經濟觀察報 記者 張穎馨在昔日超級牛市而生的Token Fund（泛指“數字資產投資基金”）正從最初“躺著賺錢”到如今“沙裡淘金”，造富神話下的泡沫正一點一點被擠出。
自今年年初，“虛擬貨幣”熊市便持續至今，一二級市場倒掛嚴重，項目方價格“跌跌不休”，部分Token Fund要不被“套牢”，要不跌至血本無歸，最終暫停或退出。
Token Fund的“冬天”來了。
“賺錢”！？
“區塊鏈聊起來總是讓人興奮，已經不能保障‘3點鐘區塊鏈’了。”這是了得資本合夥人梁旭罡不久前在朋友圈寫下的一句話，自今年年初從一家互聯網公司加入區塊鏈投資機構“了得資本”，他已逐步適應甚至喜歡上這種高度緊張的工作節奏。
“3點鐘區塊鏈”，這一說法源於今年2月原360遊戲負責人玉紅創辦的微信群，由於最初建群時是凌晨三點，故將其命名為“3點鐘無眠區塊鏈群”。在這個被稱為區塊鏈第一干貨群的微信群裡，有紅杉資本沈南鵬、360董事長周鴻禕、天使投資人蔡文勝、薛蠻子、分佈式資本合夥人沈波，甚至還有高曉松、佟麗婭、林允兒、韓庚等明星。就是這個偶然成立的群，此後常被區塊鏈圈人士提及。而凌晨3點，似乎也成為這個圈子緊張節奏的標籤。
除了高度緊張，財富的快速積聚是這個圈子的另一標誌。用梁旭罡朋友的話說，梁近幾年在區塊鏈領域獲得的個人投資回報，足以讓他選擇退休。雖然1994年出生的梁旭罡並沒有正面回應這個問題，但他承認，財務上的激勵，確實可以抵消緊張節奏帶來的不適感。
公開資料顯示，了得資本成立於2017年，是一家專注於區塊鏈領域的投資機構（即“Token Fund”），目前已投資了近200個項目。創始人易理華從2015年便開始進行相關投資，從二級市場參與BTC、ETH、NEO、Stellar，到一級市場投資Qtum、Vechain等項目開始，了得資本成為主要的投資方，此後又參與了EOS、BUMO、Ulord等項目。基於了得資本的投資數量和投資額，易理華亦被稱為“最瘋狂的投資人”。
幾乎與了得資本同一時間，分佈式資本正式孵化數字資產投資基金BKFUND，目前在全球範圍內投資項目超過30個；NEO Global Capital（簡稱“NGC”）也於2017年成立，旗下包括NGC Fund I 和 NEO Eco Fund 兩隻基金，總體規模約為5億美元。除BKFUND與NGC之外，經濟觀察報記者注意到，自2007年底到2018年，多家Token Fund先後成立，行業進入大規模爆發階段。
事實上，關於Token Fund，業內尚無準確的定義。梁旭罡認為，Token Fund是專注於投資區塊鏈領域上下游的數字資產投資基金，投資及回報都是以Token的形式來實現、結算。
也有從業人士將Token Fund按照傳統基金劃分：一級市場投資基金（主流），二級市場量化投資基金，母基金FOF，指數基金ETF等，市面上大多數是一二級市場聯動的投資基金。To-ken Fund的募資對象是持有主流To-ken的機構或者個人。
Token Fund通過投資以太坊或比特幣給項目方，進而獲得項目發行的各類Token，待這些Token登陸交易所實現二級市場交易流通，Token Fund便在交易所賣出當初獲取的Token，並換取比特幣、以太坊等通用Token，進而實現投資資金的回籠並獲得收益。不過，由於部分海外項目會需要用美金進行投資，因此一些Token Fund的募集端也會儲備美金。但這些項目在結算退出時，仍以Token形式進行。
選擇用美金還是Token進行投資，取決於項目方團隊。NGC創始合夥人朱威宇告訴記者，目前大部分項目投資，多以美金（股權類投資為主），或比特幣、以太坊等主流Token為主，但也會有一些項目接受合作方小幣種投資的情況。“有的項目方什麼幣種都收，然後即時換成美金；也有團隊會長期持有‘Token’，主要是看好未來的升值空間。”朱威宇說。
在項目選擇上，不同的Token Fund會有自己的考量，但本質依然是賺錢。“做Token Fund的目的就是為了能賺取比Token本身更高的收益。”有Token Fund參與者直言。
值得注意的是，Token Fund需將投資項目至退出項目的時間跨度控制在6-12個月，這樣才能保證LP所投的比特幣或以太坊能夠被順利回收。
“魚龍混雜”
逐利目的，再加上Token Fund本身存在的低門檻、募資週期短等特性，越來越多的人殺入到Token Fund大軍之中，魚龍混雜的時代也自此開啟。
談到Token Fund，不少人喜歡將其與傳統風險投資（即“VC”）類比，但多名Token Fund從業者均坦承，To-ken Fund離傳統的VC，還有一段不短的距離。
“比如在投前階段，多數Token Fund並沒有像傳統VC那樣做詳細的盡調和研究。”朱威宇透露，目前NGC的盡調時間在3~4個月左右，而此前大部分Token Fund節奏都比較快，一般都短於這個時間。
此外，在信息披露、Token管理等方面，Token Fund也面臨不小的合規挑戰。
BKFUND創始合夥人許超逸直言，傳統VC有一個合規框架，Token Fund現在更像是摸著石頭過河。“Token Fund投資需要把錢包轉到交易所，轉到各個賬戶上去完成一些操作，因為涉及到交易所的所有地址都是匿名的，所以LP無法監控到Token Fund的實際投資情況，這就存在做假賬的可能，比如基金管理團隊提供的交易信息與實際交易信息不一致，但LP很難發現。”許超逸說。
