根據海通證券的測算，國內三大酒店集團：首旅酒店、華住酒店和錦江股份在過去不到一個月的時間裡各自完成了超過20%的股價上漲，但市場目前最大的疑惑是，酒店板塊在已經告別絕對估值窪地後，到底是否還具備配置價值？配置的核心邏輯什麼？
兩個客觀事實，表明A股酒店整體優於海外
事實1：更高的開店比例。近2年中國酒店集團的淨增店比例平均值達兩位數：剔除收購併表因素，3大巨頭2016-2017年的淨增店比例平均值為11%，其中華住、如家、錦江分別為14%、8%和10%；國外酒店集團為6%，其中萬豪、希爾頓、洲際分別為7%、7%、3%。
事實2：更高的RevPAR（平均客房收益）增速。2016-2017年，華住、如家RevPAR增速平均9%和6%，而萬豪、希爾頓、洲際分別為2%、2%、2%，差距顯著。
海通證券認為，更高的開店比例和RevPAR增速將為A股酒店帶來更高的收入和利潤增速，這也是其應該享受更高估值的重要原因。
行業透視：供需向好+房價提升+出租率持續上行
廣發證券認為酒店行業近一年裡的回暖跡象主要體現在三個方面：偏緊的供需、巨大的平均房價上漲空間以及消費升級催生的高出租率。
供需偏緊原因：
1.成本上升。2012年-2015年，三公消費取締、物業人力成本上漲，作為和地產高度捆綁的行業，酒店業受先期過量供給和經營成本上漲的雙重壓力，利潤空間大幅減小，以至於大量經營不佳的酒店逐步出清，行業新增供給開始放緩；
2.航運量增速高增。2014年以後，航空客運特別是國內航線客運量增速穩步提升，17年增速相比16年提升3個百分點至13.7%，酒店業需求增速與航空客運量增速保持正相關。
房價上漲預期來自：平均房價顯著滯後居民消費能力增長，星級酒店平均房價增速長期跑輸CPI增速。 經廣發證券的統計對比，2010年以來，上海星級酒店平均房價增速4.5%，華住酒店客房價增長 3.0%， 但酒店客房價增速遠低於食品、醫療保健、旅遊等行業的價格增長。
受益消費升級：
1.消費升級倒逼企業進行存量改造。大型酒店集團率先調整旗下產品結構，調整措施主要包括兩個：擴展中端酒店和改造升級經濟型酒店。在擴展中端酒店的過程裡，國內酒店品牌結構呈現“啞鈴型”，300-600元價位的酒店品牌化率較低，龍頭集團在這個價位推出中端標準化酒店品牌，迅速獲得市場歡迎。數據顯示，中端酒店RevPar較經濟型酒店高出60-80%。經濟型酒店升級的典型案例有：華住推出的漢庭2.0計劃，首旅計劃今年完成100家以上如家和莫泰的升級改造；錦江對旗下的錦江之星和7天採取重改等。
2.全國酒店的RevPar提升主要來自出租率增長的貢獻。根據全國飯店業協會的數據，行業過去兩年平均房價分別增長-2.3%和1.8%，而出租率增長相比平均房價則分別增長2.7和4.1個百分點，去年全年出租率整體增長至約61.0%，相比歷史高點2011年的64.9%仍有提升空間，而平均房價和 Revpar 距2011年高點分別約有18%和 23%的空間。
龍頭透視：品牌和渠道優勢持續放大
基於行業的透視，廣發證券提出：龍頭企業將迎來業績和估值的雙提升，其行業護城河在不斷加深，規模效應得以放大。尤其是三大龍頭集團，未來在直營店改造升級提價、加盟店品牌拓展提量，享受營收規模和淨利率的量價齊升等方面擁有相當的競爭優勢。
品牌優勢：
1.中端品牌集中度更高。2002-2005年，國內酒店業迎來第一波品牌爆發期，社會對標準化經濟型酒店非常大的需求，而當時酒店主要構成星級酒店和招待所難以滿足，於是催生出如家、7 天、漢庭、錦江之星等一系列標準化品牌。2016年後酒店迎來第二次品牌爆發期， 這一輪的主要推力是消費升級，新一代的消費者願意為服務和體驗買單，加上國內酒店結構呈現“啞鈴型”，300-600價位的酒店品牌化率較低，中端酒店已成為市場新的投資熱點。
就2014年至2017年增速看，中端酒店門店數的增速分別達到44.2%、86.9%、33.9%、50.3%；客房數的增速分別達38.8%、96.0%、15.7%、31.4%。
目前成熟的中端酒店品牌並不多，排名靠前的除亞朵以外，均屬於三大酒店集團，其中錦江和華住的行業佔比分別達到37%和20%。中端集中度之所以較高的主要原因在於，龍頭酒店集團在物業資源、 會員導流、市場推廣等方面更佔優勢，因此更加擅長品牌的塑造和推廣。
2.經濟型品牌的集中度小幅下降。2018年經濟型酒店市佔率前三分別是如家酒店、漢庭酒店、7天酒店，市佔率總和33.7%， 低於中端酒店前三強的市佔率47.7%。從前十品牌市佔率來看，2018年經濟型酒店從增長情況來看，經濟型酒店增速總體低於中端酒店。經濟型酒店數增長自2014起保持高增速，2017年增速48.77%，總量達到32444家。2016和2017年房間數增速保持在7.27%、9.95%，相比於2014和2015年的22.12%、22.57%年增速有所放緩。
渠道優勢：
