西南證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
南極電商(002127)
投資要點
事件：（1）公司2019年三季報實現營收26.5億元，同比增加29.5%，歸母淨利潤6億元，同比增加34%，扣非後歸母淨利潤5.7億元，同比增加33.1%。（2）其中Q3單季實現營收10.1億元，同比增加24.9%，實現歸母淨利潤2.2億元，同比增加36.9%。Q3單季本部的營收2.5億元，同比增加33.1%，本部歸母淨利潤1.8億元，同比增加42.1%；時間互聯營收7.6億元，同比增加22.4%，時間互聯歸母淨利潤為3341.1萬元，同比增加14%。
公司資產負債表優化：（1）公司三季報毛利率下滑0.99pp至29.2%，其中Q3單季毛利率提升0.17pp至28.3%。（2）公司三季報期間費用率同比下滑0.1pp至5.7%，其中銷售費用率同比下滑0.53pp至2.3%，主要系廣告費支出下降；“管理+研發”費用率同比增加0.29pp至3.5%；財務費用率同比增加0.14pp至-0.03%；（3）資產負債表優化：公司應收賬款9.8億元，與去年同期相比下滑9.2%，其中品牌授權及綜合服務業務的應收賬款4億元，同比增長23.7%，公司保理業務3.1億元，同比下滑31%，時間互聯2.5億元，同比下滑9.5%。經營性現金淨流入2.9億元，同比增長43.1%，其中，時間互聯經營性現金流為1471萬元，而去年同期為-1億元，資產負債表明顯優化。
GMV高速增長，Q3貨幣化率有所改善。公司前三季度在各電商渠道GMV168.1億元，同比增加59.5%：（1）從品牌維度看，南極人GMV145.2億元，同比增加65%，卡帝樂GMV20.1億元，同比+37.1%，精典泰迪GMV1.5億元，同比增加54.3%；（2）從平臺維度看，在阿里、京東、社交電商、唯品會的GMV分別為111.4、26.6、21.5、7.5億元，同比增長分別為50.9%、36.5%、131.8%、198.9%。（3）Q3貨幣化率有所改善：前三季度公司整體貨幣化率為3.65%，與去年同期相比下降0.56pp，其中Q3單季度下滑0.36pp至3.99%，主要源於公司加大新品類的擴充，低服務費率的社交電商平臺增速較快，對生產競爭激烈類目產品的供應商提供優惠政策，但Q3單季貨幣化率環比有所改善。
盈利預測與評級。預計南極電商2019-2021年的歸母淨利潤分別為12.3億元、16.5億元和22.2億元，對應EPS分別為0.5元、0.67元和0.91元，當前股價對應估值23/17/13倍，維持“增持”評級。
風險提示：品牌GMV展或不及預期；電商平臺整體收入增速或不及預期；時間互聯經營或不達預期。
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