如果您認為我們的研究成果對您有幫助，請酌情在佣金派點上支持東吳軍工團隊（陳顯帆、周佳瑩），感謝萬分 。
投資評級：買入（首次）
投資要點
1 公司簡介：國內軍工MLCC主流供應商
公司前身為北京元六鴻遠電子技術有限公司，成立於2001年，2019年5月在上交所上市，目前公司實際控制人為鄭紅、鄭小丹父女，合計持股比例31.95%。公司核心團隊來自原北京市無線電元件六廠，在軍工電容器領域深耕近20年，目前鴻遠電子是國內軍工陶瓷電容器三家主流供應商之一，產品主要包括片式多層瓷介電容器、金屬支架多層瓷介電容器、直流濾波器等，廣泛應用於航天、航空、船舶、兵器、電子信息、軌道交通、新能源等行業；同時公司代理元器件業務包括陶瓷電容、鋁電解電容、薄膜電容、鉭電解電容等，主要面向工業類及消費類民用市場。
2 軍工被動元件行業：高景氣，高壁壘，高盈利
受益於國防信息化的持續推進，軍工電子元件一直是軍工行業中景氣度較高的細分領域，主流廠商的歷史業績增速超過國防支出增速，當前我國武器裝備信息化水平仍在不斷提升，同時國內衛星星座建設計劃井噴直接帶動對電子元件的需求，軍工電子國產替代加速，因此2018年以來軍工電子元件行業高度景氣，預計市場需求將繼續快速增長。同時，由於軍用高可靠電子元件供應商要經過嚴苛的認證，以及要滿足客戶方“小批量、多品種、定製化”的要求，具有極強的先發優勢，行業壁壘很高，主流供應商數量少（軍用MLCC主要是鴻遠電子、火炬電子、宏科電子），行業競爭格局穩定，盈利水平高。
3 公司掌握核心技術，高效管理帶來高ROE
作為軍工電容器主流供應商，公司掌握產品核心技術，包括陶瓷材料配方技術、陶瓷薄膜製備技術、金屬陶瓷共燒技術等，目前多種自產電容器產品廣泛應用於航天、航空、電子、兵器等領域，其中相對高端的航天應用佔比40%以上。同時，公司ROE水平在同行公司中位居前列，2018年為22.13%，2019H1為11.22%，高ROE主要來自於軍工業務的高盈利水平以及公司高效管理下的運營效率。我們認為，公司受益於行業景氣，在業績快速增長的同時，隨著此次募投項目逐漸開始貢獻收益， ROE水平還將持續提升。
4 盈利預測和估值
我們預測公司2019-2021年營收分別為10.31億元，12.19億元，14.31億元，歸母淨利潤2.78億元，3.51億元，4.35億元，EPS 為1.68元、2.12元、2.63元，對應2019-2021年PE為31倍、24倍、19倍。
我們認為，未來公司一方面能夠受益於軍工元件行業的景氣，收入利潤持續增長，另一方面公司是軍工板塊中少有的高ROE標的，未來隨著募投項目開始貢獻收益，公司憑藉優秀的生產管理能力，ROE水平將繼續上升。因此我們認為當前估值水平下，鴻遠電子能夠帶來穩健的投資回報，給予公司“買入”評級。
風險提示
應收賬款餘額較大的風險，自產軍用產品降價的風險，次新股股價波動較大的風險。
目錄
正文
1 公司簡介：國內軍工MLCC主流供應商
公司前身為北京元六鴻遠電子技術有限公司，成立於2001年，是國家級高新技術企業，以研發、生產、經營電容器等電子元器件為主營業務，2016年公司經過改制，整體變更為“北京元六鴻遠電子科技股份有限公司”，2019年5月在上交所上市。目前公司實際控制人為鄭紅、鄭小丹父女，合計持股比例31.95%。
圖1：公司股權結構
公司董事長、總經理等核心高管團隊主要來自原北京市無線電元件六廠，在軍工電容器領域深耕超過20年，目前鴻遠電子是國內軍工陶瓷電容器三家主流供應商之一，產品主要包括片式多層瓷介電容器、金屬支架多層瓷介電容器、直流濾波器等，廣泛應用於航天、航空、船舶、兵器、電子信息、軌道交通、新能源等行業，滿足軍工及民用高端工程對產品的技術要求和應用需求；同時公司代理元器件業務包括陶瓷電容、鋁電解電容、薄膜電容、鉭電解電容等，主要面向工業類及消費類民用市場。
