在近期熱播的電視劇《在遠方》中，姚遠（劉燁飾）一手創立的遠方快遞初具規模，由於其引領物流行業的先鋒意識，公司發展前景被富商劉雲天（保劍鋒飾）看好，遂決定投資入股，一向重義氣重情義的姚遠二話不說，直接將協議翻至尾頁，豪爽地簽上大名，卻完全沒有注意到協議中的“對賭條款”，待朋友指出，酒醉夢中驚坐起，為時已完。

對賭協議究竟是什麼？對於創業者來說，它賦予了投資人怎樣的權益？法院認可對賭協議嗎？

對賭概述

在投融資領域，基於投融資雙方的信息不對稱及激勵機制考量，投資人通常會在投資條款中，要求創業公司或創業者在約定時間內實現一定的發展目標或業績達到一定標準，如果沒能達到約定，投資人可以行使其權利要求進行補償或要求義務人回購其股權。投資人藉助對賭條款一方面可保障己方利益，另一方面可激勵創業者及公司創造更佳業績目標。常見的對賭條款設置要點如下：

一般情況下，現金補償和股權補償主要用於業績對賭模式。現金補償是指對賭條件成就時，公司應按照協議約定的公式計算出現金補償款，並支付給投資人，如補償款金額= (1-公司T1年度實際淨利潤/公司T1年度承諾淨利潤) ×投資人投資金額。股權補償方式類似，只是將現金折換成股權。兩者的主要區別在於現金補償使投資人變相提前拿到了現金收益，且該部分收益不受公司未來經營情況的影響；但股權補償相當於加大了投資力度和投資風險，會與公司未來經營情況相掛鉤。

而股權回購主要用於上市對賭，本質上是投資人的一種退出機制，即如果公司未能在約定期限內完成上市，公司或創業者將按一定的價格回購投資人屆時持有的公司股權，該價格可能是投資人投資款加固定回報的價格、或是其屆時持有公司股權對應的市場公允價值。

對賭是否有效？

1. 【海富案】

2012年的“海富案”曾引起投融資業內的巨大反響，確定了“投資人與公司對賭無效，與股東對賭有效”的審判準則。案件基本情況如下：

在該案中，最高院認為，海富公司與眾星（世恆）公司的對賭協議無效，理由是“該約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了眾星（世恆）公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益”。但迪亞公司需承擔補償責任，理由是“迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定；在未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償”。基於此，實務中將本案的裁判規則總結為“投資人和公司對賭無效，和原股東對賭有效”，且後續法院判決均以此為剛性指引。

2. 【華工案】

在2019年4月份，江蘇高院作出的(2019)蘇民再62號判決（華工案）承認了與公司對賭的效力，再一次引起了理論和實踐界的巨大爭議。案件基本情況如下：

在該案中，江蘇高院認為，投資人華工公司與揚鍛公司的對賭協議有效，揚鍛公司應向華工公司支付股權回購款及利息。理由在於，對賭協議系當事人對投資商業風險的合理安排，系各方真實意思表示。《公司法》亦不禁止公司回購本公司股份；且由於該公司的經營狀況良好，對賭回購具備法律上及事實上的履行可行性。對賭協議約定的回購款項的支付不會導致公司資產的減損，亦不會損害公司其他債權人的清償能力。基於此，本案的裁判結論是“公司對賭有效”。

3. “華工”案與“海富”案：顛覆還是延續

“海富”案和“華工”案的差異，從表面上看是兩種不同形式的對賭的差異：“海富案”是現金補償型對賭，沒有涉及回購，不會引起公司註冊資本的減少；而“華工案”是股權回購型對賭，可能會導致公司註冊資本的減少。而且，“海富案”的被投資公司實際經營情況很差，無力支付補償金額，如果按約實施補償，則公司可能面臨破產；而“華工案”的被投資公司實際經營狀況良好，即便回購也不會對公司債權人的利益產生嚴重不利影響。

進一步從“海富”案和“華工”案的判決邏輯切入，我們可以發現，雖然兩案的判決結果不同，但法院對於公司對賭協議效力的認定方式仍是一致，即在於對賭協議本身是否有效、對賭協議是否違反資本維持和債權人保護原則、以及對賭協議是否具備可履行性。

所謂資本維持原則是指公司應當維持與公司資本總額相當的資產，其目的在於通過對公司和股東行為的約束，防止公司資產價值低於公司註冊資本，從而保護公司債權人的利益。對於對賭協議中的資本維持原則，一種觀點認為，只要對賭協議可能違反資本維持原則，可能損害公司債權人利益的，都應當認定為無效，即“海富”案的認定依據；另一種觀定認為，對賭協議應當基於個案分析對待，如果對賭協議的履行可以不損害債權人利益，那應當認可其效力，即“華工”案的認定依據。

總結來說，“華工”案的判決為保護公司債權人利益提供了一種切實可行的操作方案，即履行公司減資程序，“華工”案的部分判決思路亦在近期公佈的《九民紀要》中得到了肯定。

《九民紀要》關於對賭協議的認定

2019年7月，全國法院民商事審判工作會議中亦討論了“對賭協議的效力問題”，在向社會公開徵求意見的會議紀要中，我們看到最高院對於涉及對賭協議效力案件的總體審判方向為“既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，平衡投資方、公司股東、公司以及公司債權人之間的利益”。大概而言，j對於投資人與公司股東或者實際控制人簽訂的對賭協議的效力，如依據《合同法》不存在其他影響合同效力的事由的，應認定有效；k對於對賭協議的履行，如符合強制性規定的，應予支持，比如不違反《公司法》關於股份回購和盈利分配的規定。

對賭協議的有效性問題，此處不再贅述。但從前述《九民紀要》的論述來看，對賭協議的可履行性又如何？比如股份回購的規定，紀要中指出，公司必須履行減少註冊資本的義務，否則，對投資人有關公司收購其股權的請求就不應予以支持，但實務中，如果公司無法達成減資的有效決議，又該如何處理？法院直接作出減資的判決是否又過度界入公司自治？又比如盈利分配的規定，紀要中指出，只有公司在彌補虧損、提取公積金後仍有可分配利潤的情況下，投資人的請求才能得到支持，但投資人要求的現金補償是否本質即是利潤分配？且退一步，即使進行利潤分配，投資人可以獲得的利潤是其股權對應的可分配利潤，還是公司所有可分配利潤？這些問題都有待紀要意見和司法實踐的進一步明確。

小結

從“海富”案到“華工”案，再到《九民紀要》，雖不再一味的否定與公司對賭無效，但對賭協議仍未形成妥適、一致的裁判規則。在理論和司法實踐的不斷探討過程中，我們能夠較為清晰的把握當前形勢下對賭協議的規則：即投資協議中約定對賭協議是完全可行的，且不存在影響合同效力的事由即為有效；同時，對賭協議即使有效，還應當以履行法定減資手續、進行彌補虧損和提取公積金等強制性規定為前提。當然，對賭協議的設置不可機械適用，仍需結合每個交易的實際情況而定，從而更好地避免相關法律風險，保障自身合法利益。

本文信息僅作一般性參考，不應視為對特定事項的法律意見。

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