本文根據如是金融研究院首席經濟學家管清友博士在企投會活動現場的演講整理而成。

中國的金融監管新趨勢和資本市場新特徵

管清友 如是金融研究院首席經濟學家

中國市場變化太快，這是最大的風險，也是企業家們在選擇融資、掛牌新三板、IPO等最糾結的地方。

大環境確實變了，從國內來看，金融監管的格局也發生了很大變化，不僅僅是大家看到的成立了幾個機構，不僅僅是郭樹清同志既擔任銀行保險監管委員會的主席、書記，還擔任人民銀行的書記這種簡單的人事任命。

大格局發生變化，要求也隨之發生變化，這對於未來融資掛牌上市有直接的影響。

我們做了一個梳理：

1、一行三會之間的合併、組織架構的調整，變化是很大的。

2、金融機構槓桿，趨勢非常重要。我們也在很多場合強調，企業既要低頭拉車，又要抬頭看路。如果企業更早遇到金融槓桿的問題也不至於像現在這麼被動。

3、金融機構重新洗牌。

4、IPO開啟了提速，但是（過會率）大幅度下降。

5、獨角獸迴歸。

我們看到，中國的雙重監管格局已經形成。總之，我們過去5年（2012-2017年）金融大泡沫、過度繁榮的週期已經過去了，對於企投家來說，“投”變成越來越難的狀態。

我作為研究者，從第三方來看，如果您過去5年做投資金融，那恭喜您，如果未來做金融和投資，那不可想象。這不是個人能力問題，這是大環境問題。

從機構上來看，人民銀行的地位空前下滑。2008年全球金融危機讓央行的作用空前下滑，因為我們處在量化寬鬆的時代，對金融、貨幣的監管尤為重要。美國、德國、英國、日本，發達經濟體監管各不相同，而中國相當於“德國+英國+美國”的綜合體。

同時，銀行保險監管委員會的一把手，同時是央行的書記、中央委員，我們的人民銀行行長只是中央候補委員，設計很有意思。這意味著，我們的監管力度越來越大，對金融領域的各個業務、對投資和融資等各個環節的監管能力越來越強大，也吸取了過去5年以來的經驗和教訓，特別是教訓。

二、股災之後的這些變化，必須引起重視

2015年的股災讓中國決策層看到，若不對金融領域強化監管，就可能出現嚴重的金融風險，甚至威脅到國家體系和金融體系，乃至政治的安全。下決心開始重振中國的金融監管，這也是國務院發展委員會的來源。

股災也讓中國最高當局意識到，我黨駕馭宏觀經濟的能力比較強，但駕馭金融的能力遠遠不夠，所以下決心重整機構、強化監管，但政策因為時間差的問題遭遇挫折。

第一，跨越監管

從宏觀審慎的理解，簡單來說既看機構、也看期限，跨越監管，同時對金融機構的無論是儲備資金、撥備還是槓桿率都有明確要求，這是以往沒有過的。

監管機構現在剛剛成立，各部門領導也剛剛到位，對於即將發揮的作用還需要觀察。而且監管的口徑和政策基調相對來說是偏離的，我們的監管相對比較僵化，中央定了調、金融機構實施，上面措施沒變，下面也不會變，但外部的環境和國內市場環境卻發生了很大變化。

以至於我們會擔心2018年中國出現因為政策偏緊、調整過慢導致的經濟下行超預期，利率上升超預期，金融風險釋放超預期。雖然現在（政策）適度鬆動，但目前還沒看到，所以宏觀政策對企業和投資機構來說既是機會，同時也始終是風險。

第二，核心資產越來越貴

宏觀環境方面，資產方和負債方的收縮速度不一致，會出現核心資產變貴，有限的資金開始湧向有限的資產。而相對於資產來說，資金的流動性是比較充分的。

比如去年以來大家炒白馬股、藍籌股，買茅臺、格力，這些股票連創新高，出現了迴歸獨角獸，估值出現天價，比美國估值貴6、7倍，只有在中國市場可以見到。因為中國市場特別的監管制度、交易制度，無窮無盡的制度。