受益於軍工電子行業景氣，近年來公司業績持續增長，2018年實現營業收入9.23億元，同比增長25.35%，其中自產收入4.88億元，代理收入4.32億元，由於自產業務毛利率高（2018年為79.98%），因此自產貢獻了絕大部分毛利潤，佔比為82%，2018年公司實現歸母淨利潤2.18億元，同比增長78.97%；2019上半年公司實現營業收入5.44億元，同比增長14.14%，實現歸母淨利潤1.77億元，同比增長39.25%。
圖2：2014-2019H1公司業績情況（百萬元）
圖3：2018年公司收入構成（百萬元）
2 軍工被動元件行業：高景氣，高壁壘，高盈利
軍工元器件包括被動元件（電容、電阻、電感）和主動器件（電子管、晶體管、集成電路），在整個軍工產業鏈中處於上游。在軍工的各細分領域中，對元器件性能要求最高、產品附加值最高的是航天，下面依次是航空、電子、船舶和兵器。
圖4：電子元器件分類
軍工電子行業過去幾年穩健增長，從相關上市公司的財報數據可以看出，軍工電子的複合增速超過了國防支出的增速（中航光電關聯交易2009-2018複合增速23%；航天電器關聯交易2011-2018複合增速28%；宏達電子收入2013-2018複合增速24%；振華科技電子業務收入2010-2018複合增速14%），原因在於隨著國防信息化的推進，武器裝備在升級換代過程中，電子設備的價值量越來越高，所需的電子元器件數量也隨之增加，需求的增速超過行業整體增速。
圖5：從事軍工電子的上市公司相關業務收入及增速（億元）
2.1. 行業快速增長驅動力：航天領域帶動+國產替代
在軍工行業中，航天領域所需的電子元件是附加值最高的，當前我國航天領域的發展將直接帶動對電子元器件的需求。由中國航天科技集團有限公司自主建設的低軌衛星通信系統——鴻雁星座，將由
300顆低軌道小衛星及全球數據業務處理中心組成。2018年12月鴻雁星座首顆試驗衛星實現發射，按照規劃，鴻雁星座一期預計在2022年建成並投入運營，系統由60顆核心骨幹衛星組成，主要實現全球移動通信、物聯網、導航增強、航空監視等功能；二期預計2025年完成建設，系統由數百顆寬帶通信衛星組成，可實現全球任意地點的互聯網接入。兩期系統建成後，數百隻“小鴻雁”可填補地球表面的通信空白，構建我國自主“海、陸、空、天”一體的衛星移動通信與空間互聯網接入系統。圖6：鴻雁星座首科試驗星發射
除“鴻雁星座”之外，國內民營企業也陸續公佈了眾多衛星星座計劃：2018年4月，華訊方舟集團與北京零重空間技術有限公司發起“靈鵲”遙感星座計劃，該星座初期計劃由132顆立方星構成，遠期規劃增加至378顆；民營衛星公司國星宇航則在2018年9月公佈了一個包含192顆衛星的遙感星座計劃；銀河航天公佈的AI星座計劃，該公司計劃在2022年之前發射650顆微納衛星，實現遙感數據的實時智能推送；深圳航星光網空間技術有限公司（LaserFleet）則規劃了包含288顆衛星的通信星座。如果所有計劃能夠按照預期實施，未來十年，中國將發射的微小衛星將超過2100顆。航天用被動元件是所有被動元件中產品附加值最高的，我們認為衛星星座建設的推進將直接帶動高端被動元件需求快速增長。
另外，2018年8月，美國宣佈對中國44家軍工企業實施制裁，其中包括航天科工集團、電子科技集團下屬研究所和企業。我們認為，美國此次制裁，將倒逼國內軍工領域元器件國產替代的加速，從而使供應商面臨更大的發展機遇。
整體上看，受益於航天領域帶動+國產替代加速，軍工電子行業將繼續保持快速增長。
