汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
國內經濟活動反彈，而出口保持疲弱
11月經濟數據顯示國內經濟活動全面反彈。社會消費品零售同比增速回升至8%，主要受益於去年同期基數較低及雙十一促銷，其中汽車銷售和其他商品零售都雙雙改善。雖然以美元計出口同比跌幅小幅擴大至1.1%，但11月工業生產同比增速超預期反彈至6.2%，可能受益於北方部分省份環保限產措施有所放鬆、內需好轉，以及去年同期基數較低。基建投資同比增速如期反彈至5.2%，而房地產投資同比增速則小幅走弱至8.4%、依然較為穩健，因此整體固定資產投資同比增速小幅提速。房地產銷售同比增速小幅放緩至1.1%，而新開工面積和土地購置面積同比走弱，這意味著未來房地產投資可能將面臨一定下行壓力。
豬價上漲再次推高CPI；整體信貸增速企穩
11月豬價同比增速進一步升至110%（環比上漲3.8%），推動CPI同比增速走高至4.5%。不過，非食品價格和核心CPI依然較為疲弱。我們預計今年12月到明年1月CPI同比增速可能超過5%，之後有望逐步回落，2020年CPI全年平均增速可能為3.3%。另一方面，PPI同比跌幅小幅收窄至1.4%。信貸方面，11月新增人民幣貸款和社會融資規模雙雙超預期，其中影子信貸跌幅收窄，11月未有新增地方
政府債券發行。官方社會融資餘額同比增速和我們調整後的整體信貸同比增速雙雙企穩，我們估算的信貸脈衝進一步走強。上調2020年GDP增速和人民幣匯率預測；企穩改善勢頭有望延續
我們將2020年GDP增速預測上調至6%，同時將明年年底人民幣對美元匯率調整為7（參見《上調中國經濟預測》），主要基於中美就第一階段貿易協議達成共識可以提振中國出口和相關活動，並支撐市場信心。11月的經濟數據顯示國內經濟活動出現了一些反彈跡象。我們預計明年一季度到二季度經濟活動會進一步環比增速改善。不過，這並不意味著中美貿易摩擦完全結束，未來問題複雜化或進一步升級的可能性依然存在。儘管我們認為中央經濟工作會議對明年整體偏寬鬆的政策定調不會改變、未來政府 也有望出臺更多溫和寬鬆措施，但政策可能僅會小幅放鬆。如果出口和房地產需求走強，那麼國內政策放鬆力度也可能會有所減弱，反之亦然。
國內經濟活動反彈，房地產投資依然穩健
房地產活動如期走弱。11月房地產銷售同比增速如期從10月的1.9%放緩至1.1%。一二線城市房地產銷售放緩，而低線城市房地產銷售可能也依然較為疲弱，主要受制於今年棚改規模大幅下降（1-10月棚改實際開工量較去年同期下降47%）、且棚改貨幣化補貼繼續減弱。另一方面，部分由於去年同期基數較高，11月新開工面積大幅走弱、從此前的同比增長23.2%轉為同比下跌2.9%，其季調後水平也較10月環比下跌12%。11月房地產投資同比增速從8.8%小幅放緩至8.4%，房地產竣工面積同比增速也受高基數拖累從19.2%大幅降至1.8%。11月土地購置面積轉為同比下跌0.8%。不過整體而言，瑞銀建設活動指數同比增速由4.5%提高至5.4%（3個月移動平均）。
基建投資提速，拉動整體固定資產投資同比增速從10月3.7%小幅加快至5.2%。雖然11月並無新增地方政府專項債券發行，但受益於政策持續發力和去年同期基數較低，基建投資同比增速如期由2%加快至5.2%。具體來看，水利、環境和公共設施管理業投資同比增速反彈至3.6%；公用事業投資同比增速進一步加快至18.4%；而交通運輸業投資同比增速小幅放緩至1.8%，儘管去年同期基數較低。另一方面，製造業投資同比增速從此前的3.4%小幅下滑至1.6%，可能依然受制於企業利潤增長疲弱及貿易摩擦相關不確定持續。
社會消費品零售同比增速回升至8%，主要受益於汽車銷售改善、雙十一促銷，以及去年同期基數較低。汽車銷售同比跌幅由此前的3.3%收窄至1.8%（汽車銷量同比跌幅也有所收窄），而剔除汽車後的規模以上商品零售同比增速也從2.6%升至6.5%。受益於雙十一促銷，11月線上商品零售銷售同比增速從14.6%加快至19.1%，其在整體商品零售銷售中的佔比也升至32.8%。與往年情況類似，日用品和家電銷售同比增速均在高基數基礎上走強。另一方面，房地產相關商品銷售表現不一，其中建材銷售走弱、而傢俱銷售反彈。此外，儘管去年同期基數較低，但通訊設備銷售同比增速較10月高位幾乎減半，從22.9%回落至12.2%。