每當這時覺得很可悲，監管資本市場交易涉及很多不合理，中國投資者的構成結構造成了投資情緒的不理性，資產出現不對等收縮時很容易出現核心資產泡沫，這種情況在2018年仍會延續。

中國股市開始變得港股化，股票之間分化越來越嚴重，這是金融去槓桿導致的非常重要的資本市場投射。只要去槓桿的政策或者說金融監管沒有根本性變化，核心資產變擁擠或者核心資產泡沫化的情況仍然會持續。

我們看一個具體案例，前年樂視體育融資時，很多人找我幫忙讓我很震驚，包括我們今天看到所謂的獨角獸迴歸，各種人士和機構在微信群裡販賣獨角獸份額。當獨角獸被切成100萬、500萬等一塊一塊時，我不覺得是好事，這種情況不正常。

而各個公司盈利無法覆蓋，資產無法變現。再好的企業家也逃不過資本市場的各種迴流，要把70%的眼光放在未來。

我覺得投樂視很能說明問題，一批資深老企業家投了巨資，但他們習慣了利用傳統的政商關係賺錢，對於產業的理解遠遠不夠，他認為自己抄了大底，最後把自己抄進去了，這非常值得我們反思。

不要迷信權威，特別在今天今天這樣的時代，我們要學會獨立思考和判斷，抓住時代賦予的機會。

除了這些公司收縮之外，我們看到房地產行業受挫，泡沫影響到二三十個產業。而資產負債勢必影響金融投資機構的資產負債，這幾年房地產之類的企業都出現了收縮。

排在前十的房地產公司，過去幾年的業績就是他們的頂點。在宏觀環境和監管環境發生變化的時候，財務成本越來越高，這些企業勢必要做出調整。

第三，去槓桿表現的是地方政府、PPP這些領域

2008年以後4萬億導致平臺公司雨後春筍般發展起來，地方債務風險出現。地方債務大致管住後，融資方式從原來的平臺公司轉向了PPP。而真正原本意義上的PPP項目非常少，不是民營企業不願意，而是有天然的障礙。

最後我們的PPP只有地方政府和國企，週期長、資金量巨大、金融風險很多，以至於民營企業不願參與PPP。地方政府為了融資想了很多辦法，搞了很多假PPP。

現在從宏觀層面可以看到，金融監管部門和財政部門已經開始收緊PPP政策了。

第四，金融機構重新大洗牌

中科招商現在的遭遇，有自身問題，也有監管問題，監管永遠正確，新三板掛牌的時候沒告訴你不可以這樣，等你掛牌出去了再說，你沒有理由反駁。

我們有些東西很模糊，讓很多企業總經理把握不住，在當前看起來很好的投資，但你不知道監管政策未來會發生如何大的變化。所以VC、PE近些年境況非常不好。

所以說，在銀行業、保險、券商、信託等各個新興業態裡面金融機構都會出現大洗牌，總體兩極分化，一個投資規模比較大，抗風險能力比較強的公司，經營純正的公司投入產出越來越明顯；。

另一部分就是往下，做不了全產業鏈做其中一個點和其中一塊，和大公司合作，做得要有特色，也能勉強生存下來。處在中間地帶是最難受的，規模不能過去，市場份額拼不下來，沒有特色，也不能有特色。

這種分化機制還在加劇，監管層面對於今後平臺的監管程度越來越細，現在民營機構平臺我估計在未來2、3年正在去槓桿。我個人不主張對民營企業、包括金融平臺（刨根問底），如果揪住這點不放（中國企業）沒有好日子。

金融機構重新洗牌已經開始，我個人認為，債務問題不是一個單位的問題，就像萬達，我對王健林這些企業家充滿敬意，但是萬達過去五年出現了嚴重的債務失誤，跟政策無關。同期恆大在港股創了歷史新高，房地產業一路飆升。

所以我們不能一味聽媒體泛泛宣揚產業如何，要客觀理性。房地產是不太討人喜歡的行業，但是它在未來二三十年有非常好的反哺時期，放棄房地產搞文化，像放棄一座金礦一定要投鐵礦。

當然，沒有敏銳捕捉到變化，企業也要反思自己。比如2015年股災後，我們已經看到國家層面對於資產泡沫、海外收益資產的政策基調的隱約變化，雖然降槓桿不是很快，但沒有這種判斷，出風險是遲早的事。