2.2. 行業壁壘高，格局穩定，盈利水平高
行業壁壘方面，雖然近年來國家鼓勵民營企業進入軍工上游配套領域，出臺多項政策降低准入門檻，但實際上軍工元器件領域的壁壘依然很高，主要體現在兩個方面，首先是嚴苛的認證和質量等級，第二是軍工客戶的高要求，使已有廠商具備極強先發優勢和客戶黏性。
目前我國實施的軍用電子元器件質量認證是世界通行的幾種認證制度中最為嚴格的一種，認證模式是型式試驗+工廠管理體系審查+產品工廠抽檢+質量管理體系複查的形式，將鑑定合格的產品列入QPL（合格產品目錄），內容包括產品標識、試驗或合格鑑定號以及製造商和銷售商的名稱與工廠的地址等，將鑑定合格的工藝/材料及相關產品列入QML（合格製造廠目錄），並對合格資格進行持續的監督，督促其不斷提高質量管理水平和產品質量水平。
在大多數軍工產品中，採用國產元器件的質量等級分為：普軍品、（七專）7905、（七專）8406、（七專）840611A（半導體分立器件）、（七專）補充技術協議、國軍標（GJB）等6種。前5種可以認為是5種質量等級，而國軍標由於參照採用了美國軍用（MIL）標準，其質量等級的分類方法比較複雜，器件分為3～4個質量保證等級；
元件分為有可靠性指標和無可靠性指標的兩類，對於有可靠性指標的元件可分為若干個失效率等級。有質量保證等級的國軍標級元器件一般都被列入QPL。表1：元器件生產保證質量分級
軍工產品具有“小批量、多品種、定製化”的特點，軍工電容器需要滿足嚴酷或極端的使用環境，同時還要具有較強的抗干擾能力、環境適應能力和更長的壽命。一般來說，軍工客戶會提前給電容器供應商提供其需要的技術標準、產品尺寸、性能要求以及配套系統等參數，供應商需要根據要求先期提供樣品測試、驗證，特別情況下，還需參與客戶整體設計過程，且需做到每件產品生產流程可追溯，嚴格滿足客戶的質量控制要求。下游客戶在選擇電容器時，極為看重產品的品質及供應商的連續性，甚至對供應商的生產流程和供應鏈管理進行監控。軍工用戶整機定型後，要求配套的電子元器件保持技術狀態不變，對供應商具有較強的採購路徑鎖定特性，很少更換新的供應商，行業外潛在競爭對手很難進入，因此已有供應商具有極強的先發優勢和客戶粘性。
由於壁壘高，每一類軍工電子元件產品的主流廠商數量都不多，且行業格局穩定，以陶瓷電容器為例，主流供應商有鴻遠電子、火炬電子、宏科電子（715），都是在行業內深耕多年的老牌供應商，另外宏達電子有少量陶瓷電容業務，幾家公司佔據了幾乎所有的市場份額，競爭格局穩定。
表2：國內軍工陶瓷電容器供應商情況
由於行業高壁壘以及客戶對產品性能極高的要求，從事軍工元件的主流廠商盈利水平都很高，三家上市公司火炬電子、鴻遠電子和宏達電子2018年毛利率在65%-80%之間（火炬電子和鴻遠電子採用自產業務口徑）。同時，電容器在武器裝備整體中的價值量佔比很小，根據鴻遠電子招股說明書披露，有特種要求的MLCC產品，單位成本在1.3-1.5元/只，按照80%毛利率計算，單隻價格為6.5-7.5元/只。電容器在武器裝備總成本中佔比極低卻對武器裝備的整體性能至關重要，因此軍工客戶對於電容器這類基礎元件的價格並不
敏感，高品質、高可靠性才是核心考慮因素，即使考慮到未來軍品定價機制改革後，部分產業鏈中游和上游廠商面臨被壓價的可能，我們認為軍工電容器的價格和廠商的盈利水平依然能保持穩定。圖7：軍工電容器上市公司毛利率情況（%）
3 公司掌握核心技術，高效管理帶來高ROE
3.1. 掌握核心技術，產品結構高端
