10.20 「鸿远电子深度」高ROE军工电子白马，持续受益于行业景气「东吴军工」

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投资评级：买入（首次）

投资要点

1 公司简介：国内军工MLCC主流供应商

公司前身为北京元六鸿远电子技术有限公司，成立于2001年，2019年5月在上交所上市，目前公司实际控制人为郑红、郑小丹父女，合计持股比例31.95%。公司核心团队来自原北京市无线电元件六厂，在军工电容器领域深耕近20年，目前鸿远电子是国内军工陶瓷电容器三家主流供应商之一，产品主要包括片式多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器、直流滤波器等，广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息、轨道交通、新能源等行业；同时公司代理元器件业务包括陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、钽电解电容等，主要面向工业类及消费类民用市场。

2 军工被动元件行业：高景气，高壁垒，高盈利

受益于国防信息化的持续推进，军工电子元件一直是军工行业中景气度较高的细分领域，主流厂商的历史业绩增速超过国防支出增速，当前我国武器装备信息化水平仍在不断提升，同时国内卫星星座建设计划井喷直接带动对电子元件的需求，军工电子国产替代加速，因此2018年以来军工电子元件行业高度景气，预计市场需求将继续快速增长。同时，由于军用高可靠电子元件供应商要经过严苛的认证，以及要满足客户方“小批量、多品种、定制化”的要求，具有极强的先发优势，行业壁垒很高，主流供应商数量少（军用MLCC主要是鸿远电子、火炬电子、宏科电子），行业竞争格局稳定，盈利水平高。

3 公司掌握核心技术，高效管理带来高ROE

作为军工电容器主流供应商，公司掌握产品核心技术，包括陶瓷材料配方技术、陶瓷薄膜制备技术、金属陶瓷共烧技术等，目前多种自产电容器产品广泛应用于航天、航空、电子、兵器等领域，其中相对高端的航天应用占比40%以上。同时，公司ROE水平在同行公司中位居前列，2018年为22.13%，2019H1为11.22%，高ROE主要来自于军工业务的高盈利水平以及公司高效管理下的运营效率。我们认为，公司受益于行业景气，在业绩快速增长的同时，随着此次募投项目逐渐开始贡献收益， ROE水平还将持续提升。

4 盈利预测和估值

我们预测公司2019-2021年营收分别为10.31亿元，12.19亿元，14.31亿元，归母净利润2.78亿元，3.51亿元，4.35亿元，EPS 为1.68元、2.12元、2.63元，对应2019-2021年PE为31倍、24倍、19倍。

我们认为，未来公司一方面能够受益于军工元件行业的景气，收入利润持续增长，另一方面公司是军工板块中少有的高ROE标的，未来随着募投项目开始贡献收益，公司凭借优秀的生产管理能力，ROE水平将继续上升。因此我们认为当前估值水平下，鸿远电子能够带来稳健的投资回报，给予公司“买入”评级。

风险提示

应收账款余额较大的风险，自产军用产品降价的风险，次新股股价波动较大的风险。

目录

正文

1 公司简介：国内军工MLCC主流供应商

公司前身为北京元六鸿远电子技术有限公司，成立于2001年，是国家级高新技术企业，以研发、生产、经营电容器等电子元器件为主营业务，2016年公司经过改制，整体变更为“北京元六鸿远电子科技股份有限公司”，2019年5月在上交所上市。目前公司实际控制人为郑红、郑小丹父女，合计持股比例31.95%。

图1：公司股权结构

公司董事长、总经理等核心高管团队主要来自原北京市无线电元件六厂，在军工电容器领域深耕超过20年，目前鸿远电子是国内军工陶瓷电容器三家主流供应商之一，产品主要包括片式多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器、直流滤波器等，广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息、轨道交通、新能源等行业，满足军工及民用高端工程对产品的技术要求和应用需求；同时公司代理元器件业务包括陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、钽电解电容等，主要面向工业类及消费类民用市场。