第五，IPO進入了新常態

2015年A股進入了2.0版本，開始是慢，嚴格審，之後加速，但是從2017年底開始過會率大幅降低，有什麼新特點？簡單來說，中國還在用最計劃經濟的手段，來管理一個最市場化的資本市場。

新一屆證監會成立，新的舉措有待觀察，但是總體降速、過會率不高的情況至少在今年還會這樣。我認為無論出於統戰目的還是別的目的，這種辦法確實是有問題的。僵化執行、破壞了規則，且對原來發行制度、交易制度沒有任何改進。

資本市場改革根本不是證監會能夠推動的事情，三中全會提前、兩會召開，是不是有變化？現在不知道，但是沒有從上到下的強權推動，各個領域的改革就不能太理想化。

現在金融領域最重要的還是銀行保險，所以很多企業在上新三板的時候高高興興、歡天喜地，最後覺得掛牌還不如不掛牌。

新經濟時代到來了，出現了一大批獨角獸。但獨角獸是市場選擇出來的，我曾經寫了一篇文章《不要讓獨角獸成為“毒”角獸》，有人舉了個不太合適的例子，說獨角獸就像原來20多歲的漂亮女孩子去海外留學，定居很久，回來人已中年。她出去時沒有交給投資人，回來讓中國投資者投資了。

很多知名企業你認定它是獨角獸，它未來的成長空間有多大？你對產業有多少理解？所謂的獨角獸迴歸，加上中國監管制度、交易制度、發行制度和漲跌停製度，可能會出現回來就是最高點的情況。

怎麼讓這些企業迴歸？第一代企業到香港、美國上市時，中國的VC、PE市場不發達、國內改革滯後；現在我們大量的互聯網企業到美國上市，很多都是中資機構投資，中國資本市場為什麼還沒改革？而且上有領導施壓、外有香港聯交所競爭，我們才開始請獨角獸迴歸，讓人來買？

所以現在IPO的特徵是擁抱新經濟、希望獨角獸迴歸，但在這個過程中，我們一定要保持清醒的頭腦。

中國大陸市場經歷了互聯網的發展，一部分機構通過參與VC和PE投資分享到了互聯網企業發展的紅利，但大部分還沒有分享到。但是香港並未出現這波互聯網浪潮，其投資者和聯交所卻享受到了這波紅利，這是很有意思的現象。

當初阿里先後在香港和美國上市，股權問題給聯交所的觸動很大：因為規則問題，這麼大的企業沒有在香港上市讓他們感到很遺憾。所以聯交所對主板規則做了修改：

1、關於市值及年收入的規定。

2、同股不同權益取得突破。

這對大陸A股市場衝擊很大，他們可以為了擁抱所謂新經濟，修改重要規則，而我們卻無動於衷。我們的A股市場目前仍停留在工業化時代，進展相當緩慢。

三、風向已變，股權投資顯現新特徵

在美上市的很多企業都發行ADR（美國存託憑證）解決國內投資的問題，中國也勢在必行。

CDR（中國存託憑證）存在的風險有，一是匯率風險，現在還不明確CDR是否只是與國內機構之間的買賣；二是由於市場導致的套利風險，CDR市場和金融股票市場分割；三是關於稅收的監管問題，適應於哪個法律？稅率多少？現在不清楚。

現在就這三點跟大家做個股權投資最近幾年的新特徵方面的梳理和總結。有三個方面，一是投資者的選擇；二是投資者退出；三是風險。

投資者的選擇有兩大類，一類是戰略投資人，有很多案例說明戰略投資人的背景、資金、行為、訴求；一類是財務投資人，今天在座的都是財務投資人，大部分是以風投、私募、投行為主。

中國這幾年變化也很大，三年以前有些券商後來居上，定增特別大，一度成為明星企業，但是之後發現如果沒有管理好期限，很多定增成了坑。

還有過去一些人抓住機會，大家找了很多VC/PE做評估，很多VC/PE現在越來越多願意做這些東西，但是現在VC/PE已經退潮，甚至我們發現一半的一級市場估值不比二級市場便宜多少。