公司自產產品主要包括片式多層瓷介電容器、有引線多層瓷介電容器、金屬支架多層瓷介電容器、直流濾波器等。其中瓷介電容器類產品作為基本的無源元件在電子設備中得到廣泛應用，在電子電路中起濾波、耦合、儲能、旁路、諧振、移相、保持等作用；直流濾波器主要在電路中起到抑制電磁干擾的作用，應用於需要抑制或消除電磁干擾的電子設備電源中，如雷達系統、導彈發射車啟動模塊等。公司生產的上述產品主要應用於航天、航空等高可靠領域和工業電子、新能源等通用領域。
表3：公司自產元器件產品情況
作為軍工電容器主流供應商，公司掌握產品核心技術，包括陶瓷材料配方技術、陶瓷薄膜製備技術、金屬陶瓷共燒技術等。下游應用方面，航天佔比最大，2017和2018年公司向航天科技集團和航天科工集團銷售金額佔自產業務收入比重超過40%。
表4：公司自產業務前5大客戶情況
2014年以來，公司自產業務收入穩步增長，從2014年2.28億元增長至2018年4.88億元，毛利率維持在80%上下。
圖8：公司自產業務收入和毛利率情況
3.2. 高盈利能力和高效管理帶來高ROE
2018年，鴻遠電子ROE為22.13%，是軍工被動元件類上市公司中最高水平，在所有軍工上市公司中也位居前列，2019年5月，鴻遠電子實現上市，一般來說公司進行股權融資後，由於總資產和股東權益增加，短期內ROE會有較大幅度下降，然後再逐漸回升，2019H1鴻遠電子ROE為11.22%，橫向對比僅略低於宏達電子，在同行中依然位居前列，與2018全年做縱向對比，也沒有出現大幅下滑，並且隨著公司募投項目開始貢獻收益，預計ROE水平還將上升。
表5：2018年軍工電子元件上市公司ROE情況（%）
表6：2019H1軍工電子元件上市公司ROE情況（%）
我們從杜邦分析可看出公司高ROE的來源：
首先是淨利潤率，鴻遠電子2018和2019H1的淨利潤率為23.65%和32.59%，僅低於宏達電子。一般來說，軍工電子元件業務的利潤率水平都很高並且維持穩定，不同公司之間利潤率的差別主要與業務結構有關，與火炬電子、振華科技等公司相比，鴻遠電子的軍工業務佔比更大且下游應用高端（航天佔比大），2018年自產（軍工為主）收入佔比53%，毛利佔比82%，2019H1自產業務快速增長，收入佔比提升至64%，毛利佔比為89%；
第二是權益乘數，與同行相比鴻遠電子的權益乘數處於偏低水平，並且在上市之後進一步下降，因此槓桿並不是公司高ROE的來源；
第三是總資產週轉率，2018年鴻遠電子總資產週轉率是同行上市公司中最高，2019H1鴻遠電子上市，總資產規模由2018期末的15億元擴大到23億元，然而上半年的總資產週轉率與同行相比仍然處於平均偏上水平。我們選取了各公司資產中佔比最大的科目——存貨、應收賬款、固定資產，進一步分析各公司的資產週轉情況，鴻遠電子的存貨和應收賬款週轉率都處於行業平均水平，但固定資產週轉率顯著高於同行，意味著相同的固定資產投入，鴻遠電子的產出和收益更大。
表7：2018年軍工電子元件上市公司資產週轉率情況（%）
表8：2019H1軍工電子元件上市公司資產週轉率情況（%）
軍工電子訂單具有“小批量、多批次、定製化”的特點，並且生產工序複雜，在民用產品的基礎上，軍用產品增加了塗覆、溫度衝擊、高溫負荷、測試等提升可靠性的工序，產品檢測的項目和頻次也更多，不同規格產品的生產工序也有所差別，因此定製化軍品的生產效率遠低於標準化民品。
圖9：片式多層瓷介電容器生產工序
而具有優秀生產管理能力的供應商，能夠不斷優化生產流程，提升設備使用效率，以最小的投入獲得最大的收益。從報表上看，鴻遠電子2014年以來固定資產的賬面價值幾乎沒有增長，但自產業務收入逐年增長。我們認為，鴻遠電子對固定資產的使用效率更高，是公司ROE水平高於同行的重要原因。
圖10：鴻遠電子固定資產和自產業務收入情況（億元）