Top Fund創始人劉思宇說，目前Token Fund的進入門檻很低，募資週期也短，只需要一個錢包地址，大家就可以把錢打過去，能夠看得到這個錢包的幣總量，這就是一個非常簡單的Fund，而且還是跨時間、跨地域的。
他解釋，Token Fund的激勵機制和VC不一樣，一個區塊鏈項目的運作同時涉及到一級市場的投資經理和二級市場的交易員。目前，Token Fund內部資產的管理難度依然很大，存在完善的監管設施，導致Token Fund的清算過程複雜，透明度差。
“現在市面上大部分的Token Fund都是封閉式基金，它並不需要備案登記，這就會帶來一些監管上的風險，很多時候在交易所裡的地址是匿名的，具體的交易流程相對暗箱化，基金經理的不當操作可能會給投資人帶來損失風險。”中國銀行法學研究會理事肖颯提示需注意Token Fund存在的風險。
事實上，近年來，有不少傳統VC轉型Token Fund，劉思宇認為這種轉型難點可能存在於，Token Fund的資產監管和清算難度大；以及區塊鏈項目估值邏輯與傳統VC對項目的估值邏輯存在很大的偏差。相對於傳統項目，區塊鏈項目估值難度大很多。目前大部分Token Fund主要從項目類型、市場行情，以及項目的發展階段等方面進行估值。
或許也正是與傳統VC在募資、投資、管理、退出等環節的差距，使得部分Token Fund在接下來的“寒冬”中更加難受。
“寒冬”與“理想國”
記者注意到，大部分Token Fund是伴隨2017年底到2018年初的牛市而大面積誕生。但好景不長，從年初開始，熊市已持續近8個月且持續下探，一二級市場價格倒掛嚴重，大量Token Fund陷入虧損的窘境。
據一名Token Fund創始人透露，這個階段，行業部分Token Fund平均虧損達到50%。而他手上的項目雖在比特幣計價下沒有虧損，但收益較去年年底已大幅下降。記者瞭解到，去年該負責人負責的單個項目投資回報率最高達到100倍以上，僅用了不到一年的時間。
與此同時，部分工具類產品、區塊鏈服務方也受到影響。依託Token Fund發展需求而生的平臺Hotnode感觸頗深。負責人王明遠告訴經濟觀察報，行業處在熊市，投資機構放緩了投資節奏，對於尋找優質項目源和管理提出更高要求。另據王明遠透露，Hotnode主要幫助Token Fund解決發展中的痛點，如投資過程困惑、管理低效、過程監督缺乏專業性、退出策略模糊、缺乏優質項目源等等。
不過，在部分Token Fund負責人看來，熊市或許意味著新的機會。
“相對過去的一年確實有點‘寒冬’的味道。出手的機會一直都有，過去行業過熱，項目估值整體過高，現在相對合理，是適當出手佈局的時候。囤積糧草主要是保持流動性，區塊鏈的世界變化很快，選擇‘冬眠’會錯過很多機會。”了得資本創始人易理華透露，目前公司整體投資速度放緩，但遇到好項目仍會出手。
而在熊市之下，部分前期沒有風險意識，且投資策略存在嚴重問題的Token Fund，只能選擇暫停或退出，甚至有不少Token Fund慘遭項目方“收割”。
正如當初互聯網領域的“千團大戰”一般，區塊鏈行業也在經歷這樣的混戰：不少項目方硬生生地用區塊鏈對不適合的行業進行改造。
“確實有一些用區塊鏈包裝自身的公司，在行業存在泡沫階段拿到投資，估值虛高。但當泡沫破滅，這類項目都會被市場淘汰。”劉思宇說。
水木清華校友基金執行董事袁曄亦曾發文指出，在傳統股權投資市場，企業獨立IPO上市流通是小概率事件，被併購退出是主流做法。到了區塊鏈世界，如果不關心交易所規模大小，似乎上市流通就像穿鞋一樣簡單。這帶來的問題就是泥沙俱下，標的資產大量湧現，劣幣驅逐良幣成了行業規律，越是空氣，越會得到投資，因為越好被操縱。
成熟的Token Fund應該是怎樣？朱威宇直言，應該更像一個股權投資基金。
梁旭罡則認為首先得做到技術本身的成熟。“那個階段應該是，大家都在用區塊鏈，但又都沒感覺，不用刻意去提起。成熟後我們不應該是再去提技術本身，而是關注技術給我們帶來的便利和價值，回看互聯網技術發展正是如此。”
與此同時，Token Fund未來應該成為比較複合型的投資機構，除了具備一級市場的投資能力，還得聯動二級市場，能夠提供生態服務等等。此外，自身的合規也必須要完成。
只是，這樣的“理想國”或將面臨來自監管方面的挑戰。
9月18日，中國人民銀行上海總部及上海市金融服務辦公室發文稱，針對虛擬貨幣交易平臺“出海”等情況，國家互聯網金融風險專項整治工作領導小組採取了一系列針對性措施：加強對124家服務器設在境外但實質面向境內居民提供交易服務的虛擬貨幣交易平臺的監測，實施封堵；目前有關支付渠道已經排查並關閉了約3000個從事虛擬貨幣交易的賬戶等。
儘管當前很多Token Fund是在海外設立，但未來國內“虛擬貨幣”整治是否會進一步擴大，其他國家的監管風向是否會改變，行業是否會出現跨越多個國家的監管政策等等，對於Token Fund來說，這些問題恐怕與其距離“理想國”還有多遠一樣，都是未知數。
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