過去十年投資的錢太多了，項目過少，過多的錢追逐過少的項目，都希望能穩妥投資和退出，所以形成這樣的局面，甚至老牌資深VC/PE投資人私下都說這個市場太熱鬧了，大家到處宣講自己的投資理念和情懷。真正的投資，是比較寂寞、孤獨、反人性的，甚至幾年之內很難投出明星效益。

反觀過去十年，投資出來的明星企業很多，但99%的失敗項目被淹沒起來，無人提及。所以我們要注意到在財務投資領域，根據這十年的變化，我們也應該反思自己的投資行為，過去的投資方式已經不合時宜。

一個企業該選擇什麼樣的投資人？每個企業都不一樣，所以企業諮詢越來越重要，有時自己想不清楚，旁觀者清楚。

你是接受國有的財務投資、戰略投資還是市場化天使輪？接受什麼樣的估值？傳統行業有參照系，新興行業沒有，需要你對企業有正確的思考、自主定位以及和機構談判的定位。並且要想在這個焦慮時代不再更加焦慮，一定慎重接受投資，要有獨立客觀的定位。

到收購了，A輪以後的投資者怎麼辦？過去十年我的觀感是投資機構認為你們越來越聰明，談投資頭頭是道，不想承擔任何風險。二者關係極不和諧，不符合建設和諧社會的要求。

資金髮生微妙變化，因為融資成本越來越高，投資機構在融資方面收到很大制約。現在普通投資者聰明瞭，也是好事，讓喧囂的時代降溫，也是好事。

對於企業和項目方來說，大家發現投資不好拿，還是得回到根本，照顧好自己的企業業績。今年表現在微觀方面是投資者同意了，企業就要老實做企業賺錢，宏觀方面，中央文件告訴我們，迴歸本源、服務實體，這是我很大的感受。

1998-2003年間，很多歐美機構投行成為了中國大型企業的戰略投資家，這是需要敏銳的判斷和形式的把握能力的。那時候投股票太好了，我們不是沒有機會，而是當年中國國內的很多機構不敢投，中國企業上市之後股票發不出去！

今天還是有很多左翼人士痛罵當時的形式，說中國的企業賤賣了。所以戰略投資人得有眼光，甚至要佛性、善良，他不行我就幫一把。

所以投資方法論如果像教科書或者PPT裡寫得那樣規整，還要投資人幹嘛？未來行業、發展的不確定性，對創業、投資人、企業家判斷的不確定性，需要投資有理念和情懷，也就是一定的投資精神。

四、IPO過會率創新低：闖關要做“三好學生”

IPO的退出從統計上來看，2015年、2016年超過2倍，2017年、2018年平均超過5倍，包括併購重組、股權轉讓收益等等。 簡單說一下A股的風險和障礙。

A股是IPO很大的障礙，媒體進去了，監管和要求不支持。典型的就是俏江南創始人張蘭，很悲壯。投資方完成業績沒及時上市，把估值全拿過來了，企業家指責投資方不近人情，不考慮形式把握。

這類企業失去創始人，企業內涵、品牌發生了很大變化。最近得知俏江南已經被我一個做餐飲做得不錯的老鄉全資收購了，我希望這家企業重新振作起來。

正確的方式是什麼？現在A股協議的IPO去掉，因為一旦A股失敗，再次IPO更加困難；第二種情況是關於三類股東的問題，一度成為投資機構和監管層一直博弈的問題。銀監會關注的是持股，證監會關注的也是持股。

股權的穩定性是最大的問題，對於監管層來說，金融投資機構最穩定，最不穩定的是股東。一個產品到了一定規模對股價有影響，證監會審核IPO轉板，新三板公司轉板，IPO企業對這個非常關注。