整體上看，鴻遠電子作為國內軍用MLCC的主流供應商之一，行業地位穩固，產品結構高端，在受益於行業高度景氣的同時，還能夠通過高效的管理提升整體ROE水平，當前公司是軍工板塊中少有的高ROE標的，未來隨著募投項目逐漸投產，新增資產開始貢獻收益，我們認為公司憑藉優秀的生產管理能力，ROE水平仍將繼續上升。
3.3. 代理業務維持穩定
公司還從事電子元器件代理業務，代理產品包括陶瓷電容、鋁電解電容、薄膜電容、貼片電阻、熱敏電阻、傳感器等，上游供應商包括EPCOS、村田、基美等，下游客戶包括京東方、大豪科技等，主要面向工業類及消費類民用市場。
表9：公司部分代理產品及應用領域
2014年以來，公司代理業務收入持續增長，毛利率也較為穩定，維持在16%左右，2018年受MLCC漲價影響毛利率小幅上升，2019H1有所回落。預計未來公司代理業務收入和盈利水平都將維持穩定。
圖11：公司代理業務收入與毛利潤
3.4. 募投項目將顯著提升自產元器件產能
公司2019年5月上市，共募集資金淨額7.45億元，投資於電子元器件生產基地、直流濾波器、營銷網絡及信息系統升級、補充流動資金等項目。
表10：募集資金投資項目（萬元）
電子元器件生產基地項目將擴大多層瓷介電容器的生產規模，公司現階段相關規格型號的MLCC產品的產能已接近飽和，急需提升以滿足市場需求。項目實施後，高可靠多層瓷介電容器產品將新增產能7,500萬隻/年，通用多層瓷介電容器產品新增產能192,500萬隻/年。
表11：電子元器件生產基地投產後前後產能情況
該項目由元六蘇州組織實施，已於2017年6月投入建設。項目建設期為3年，預計2020年竣工，項目建成後第3年達到100%設計產能，項目達產後，預計新增年均銷售收入5.34億元（不含稅），年均利潤總額2.78億元，年均淨利潤2.36億元。
表12：電子元器件生產基地相關經濟效益指標預測（萬元）
直流濾波器項目將有效擴大公司直流濾波器的生產規模，項目由元六蘇州組織實施，已於2017年6月投入建設，建設期為3年，預計2020年竣工。項目建成後第2年達到100%設計產能，達產後預計新增直流濾波器產能8萬隻/年，預計新增年均銷售收入4376.07萬元（不含稅），年均利潤總額1816.28萬元，年均淨利潤1543.83萬元，內部收益率23.67%。
表13：直流濾波器項目相關經濟效益指標預測（萬元）
整體上看，此次募投項目將顯著提升公司自產元器件產能，為公司長期增長奠定基礎。
4盈利預測與投資建議
公司業務主要包括自產和代理兩大類：
自產業務：2019上半年，受益於軍工被動元件行業景氣，公司自產業務收入增長36%，毛利率也有所提升，我們認為由於軍工信息化的持續推進和國產替代加速，軍工被動元件行業景氣度將持續，預計公司2019-2021年自產業務都將快速增長，預計增速為31%、25%、23%，同時由於產品價格比較穩定，毛利率也將維持在較高水平，預計2019-2020年毛利率為83%、82%、81%。
代理業務：2019上半年，由於區塊鏈行業客戶受外部不利因素影響需求放緩，公司代理業務收入同比下降11.5%，同時由於2018年民用MLCC漲價高峰已過，2019上半年年代理業務毛利率也小幅回落。一般情況下代理業務沒有明顯季節性波動，我們預計2019全年的增速和毛利率情況與上半年基本一致，假設全年增速為-10%，毛利率為17.5%。2020-2021年，預計代理業務將維持穩定增長，增速為7%、7%，毛利率穩定在歷史平均水平16.5%。
表14：公司收入分類預測（百萬元）
我們預測公司2019-2021年營收分別為10.31億元，12.19億元，14.31億元，歸母淨利潤2.78億元，3.51億元，4.35億元，EPS 為1.68元、2.12元、2.63元，對應2019-2021年PE為31倍、24倍、19倍。