受益于军工电子行业景气，近年来公司业绩持续增长，2018年实现营业收入9.23亿元，同比增长25.35%，其中自产收入4.88亿元，代理收入4.32亿元，由于自产业务毛利率高（2018年为79.98%），因此自产贡献了绝大部分毛利润，占比为82%，2018年公司实现归母净利润2.18亿元，同比增长78.97%；2019上半年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长14.14%，实现归母净利润1.77亿元，同比增长39.25%。

图2：2014-2019H1公司业绩情况（百万元）

图3：2018年公司收入构成（百万元）

2 军工被动元件行业：高景气，高壁垒，高盈利

军工元器件包括被动元件（电容、电阻、电感）和主动器件（电子管、晶体管、集成电路），在整个军工产业链中处于上游。在军工的各细分领域中，对元器件性能要求最高、产品附加值最高的是航天，下面依次是航空、电子、船舶和兵器。

图4：电子元器件分类

军工电子行业过去几年稳健增长，从相关上市公司的财报数据可以看出，军工电子的复合增速超过了国防支出的增速（中航光电关联交易2009-2018复合增速23%；航天电器关联交易2011-2018复合增速28%；宏达电子收入2013-2018复合增速24%；振华科技电子业务收入2010-2018复合增速14%），原因在于随着国防信息化的推进，武器装备在升级换代过程中，电子设备的价值量越来越高，所需的电子元器件数量也随之增加，需求的增速超过行业整体增速。

图5：从事军工电子的上市公司相关业务收入及增速（亿元）

2.1. 行业快速增长驱动力：航天领域带动+国产替代

在军工行业中，航天领域所需的电子元件是附加值最高的，当前我国航天领域的发展将直接带动对电子元器件的需求。由中国航天科技集团有限公司自主建设的低轨卫星通信系统——鸿雁星座，将由

图6：鸿雁星座首科试验星发射

除“鸿雁星座”之外，国内民营企业也陆续公布了众多卫星星座计划：2018年4月，华讯方舟集团与北京零重空间技术有限公司发起“灵鹊”遥感星座计划，该星座初期计划由132颗立方星构成，远期规划增加至378颗；民营卫星公司国星宇航则在2018年9月公布了一个包含192颗卫星的遥感星座计划；银河航天公布的AI星座计划，该公司计划在2022年之前发射650颗微纳卫星，实现遥感数据的实时智能推送；深圳航星光网空间技术有限公司（LaserFleet）则规划了包含288颗卫星的通信星座。如果所有计划能够按照预期实施，未来十年，中国将发射的微小卫星将超过2100颗。航天用被动元件是所有被动元件中产品附加值最高的，我们认为卫星星座建设的推进将直接带动高端被动元件需求快速增长。

另外，2018年8月，美国宣布对中国44家军工企业实施制裁，其中包括航天科工集团、电子科技集团下属研究所和企业。我们认为，美国此次制裁，将倒逼国内军工领域元器件国产替代的加速，从而使供应商面临更大的发展机遇。

整体上看，受益于航天领域带动+国产替代加速，军工电子行业将继续保持快速增长。

2.2. 行业壁垒高，格局稳定，盈利水平高

行业壁垒方面，虽然近年来国家鼓励民营企业进入军工上游配套领域，出台多项政策降低准入门槛，但实际上军工元器件领域的壁垒依然很高，主要体现在两个方面，首先是严苛的认证和质量等级，第二是军工客户的高要求，使已有厂商具备极强先发优势和客户黏性。

目前我国实施的军用电子元器件质量认证是世界通行的几种认证制度中最为严格的一种，认证模式是型式试验+工厂管理体系审查+产品工厂抽检+质量管理体系复查的形式，将鉴定合格的产品列入QPL（合格产品目录），内容包括产品标识、试验或合格鉴定号以及制造商和销售商的名称与工厂的地址等，将鉴定合格的工艺/材料及相关产品列入QML（合格制造厂目录），并对合格资格进行持续的监督，督促其不断提高质量管理水平和产品质量水平。