三類股東天然存在管理人、產品、投資方分離的特點，我們企業一定要關注宏觀層面，因為宏觀直接涉及到監管層面，監管層面直接涉及到非常具體的監管層面。

現在IPO出現了新形態、新特點，總結了三個我們需要配備的品質：

一是耐得住寂寞。2017年上市IPO平均用時1.49年；

二是經得住失敗。過會率創新低，IPO面臨巨大的考驗；

三是要付得起錢。

中國市場的頑疾就是上市的成本太高，很多上市公司不堪其擾，那麼企業家要問了：還上不上市？作為做企業的人，要審時度勢，有自己的判斷。

投行肯定希望你上市，投資金融也希望你上市，但是適合不適合？自己把握。如果60歲想過退休生活就算了，如果你還想幹一番事業，成為全球企投家還要走這一步。

上市當然好，問題在於IPO過程中的隱性成本太高，給企業帶來的壓力比顯性成本更大。顯性成本之一是稅務成本，多少企業要在IPO之前突擊補稅？2017年483家公司中，有38家公司2016年所得稅相比2015年增幅超過100%。

不光是補稅問題，還涉及到稅務處罰問題、企業資格的重新認定問題以及股改的時候個人所得稅的交易。這是很大的隱性成本。跟很多企業家交流的時候，感覺上市是他們的心病。涉及到企業進步和發展、代際傳承，上市之後徹底洗牌、規範化，變成了正規軍。同理常見的還有社保問題。

簡單總結一下，根據證監會和新一屆發改委要求，現在IPO需要哪些條件？簡單來說需要資本是“三好學生”：規模要足夠大，3000萬淨利潤是硬指標；要年年向上，淨利潤曲線平滑向上，波動儘量也不要太大（A股是不錯的選擇，估值比港股高、也能防止水土不服）；

簡單來說發改委關注的就是要想方設法解決的，證監會對於IPO企業的審核現在要求更高，證監會反對意見的關注點，我簡單總結了一下：

第一、信息披露；

第二、持續嚴厲；

第三、財務狀況；

第四、合規；

第五、獨立性；

第六、關注項目。

從行業者來看，IPO審核關注哪些？我們簡單過一下幾個行業，第一個互聯網行業，IPO關注的點主要在模式、估值、資產特徵、資金的投向、渠道、品牌建設、戰略等問題，特別是估值也相當關注。傳統的PV定價不能充分地反映企業的盈利，所以現在互聯網企業估值模型也是多重的。

從細分行業來看，目前軟件和信息服務過會出來的規模排在最前面，對企業價值的判斷為什麼軟件和信息服務排在前面？主要還是市場應用潛力、長期經營型、人才判斷的價值明確和認可。

但是資本市場有個問題，對過去認可，而不是對未來的前瞻。交易所如果還是用傳統的工業化思維、製造業思想、銀行思維看待企業，怎麼可能培育出來好企業？

第二個醫藥行業，主要涉及到商業賄賂問題、質量問題、產品結構問題等，這個行業很多有灰色地帶。

第三個是農業，農業企業上市的概率小。涉農企業主要面臨經營風險、財務風險、法律風險等。

第四個是新能源行業。現在是投資機構政策支持、監管者支持、行業者支持的行業，它的風險在於獨立性問題，與企業擴張需求的匹配度不穩定。

第五個是傳媒行業，特別是涉及到文化、影視、娛樂等等方面，這些企業受到意識形態部門、廣電部門、文化部門、旅遊部門等等各個方面管制或者影響，波動性很大，風險也大，估值彈性也很大，這是行業的特點。

IPO如果我們走不通這條路怎麼辦？有四種選擇，再次申報、海外上市選擇、被收購、掛牌新三板。

第一個大部分選擇的是再次申報IPO，一次不行選擇二次，二次不行選擇三次，第三次目前來看成功率100%。

第二個海外上市也是不錯的選擇。

第三個被審核，很多企業不願意被併購，涉及到企業創始人以及對企業的把握和行業趨勢的把握。

第四個掛牌新三板，IPO失敗以後有很多公司選擇掛牌新三板，但不主張大家這樣做，如果沒有轉折性政策推動，新三板徹底不行，很多責任在於監管層。過去幾年以中石油為代表的企業迴歸A股，新三板再加上獨角獸不是天災，是人禍。

今天給大家總結了一下監管環境的變化、股權投資、主要一級市場、二級市場IPO的變化，同時也有新一屆監管層的特徵，供大家參考，也希望大家能夠從中有所啟發。講得不對的地方請大家批評指正，謝謝大家！