国君固收 | 报告导读：

一级市场：本周净融资额环比上升。信用债总发行2241.15亿，到期1276.99亿，净融资961.49亿，环比上升106.03亿。其中，民营企业信用债总发行41.0亿，到期77.32亿，净融资-36.32亿，环比下降30.67亿。城投债融资环比上升、地产债融资环比下降。城投增幅最大，而综合降幅最大。

市场流动性平稳，收益率多数上行。央行灵活开展公开市场操作，维护年末流动性平稳。重启14天逆回购操作，中标利率下调至2.65%，本周连续三天逆回购操作，合计逆回购6300亿元，净投放资金（含国库现金）8800亿元，补充年末市场流动性。总体来看，上周信用债市场收益率多数上行，1Y期限、3Y期限各评级收益率上行1-5bp；5Y期限各评级收益率多数上行，AAA级收益率下行2bp，AA+、AA及AA-级收益率上行1-2bp。信用利差全线收窄，信用期限利差普遍收窄。1Y期限，各等级信用利差收窄4-7bp；3Y期限，各等级信用利差收窄8-9bp；5Y期限，各等级信用利差收窄1-4bp。5Y-1Y期限，AAA级信用期限利差走阔7bp，其余各评级信用期限利差收窄4-5bp；5Y-3Y期限，AAA级信用期限利差走阔8bp，其余各评级信用期限利差收窄1-2bp；3Y-1Y期限，各等级信用期限利差收窄1-3bp。上周信用债周成交量4584.0亿，环比下降3.27%。

正文

1. 一级市场回顾

1.1. 净融资额本周上升

净融资额本周上升。上周（12月16日-12月22日）信用债总发行2241.15亿，到期1276.99亿，净融资961.49亿，环比上升106.03亿。其中，民营企业信用债总发行41.0亿，到期77.32亿，净融资-36.32亿，环比下降30.67亿。发行主体以地方国企、央企为主，在总计205个发行主体中，地方国企和央企分别占162和34个席位。

具体来看，短融上周发行922.20亿，到期959.20亿，净融资-37.0亿，环比增加143.20亿。中票上周发行369.30亿，到期155.30亿，净融资224.0亿，环比下降62.50亿。企业债上周发行123.60亿，到期111.74亿，净融资11.86亿，环比下降94.15亿。公司债上周发行826.05亿，到期53.42亿，净融资772.63亿，环比增加119.48亿。

从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比63.97%，AA+级占比20.42%。AAA评级信用债发行较上周减少81.03亿，AA+评级信用债发行较上周增加54.92亿，AA评级信用债发行较上周增加48.65亿，AA-评级信用债发行较上周减少1.4亿。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比69.47%。具体来看，1年期以下信用债发行962.2亿，环比增加104.9亿；1-3年期发行594.65亿，环比减少146.71亿；3-5年期发行616.7亿，环比增加35.05亿。

关注发行利率偏离估值较多的发行主体。19遵物01发行主体为遵义市投资（集团）有限责任公司，是遵义市城市基础设施建设和国有资产运营的重要平台。同时，公司内部管理及业务梳理有待加强、资产质量一般以及债务增长过快等因素给公司信用基本面带来的不利影响。公司发行利率高于估值393.8bp。19华能SCP011发行主体为华能国际电力股份有限公司，公司控股股东华能集团在电力行业地位突出，综合实力雄厚，公司电力资产优质，装机规模持续增长，装机结构不断优化，且公司具有畅通的融资渠道。同时，需

1.2. 城投债融资环比上升，地产债融资环比下降

城投债融资环比上升、地产债融资环比下降。上周城投债融资932.20亿，到期369.24亿，净融资526.97亿，净融资额环比上升288.47亿。地产债发行15亿，到期20.60亿，净融资-5.60亿，净融资额环比下降5.60亿。

从产业债行业分布看，上周13个行业净融资额为正，其中城投、公用事业、建筑装饰净融资额分别为562.97亿、215.00亿、207.20亿。9个行业净融资额为负，其中有色金属、机械设备、食品饮料的净融资额分别为-74.68亿、-55.00亿、-51.00亿。从边际变化看，城投增幅最大，而综合降幅最大。

1.3. 信用债取消或推迟发行规模上升

信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行13只，共计划发行规模62.3亿，取消发行主体有11家地方国有企业，2家央企。无推迟发行债券。