在大多数军工产品中，采用国产元器件的质量等级分为：普军品、（七专）7905、（七专）8406、（七专）840611A（半导体分立器件）、（七专）补充技术协议、国军标（GJB）等6种。前5种可以认为是5种质量等级，而国军标由于参照采用了美国军用（MIL）标准，其质量等级的分类方法比较复杂，器件分为3～4个质量保证等级；

表1：元器件生产保证质量分级

军工产品具有“小批量、多品种、定制化”的特点，军工电容器需要满足严酷或极端的使用环境，同时还要具有较强的抗干扰能力、环境适应能力和更长的寿命。一般来说，军工客户会提前给电容器供应商提供其需要的技术标准、产品尺寸、性能要求以及配套系统等参数，供应商需要根据要求先期提供样品测试、验证，特别情况下，还需参与客户整体设计过程，且需做到每件产品生产流程可追溯，严格满足客户的质量控制要求。下游客户在选择电容器时，极为看重产品的品质及供应商的连续性，甚至对供应商的生产流程和供应链管理进行监控。军工用户整机定型后，要求配套的电子元器件保持技术状态不变，对供应商具有较强的采购路径锁定特性，很少更换新的供应商，行业外潜在竞争对手很难进入，因此已有供应商具有极强的先发优势和客户粘性。

由于壁垒高，每一类军工电子元件产品的主流厂商数量都不多，且行业格局稳定，以陶瓷电容器为例，主流供应商有鸿远电子、火炬电子、宏科电子（715），都是在行业内深耕多年的老牌供应商，另外宏达电子有少量陶瓷电容业务，几家公司占据了几乎所有的市场份额，竞争格局稳定。

表2：国内军工陶瓷电容器供应商情况

由于行业高壁垒以及客户对产品性能极高的要求，从事军工元件的主流厂商盈利水平都很高，三家上市公司火炬电子、鸿远电子和宏达电子2018年毛利率在65%-80%之间（火炬电子和鸿远电子采用自产业务口径）。同时，电容器在武器装备整体中的价值量占比很小，根据鸿远电子招股说明书披露，有特种要求的MLCC产品，单位成本在1.3-1.5元/只，按照80%毛利率计算，单只价格为6.5-7.5元/只。电容器在武器装备总成本中占比极低却对武器装备的整体性能至关重要，因此军工客户对于电容器这类基础元件的价格并不

图7：军工电容器上市公司毛利率情况（%）

3 公司掌握核心技术，高效管理带来高ROE

3.1. 掌握核心技术，产品结构高端

公司自产产品主要包括片式多层瓷介电容器、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器、直流滤波器等。其中瓷介电容器类产品作为基本的无源元件在电子设备中得到广泛应用，在电子电路中起滤波、耦合、储能、旁路、谐振、移相、保持等作用；直流滤波器主要在电路中起到抑制电磁干扰的作用，应用于需要抑制或消除电磁干扰的电子设备电源中，如雷达系统、导弹发射车启动模块等。公司生产的上述产品主要应用于航天、航空等高可靠领域和工业电子、新能源等通用领域。

表3：公司自产元器件产品情况

作为军工电容器主流供应商，公司掌握产品核心技术，包括陶瓷材料配方技术、陶瓷薄膜制备技术、金属陶瓷共烧技术等。下游应用方面，航天占比最大，2017和2018年公司向航天科技集团和航天科工集团销售金额占自产业务收入比重超过40%。

表4：公司自产业务前5大客户情况

2014年以来，公司自产业务收入稳步增长，从2014年2.28亿元增长至2018年4.88亿元，毛利率维持在80%上下。

3.2. 高盈利能力和高效管理带来高ROE

2018年，鸿远电子ROE为22.13%，是军工被动元件类上市公司中最高水平，在所有军工上市公司中也位居前列，2019年5月，鸿远电子实现上市，一般来说公司进行股权融资后，由于总资产和股东权益增加，短期内ROE会有较大幅度下降，然后再逐渐回升，2019H1鸿远电子ROE为11.22%，横向对比仅略低于宏达电子，在同行中依然位居前列，与2018全年做纵向对比，也没有出现大幅下滑，并且随着公司募投项目开始贡献收益，预计ROE水平还将上升。