可比公司方面，國內從事軍工元件的上市公司還有火炬電子、宏達電子、振華科技、中航光電、航天電器。
表15：可比公司業務及估值情況
鴻遠電子當前估值略高於軍工元件行業平均水平，與火炬電子、振華科技等公司相比，鴻遠電子軍工電容器業務佔比更大，更能直接反映行業景氣，同時公司2019年5月上市，一般情況下市場也能給予次新股一定溢價，因此我們認為鴻遠電子合理估值應高於可比公司平均水平。我們認為當前估值水平下，鴻遠電子能夠帶來穩健的投資回報，給予公司“買入”評級。
5 風險提示
應收賬款餘額較大的風險。公司自產業務產品大部分面向航天、航空、船舶、兵器等領域的客戶。銷售回款時間需要根據客戶整體項目的撥款進度而定，付款週期相對較長。報告期內隨著公司高可靠類產品銷售規模的增長，應收賬款相應增加。若應收賬款無法收回將可能導致實際發生的壞賬損失超過公司計提的壞賬準備，對公司經營產生不利影響。
自產軍用產品降價的風險。當前的定價方法是，公司參照相同或類似產品的歷史價格，並結合客戶的具體要求及供貨量等，最終與客戶協商達成銷售價格，產品定價遵循市場化原則，定價機制相對穩定。若公司的核心技術及產品未能及時滿足客戶未來持續更新的需求，或者主要軍方客戶採購模式、定價機制發生重大變化，又或者行業內競爭進一步加劇，則公司存在因自產軍用產品降價導致利潤下滑的風險。
次新股股價波動較大的風險。公司於2019年5月上市，當前屬於次新股，流通盤較小，預計在短期內股價波動較大。
鴻遠電子三大財務預測表
感謝您支持東吳陳顯帆團隊
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（航空裝備、軍用元器件、芯片）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
本公眾訂閱號（微信號：透視先進製造）由東吳證券研究所陳顯帆團隊設立，系本研究團隊研究成果發佈的唯一訂閱號。
本公眾號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。
本訂閱號不是東吳證券研究所陳顯帆團隊研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於東吳證券研究所已正式發佈的研究報告或對已發佈報告進行的跟蹤與解讀，如需瞭解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發佈的完整報告。
本訂閱號所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資
建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內容僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。本訂閱號對所載內容保留一切法律權利。凡對本訂閱號所載所有內容（包括文字、音頻、視頻等）進行復制、轉載的，需註明出處，且不得對本訂閱號所載內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。
特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》於2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式製作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
閱讀更多 東吳機械軍工陳顯帆 的文章
