地資產為公益性不可質押，加上社會資本方債務（包括擔保）出表、地方政府限制債務總額的現實需求，為項目融資提供足夠的增信措施仍將是很長一段時間裡PPP項目落地的主要困難之一。

4、PPP項目融資及運營結構

PPP項目融資、運營的基礎結構如下：

在2017年11月底，多項監管規定明確禁止“名股實債”類股權投資資金或採用結構化有限合夥方式參與項目資本金/項目公司股權投資前，引入收取固定收益的財務投資人設立有限合夥企業持有項目公司大比例股權（名股實債），從而滿足中標社會資本方（施工方）出表要求。雖然此種模式在目前的監管規定下被禁止，但作為大量運用的PPP項目資本金融資方式，對後續PPP項目融資及其他領域的投融資仍有借鑑意義。“名股實債”模式下，項目公司基本的股權結構及投資退出路徑圖如下：

5、PPP項目融資的退出

PPP項目融資的退出，指的是社會資本方、財務投資人所投入資金的回收機制，不同於PPP項目的完全退出，社會資本方投融資資金退出後仍然要履行其在PPP合同中的合同義務。

證監會網站發佈的《關於政協十二屆全國委員會第五次會議第2915號（經濟發展類144號）提案（《關於建立PPP退出機制的提案》）的答覆》中提出，“基礎設施項目通常投資週期長，業績見效慢，運營存在一定不確定性，可能影響社會資本參與PPP項目的積極性。建立PPP退出機制，有利於加快社會投資者的資金回收，吸引更多社會資本參與項目建設，提高基礎設施項目建設、運營和管理效率。”

證監會提出的PPP退出機制方案包括：

1） 股權融資，包括符合條件的PPP企業發行上市、在新三板通過掛牌轉讓和公開轉讓股份、上市公司發行可轉換公司債券、上市公司發行優先股；

2） 發行PPP項目專項債券；

3） 資產證券化。

除上述三項外，PPP項目的財務投資人可以採用的退出方式還有工程保理、融資租賃等。

（未完待續）