1.酒店龍頭蹭著移動互聯風口發力自有渠道。酒店的銷售渠道分為直銷和分銷，直銷渠道有自有渠道、前臺散客和協議客戶；分銷渠道的代表是OTA、 旅行社和團購。
由於酒店進行信息化升級的門檻高，並且具有規模效應，酒店龍頭的先發優勢顯著， 而中小連鎖酒店和單體酒店受限自身實力和覆蓋範圍，難以搭建同等效率的信息化 系統和自有渠道體系。
具體來看，龍頭集團相對中小連鎖和單體酒店具備以下優勢：
成本優勢：會員通過酒店的自有渠道預定酒店時，用戶訂單通過酒店的信息化系統全自動處理，不需要酒店安排專人確認訂單，可以大幅縮減酒店的人工成本。另外，OTA渠道的佣金昂貴，OTA通常向酒店收取過夜房價12-20%左右的抽成。
流量優勢：目前國內酒店市場競爭激烈，對客源的爭奪在酒店之間的競爭中十分重要。酒店集團的自有渠道用戶體驗更好，幫助酒店會員提升通過酒店APP預定習慣，會員體系可以讓酒店集團沉澱一批忠實的用戶群體，充分對旗下酒 店導流，獲取穩定客源。
服務優勢：酒店集團的信息化系統可以讓用戶和酒店之間實現實時交互，用戶的訂單可以得到酒店的同步確認，並且用戶還能在手機上實現在線選房、免押入住等附加服務，隨著酒店進入體驗營銷時代，酒店和用戶進行深入互動能幫 助酒店集團建立差異化優勢，培育客戶的品牌認同感。
整合空間：酒店業近年來收購迭起，一線集團迅速和二線集團拉大規模差距，三大龍頭集團寡頭競爭格局基本奠定。2015-2016年酒店集團加快大規模併購步伐，以錦江、首旅為代表的地方酒店國企憑藉資本優勢收購了民營酒店巨頭鉑濤、如家和維也納，酒店行業集中度迅速提升。2015年至2018年市場前三強的市佔率總和從34.3%提升至 44.5%，而前十大酒店的集中度也從54.9%提升至67.2%。未來，整合存量酒店將是龍頭整合的主要發展方向。
華住、錦江、首旅三大龍頭比較
門店擴張: 錦江最快，華住、首旅穩健
錦江對做大酒店規模有著明顯的戰略意圖，其戰略規劃是三年內整個大錦江系將擁有1萬家酒店和100萬間客房；華住以內生增長和收購整合中小連鎖實現快速擴張，品牌體系最為完備，其產品的盈利能力和品牌號召力在同級中領先，因此對加盟商的吸引力也較高；首旅和如家合併後，重新梳理了其品牌體系，在中端酒店領域推出如家商旅、璞隱、扉縵等新品牌，同時積極發展雲酒店、管理輸出等創新產品，有望在細分領域實現彎道超車。
品牌發展：華住定位精準，錦江加速外延擴張，首旅注重存量提升
華住作為國內第一家落實多品牌戰略的酒店集團，品牌層次清晰、定位精準。最早涉足終端品牌，並採用“直營培育-加盟推廣-品牌聯動”的迭代遞進策略，帶動整體品牌體系向高端化發展；錦江的路徑是逐步去經濟型化，靠物業資源質量優勢，未來將大幅提升中端酒店佔比；首旅未來的看點在於存量升級如家3.0產品，利用如家的管理經驗推動原首旅酒店產品升級。
渠道：華住、首旅渠道效率領先，錦江成立WeHotel後勁足
自有渠道方面，三大酒店集團中華住自有渠道轉化率最高，會員渠道訂單佔比達76%；首旅酒店會員數量和華住持平，訂單轉化率略低於華住；錦江在收購鉑濤、 維也納之後會員數量最多，但因尚未完全整合，目前自有渠道轉化率最低，之後成立WeHotel積極整合其渠道資源，未來潛力較大。
估值對比：通過EV/EBITDA測算，2018年華住預計值27倍，錦江和首旅分別僅為14倍和11倍。
股東方起底：華住控股機制靈活，錦江、首旅市場化推進
華住：股權集中，受投資方干預少，管理激勵最為高效靈活。 創始人季琦及其一致合夥人持有47%以上的股權，二股東雅高酒店集團持有10.7%股權。華住的運行以季琦為核心，受投資方干預較少，股權集中可以讓創始團隊把自身能力發揮到極致，對市場判斷和產品創新等方面的決 策會更加高效。。
錦江：大股東實力雄厚，四大板塊逐步融合。錦江股份是錦江集團旗下 A 股上市平臺，主要負責集團的有限服務酒店業務，大股東是上海錦江國際酒店(集團)股份有限公司(2006.HK)，持有公 司 50.32%的股權，實際控制人是上海市國資委，二股東弘毅投資持有公司 12.32% 股權。實際控制人錦江集團實力雄厚，對公司在資金、物業、人才等方面都起到重要支持；二股東弘毅投資在國企改革領域頗有建樹，曾參與中國玻璃、中聯重科、 石藥集團等國有企業改革項目。
首旅：如家團隊管理公司，引入高管激勵機制提升管理層積極性。收購如家完成後，大股東首旅集團的股權稀釋至36.74%，攜程持有公司15.43%的股權成為公司二股東，從而間接實現混合所有制改革。首旅市場化聘請原如家管理團隊，引進高管激勵機制，經營管理方面以如家體系為主。
綜上，廣發證券認為，華住的綜合實力最強，錦江最具規模優勢，首旅直營彈性傲人。對應到股價：華住有望走出“戴維斯雙擊”，繼續看好A股龍頭錦江股份（600754）和首旅酒店（600258）。
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