表5：2018年军工电子元件上市公司ROE情况（%）

表6：2019H1军工电子元件上市公司ROE情况（%）

我们从杜邦分析可看出公司高ROE的来源：

首先是净利润率，鸿远电子2018和2019H1的净利润率为23.65%和32.59%，仅低于宏达电子。一般来说，军工电子元件业务的利润率水平都很高并且维持稳定，不同公司之间利润率的差别主要与业务结构有关，与火炬电子、振华科技等公司相比，鸿远电子的军工业务占比更大且下游应用高端（航天占比大），2018年自产（军工为主）收入占比53%，毛利占比82%，2019H1自产业务快速增长，收入占比提升至64%，毛利占比为89%；

第二是权益乘数，与同行相比鸿远电子的权益乘数处于偏低水平，并且在上市之后进一步下降，因此杠杆并不是公司高ROE的来源；

第三是总资产周转率，2018年鸿远电子总资产周转率是同行上市公司中最高，2019H1鸿远电子上市，总资产规模由2018期末的15亿元扩大到23亿元，然而上半年的总资产周转率与同行相比仍然处于平均偏上水平。我们选取了各公司资产中占比最大的科目——存货、应收账款、固定资产，进一步分析各公司的资产周转情况，鸿远电子的存货和应收账款周转率都处于行业平均水平，但固定资产周转率显著高于同行，意味着相同的固定资产投入，鸿远电子的产出和收益更大。

表7：2018年军工电子元件上市公司资产周转率情况（%）

表8：2019H1军工电子元件上市公司资产周转率情况（%）

军工电子订单具有“小批量、多批次、定制化”的特点，并且生产工序复杂，在民用产品的基础上，军用产品增加了涂覆、温度冲击、高温负荷、测试等提升可靠性的工序，产品检测的项目和频次也更多，不同规格产品的生产工序也有所差别，因此定制化军品的生产效率远低于标准化民品。

图9：片式多层瓷介电容器生产工序

而具有优秀生产管理能力的供应商，能够不断优化生产流程，提升设备使用效率，以最小的投入获得最大的收益。从报表上看，鸿远电子2014年以来固定资产的账面价值几乎没有增长，但自产业务收入逐年增长。我们认为，鸿远电子对固定资产的使用效率更高，是公司ROE水平高于同行的重要原因。

图10：鸿远电子固定资产和自产业务收入情况（亿元）

整体上看，鸿远电子作为国内军用MLCC的主流供应商之一，行业地位稳固，产品结构高端，在受益于行业高度景气的同时，还能够通过高效的管理提升整体ROE水平，当前公司是军工板块中少有的高ROE标的，未来随着募投项目逐渐投产，新增资产开始贡献收益，我们认为公司凭借优秀的生产管理能力，ROE水平仍将继续上升。

3.3. 代理业务维持稳定

公司还从事电子元器件代理业务，代理产品包括陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、贴片电阻、热敏电阻、传感器等，上游供应商包括EPCOS、村田、基美等，下游客户包括京东方、大豪科技等，主要面向工业类及消费类民用市场。

表9：公司部分代理产品及应用领域

2014年以来，公司代理业务收入持续增长，毛利率也较为稳定，维持在16%左右，2018年受MLCC涨价影响毛利率小幅上升，2019H1有所回落。预计未来公司代理业务收入和盈利水平都将维持稳定。

图11：公司代理业务收入与毛利润

3.4. 募投项目将显著提升自产元器件产能

公司2019年5月上市，共募集资金净额7.45亿元，投资于电子元器件生产基地、直流滤波器、营销网络及信息系统升级、补充流动资金等项目。

表10：募集资金投资项目（万元）

电子元器件生产基地项目将扩大多层瓷介电容器的生产规模，公司现阶段相关规格型号的MLCC产品的产能已接近饱和，急需提升以满足市场需求。项目实施后，高可靠多层瓷介电容器产品将新增产能7,500万只/年，通用多层瓷介电容器产品新增产能192,500万只/年。