2. 二级市场回顾

2.1. 市场流动性平稳，收益率多数上行

市场流动性平稳，收益率多数上行。央行灵活开展公开市场操作，维护年末流动性平稳。重启14天逆回购操作，中标利率下调至2.65%，本周连续三天逆回购操作，合计逆回购6300亿元，净投放资金（含国库现金）8800亿元，补充年末市场流动性。总体来看，上周信用债市场收益率多数上行，1Y期限、3Y期限各评级收益率上行1-5bp；5Y期限各评级收益率多数上行，AAA级收益率下行2bp，AA+、AA及AA-级收益率上行1-2bp。

信用利差全线收窄，信用期限利差普遍收窄。1Y期限，各等级信用利差收窄4-7bp；3Y期限，各等级信用利差收窄8-9bp；5Y期限，各等级信用利差收窄1-4bp。5Y-1Y期限，AAA级信用期限利差走阔7bp，其余各评级信用期限利差收窄4-5bp；5Y-3Y期限，AAA级信用期限利差走阔8bp，其余各评级信用期限利差收窄1-2bp；3Y-1Y期限，各等级信用期限利差收窄1-3bp。

2.2. AA级城投和中票利差表现分化

AA级城投和中票利差表现分化。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.7593%，利差-10bp，较上周走阔1bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.1908%，利差-30bp，较上周收窄1bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.7354%，利差-28bp，较上周收窄3bp。

警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投债区域利差对比看，贵州、云南、湖南、辽宁、广西等地区域利差偏高。从本周城投债区域利差变动来看，河北本周利差大幅走阔。

2.3. 二级市场周成交量下降，城投债成交量持续上升

信用债周成交量环比下降。上周信用债周成交量4584.0亿，环比下降3.27%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为337.37亿元，128.1亿元，2077.53亿元，2040.97亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变化-0.32%、-8.29%、-9.99%和4.53%。

城投债成交量持续上升。城投、电力、运输、综合、煤炭成交量位居前5位，20个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升979.97亿。

关注偏离估值较多的交易情况。上周共有20只债券成交价差幅度超过10%，其中东旭光电流动性压力仍较大；湘潭建设中债隐含评级被下调至A+，前日评级为AA-；宜华集团所持部分公司股份被轮候冻结加大了其再融资压力，或将给公司未来经营发展带来一定不确定性，中诚信证评2019年9月11日将其纳入评级关注；南山集团“18南山05”回售有效期登记数量为45万手，回售金额为4.5亿元，不对回售债券进行转售。应当密切

2.4. 交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中16富力09上行幅度最大为780bp。

高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债收益率多数下行，其中16榕建01下行幅度最大，为35bp；19融投04上行幅度最大，为55bp。

地产债中，成交前20的债券收益率多数下行，其中17科创01下行幅度最大为4969bp。

城投债中，活跃券的收益率多数下行，其中15安城债下行幅度最大为267bp。

3. 信用违约和评级下调事件汇总

3.1. 上周信用违约事件

1） 国安集团（15中信国安MTN004、16中信国安MTN002）

中信国安集团公告称，因流动资金紧张，截至2019年12月16日终，公司未能按照约定筹措足额兑付资金，“15中信国安MTN004”“16中信国安MTN002”未能按期足额偿付利息，已构成实质性违约。

2） 神雾集团（H6神雾

神雾科技集团股份有限公司公告称，公司应于12月15日兑付“H6神雾E1”自2018年12月15日至2019年12月14日的利息及本金，因公司流动资金紧张，公司无法按期兑付“H6神雾E1”的本金及利息。

3） 金茂纺织（14鲁金茂MTN001）

浦发银行公告称，2018年11月26日，山东省东营市中级人民法院裁定受理山东金茂纺织化工集团有限公司的破产重整申请，已构成“14鲁金茂MTN001”约定的违约事件。浦发银行作为以上债券的主承销商，后续将密切跟进山东金茂破产重整后续进展，督促相关利益方共同推动制定维护债权人合法权益的重整方案。

3.2. 上周评级下调事件

1） 广州基金（19广基01）

标普公告称，将广州产业投资基金管理有限公司评级从“BBB+”降至“BBB”，展望稳定。

2） 熊猫绿能

标普将熊猫绿能的长期发行人信用评级从“CCC+”下调至“CC”，将票据的发行评级从“CCC”下调至“CC”。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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