10月工業生產同比增速從此前的4.7%大幅反彈至6.2%。工業生產反彈幅度超預期可能主要受益於北方部分省份環保限產措施有所放鬆、內需小幅好轉，以及去年同期基數較低。受益於限產措施的小幅放鬆及建築施工活動穩健，11月化工、紡織、鋼鐵和非金屬礦物製品業增加值同比增速紛紛大幅走強，與之相對，水泥、乙烯和粗鋼生產也都有所反彈。汽車行業增加值同比增速走強，汽車生產也有所好轉，部分受益於去年同期基數較低。此外，電氣機械和電子設備相關行業的增加值同比增速小幅加快，不過手機產量同比增速微降。
加徵關稅拖累可能抵消了提前出口的影響、拖累整體出口走弱，而低基數推動進口反彈。11月以美元計出口同比跌幅由此前的0.8%小幅擴大至1.1%，其中對美出口同比跌幅明顯擴大，這可能表明於9月1日生效的對1100億美元中國出口加徵關稅已產生明顯拖累，並且可能抵消了部分出口商針對12月計劃加徵關稅產品的提前出口。發達經濟體需求走弱也是拖累出口的主要因素之一，而11月對G3之外經濟體出口有所提速，部分得益於低基數。另一方面，11月以美元計進口由此前的同比下跌6.2%轉為同比增長0.3%，部分受益於去年同期基數較低。11月整體大豆進口大幅走強，與之相對，整體自美進口也明顯反彈。此外，科技產品（去年同期基數較低）和汽車進口雙雙提速，可能分別受益於全球科技週期和國內汽車週期開始見底（參見《11月貿易數據反映貿易摩擦拖累》）。
豬價環比小幅上漲，推動CPI同比增速進一步升至4.5%。儘管11月當月豬價明顯下跌，但11月整體豬價仍較10月環比小幅上漲3.8%、同比上漲110%（10月為101%）。再加上鮮菜價格也由同比下跌10.2%轉為同比增長3.9%（基數較低），整體食品價格同比增速由15.5%進一步升至19.1%。同時，非食品價格同比增速小幅提高0.1個百分點、主要來自油價上漲，而核心CPI同比增速小幅下降0.1個百分點，表明內需還沒有出現明顯反彈。另一方面，PPI同比跌幅由1.6%小幅收窄至1.4%，不過環比依然下降0.1個百分點。PPI的改善主要得益於採掘和原材料價格同比增速走強，而生活資料價格同比增速也由1.4%小幅升至1.6%。
新增信貸超預期，整體信貸增速企穩。11月新增人民幣貸款1.39萬億、強於市場預期（彭博調查均值：1.2萬億）。人民幣貸款走強主要來自企業短期貸款（同比多增1780億），同時企業中長期貸款（新增4210億，同比多增910億）和居民中長期貸款（新增4690億，同比多增300億）保持穩健，抵消了企業票據融資走弱（同比少增1720億）。另一方面，影子信貸跌幅如期收窄至1060億（比去年同期高840億），而企業債券發行規模提高至2700億、但仍低於去年同期水平（同比少增1220億）。整體而言，官方社會融資規模餘額新增1.75萬億，我們調整後的整體信貸增速（社會融資規模餘額剔除股票融資+地方
政府債券餘額）企穩於10.8%。此外，我們估算的信貸脈衝從0.5%進一步升至1.7%（佔GDP比重）。
經濟增長和政策展望
中美貿易摩擦降溫，上調GDP增速和人民幣匯率預測。中美就第一階段貿易協議達成共識，美國取消原定於12月加徵的關稅、承諾將已於9月份加徵的關稅減半（參見《上調中國經濟預測》），我們認為這應會有助於提振中國出口及相關活動。從現在開始到明年二季度經濟活動環比增長勢頭可能出現好轉。企業信心有望改善、進而刺激投資，而勞動力市場受到的衝擊也可能減弱、從而支撐消費。我們預計明年經濟增速有望企穩於6%（此前預測為5.7%）。另一方面，貿易摩擦暫告一段落、中方承諾不引導人民幣匯率競爭性貶值，這應會有利於支撐人民幣匯率，不過市場已對此基本反映。我們預計2019年底人民幣對美元匯率將在6.95左右，2020-21年在7左右波動。今年12月到明年1月，CPI同比增速可能超過5%，之後有望逐步回落，2020年CPI全年平均增速可能為3.3%。
短期內經濟活動可能環比反彈，但貿易相關不確定性猶存。11月公佈的數據顯示國內經濟活動出現了一些反彈跡象，包括工業生產和社會消費品零售回暖、基建投資提速、房地產投資較為穩健等，此外工業行業整體庫存水平較低可能也有所幫助。鑑於中美貿易摩擦暫告一段落，以及地方政府專項債券發行的資金有望2020年初到位，我們預計明年一季度到二季度經濟活動會環比改善。不過，這並不意味著中美貿易摩擦完全結束，未來問題複雜化或進一步升級的可能性依然存在。儘管我們認為中央經濟工作會議對明年整體偏寬鬆的政策定調不會改變、未來政府也有望出臺更多溫和寬鬆措施，但政策可能僅會小幅放鬆。如果出口和房地產需求走強，那麼國內政策放鬆力度也可能會有所減弱，反之亦然。
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