表11：电子元器件生产基地投产后前后产能情况

该项目由元六苏州组织实施，已于2017年6月投入建设。项目建设期为3年，预计2020年竣工，项目建成后第3年达到100%设计产能，项目达产后，预计新增年均销售收入5.34亿元（不含税），年均利润总额2.78亿元，年均净利润2.36亿元。

表12：电子元器件生产基地相关经济效益指标预测（万元）

直流滤波器项目将有效扩大公司直流滤波器的生产规模，项目由元六苏州组织实施，已于2017年6月投入建设，建设期为3年，预计2020年竣工。项目建成后第2年达到100%设计产能，达产后预计新增直流滤波器产能8万只/年，预计新增年均销售收入4376.07万元（不含税），年均利润总额1816.28万元，年均净利润1543.83万元，内部收益率23.67%。

表13：直流滤波器项目相关经济效益指标预测（万元）

整体上看，此次募投项目将显著提升公司自产元器件产能，为公司长期增长奠定基础。

4盈利预测与投资建议

公司业务主要包括自产和代理两大类：

自产业务：2019上半年，受益于军工被动元件行业景气，公司自产业务收入增长36%，毛利率也有所提升，我们认为由于军工信息化的持续推进和国产替代加速，军工被动元件行业景气度将持续，预计公司2019-2021年自产业务都将快速增长，预计增速为31%、25%、23%，同时由于产品价格比较稳定，毛利率也将维持在较高水平，预计2019-2020年毛利率为83%、82%、81%。

代理业务：2019上半年，由于区块链行业客户受外部不利因素影响需求放缓，公司代理业务收入同比下降11.5%，同时由于2018年民用MLCC涨价高峰已过，2019上半年年代理业务毛利率也小幅回落。一般情况下代理业务没有明显季节性波动，我们预计2019全年的增速和毛利率情况与上半年基本一致，假设全年增速为-10%，毛利率为17.5%。2020-2021年，预计代理业务将维持稳定增长，增速为7%、7%，毛利率稳定在历史平均水平16.5%。

表14：公司收入分类预测（百万元）

我们预测公司2019-2021年营收分别为10.31亿元，12.19亿元，14.31亿元，归母净利润2.78亿元，3.51亿元，4.35亿元，EPS 为1.68元、2.12元、2.63元，对应2019-2021年PE为31倍、24倍、19倍。

可比公司方面，国内从事军工元件的上市公司还有火炬电子、宏达电子、振华科技、中航光电、航天电器。

表15：可比公司业务及估值情况

鸿远电子当前估值略高于军工元件行业平均水平，与火炬电子、振华科技等公司相比，鸿远电子军工电容器业务占比更大，更能直接反映行业景气，同时公司2019年5月上市，一般情况下市场也能给予次新股一定溢价，因此我们认为鸿远电子合理估值应高于可比公司平均水平。我们认为当前估值水平下，鸿远电子能够带来稳健的投资回报，给予公司“买入”评级。

5 风险提示

应收账款余额较大的风险。公司自产业务产品大部分面向航天、航空、船舶、兵器等领域的客户。销售回款时间需要根据客户整体项目的拨款进度而定，付款周期相对较长。报告期内随着公司高可靠类产品销售规模的增长，应收账款相应增加。若应收账款无法收回将可能导致实际发生的坏账损失超过公司计提的坏账准备，对公司经营产生不利影响。

自产军用产品降价的风险。当前的定价方法是，公司参照相同或类似产品的历史价格，并结合客户的具体要求及供货量等，最终与客户协商达成销售价格，产品定价遵循市场化原则，定价机制相对稳定。若公司的核心技术及产品未能及时满足客户未来持续更新的需求，或者主要军方客户采购模式、定价机制发生重大变化，又或者行业内竞争进一步加剧，则公司存在因自产军用产品降价导致利润下滑的风险。

次新股股价波动较大的风险。公司于2019年5月上市，当前属于次新股，流通盘较小，预计在短期内股价波动较大。

鸿远电子三大财务预测表

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陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周佳莹 分析师（航空装备、军用元器件、芯片）

四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。

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