在近期热播的电视剧《在远方》中，姚远（刘烨饰）一手创立的远方快递初具规模，由于其引领物流行业的先锋意识，公司发展前景被富商刘云天（保剑锋饰）看好，遂决定投资入股，一向重义气重情义的姚远二话不说，直接将协议翻至尾页，豪爽地签上大名，却完全没有注意到协议中的“对赌条款”，待朋友指出，酒醉梦中惊坐起，为时已完。

对赌协议究竟是什么？对于创业者来说，它赋予了投资人怎样的权益？法院认可对赌协议吗？

对赌概述

在投融资领域，基于投融资双方的信息不对称及激励机制考量，投资人通常会在投资条款中，要求创业公司或创业者在约定时间内实现一定的发展目标或业绩达到一定标准，如果没能达到约定，投资人可以行使其权利要求进行补偿或要求义务人回购其股权。投资人借助对赌条款一方面可保障己方利益，另一方面可激励创业者及公司创造更佳业绩目标。常见的对赌条款设置要点如下：

一般情况下，现金补偿和股权补偿主要用于业绩对赌模式。现金补偿是指对赌条件成就时，公司应按照协议约定的公式计算出现金补偿款，并支付给投资人，如补偿款金额= (1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) ×投资人投资金额。股权补偿方式类似，只是将现金折换成股权。两者的主要区别在于现金补偿使投资人变相提前拿到了现金收益，且该部分收益不受公司未来经营情况的影响；但股权补偿相当于加大了投资力度和投资风险，会与公司未来经营情况相挂钩。

而股权回购主要用于上市对赌，本质上是投资人的一种退出机制，即如果公司未能在约定期限内完成上市，公司或创业者将按一定的价格回购投资人届时持有的公司股权，该价格可能是投资人投资款加固定回报的价格、或是其届时持有公司股权对应的市场公允价值。

对赌是否有效？

1. 【海富案】

2012年的“海富案”曾引起投融资业内的巨大反响，确定了“投资人与公司对赌无效，与股东对赌有效”的审判准则。案件基本情况如下：

在该案中，最高院认为，海富公司与众星（世恒）公司的对赌协议无效，理由是“该约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了众星（世恒）公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。但迪亚公司需承担补偿责任，理由是“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定；在未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿”。基于此，实务中将本案的裁判规则总结为“投资人和公司对赌无效，和原股东对赌有效”，且后续法院判决均以此为刚性指引。

2. 【华工案】

在2019年4月份，江苏高院作出的(2019)苏民再62号判决（华工案）承认了与公司对赌的效力，再一次引起了理论和实践界的巨大争议。案件基本情况如下：

在该案中，江苏高院认为，投资人华工公司与扬锻公司的对赌协议有效，扬锻公司应向华工公司支付股权回购款及利息。理由在于，对赌协议系当事人对投资商业风险的合理安排，系各方真实意思表示。《公司法》亦不禁止公司回购本公司股份；且由于该公司的经营状况良好，对赌回购具备法律上及事实上的履行可行性。对赌协议约定的回购款项的支付不会导致公司资产的减损，亦不会损害公司其他债权人的清偿能力。基于此，本案的裁判结论是“公司对赌有效”。

3. “华工”案与“海富”案：颠覆还是延续

“海富”案和“华工”案的差异，从表面上看是两种不同形式的对赌的差异：“海富案”是现金补偿型对赌，没有涉及回购，不会引起公司注册资本的减少；而“华工案”是股权回购型对赌，可能会导致公司注册资本的减少。而且，“海富案”的被投资公司实际经营情况很差，无力支付补偿金额，如果按约实施补偿，则公司可能面临破产；而“华工案”的被投资公司实际经营状况良好，即便回购也不会对公司债权人的利益产生严重不利影响。

进一步从“海富”案和“华工”案的判决逻辑切入，我们可以发现，虽然两案的判决结果不同，但法院对于公司对赌协议效力的认定方式仍是一致，即在于对赌协议本身是否有效、对赌协议是否违反资本维持和债权人保护原则、以及对赌协议是否具备可履行性。

所谓资本维持原则是指公司应当维持与公司资本总额相当的资产，其目的在于通过对公司和股东行为的约束，防止公司资产价值低于公司注册资本，从而保护公司债权人的利益。对于对赌协议中的资本维持原则，一种观点认为，只要对赌协议可能违反资本维持原则，可能损害公司债权人利益的，都应当认定为无效，即“海富”案的认定依据；另一种观定认为，对赌协议应当基于个案分析对待，如果对赌协议的履行可以不损害债权人利益，那应当认可其效力，即“华工”案的认定依据。

总结来说，“华工”案的判决为保护公司债权人利益提供了一种切实可行的操作方案，即履行公司减资程序，“华工”案的部分判决思路亦在近期公布的《九民纪要》中得到了肯定。

《九民纪要》关于对赌协议的认定

2019年7月，全国法院民商事审判工作会议中亦讨论了“对赌协议的效力问题”，在向社会公开征求意见的会议纪要中，我们看到最高院对于涉及对赌协议效力案件的总体审判方向为“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”。大概而言，j对于投资人与公司股东或者实际控制人签订的对赌协议的效力，如依据《合同法》不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效；k对于对赌协议的履行，如符合强制性规定的，应予支持，比如不违反《公司法》关于股份回购和盈利分配的规定。

对赌协议的有效性问题，此处不再赘述。但从前述《九民纪要》的论述来看，对赌协议的可履行性又如何？比如股份回购的规定，纪要中指出，公司必须履行减少注册资本的义务，否则，对投资人有关公司收购其股权的请求就不应予以支持，但实务中，如果公司无法达成减资的有效决议，又该如何处理？法院直接作出减资的判决是否又过度界入公司自治？又比如盈利分配的规定，纪要中指出，只有公司在弥补亏损、提取公积金后仍有可分配利润的情况下，投资人的请求才能得到支持，但投资人要求的现金补偿是否本质即是利润分配？且退一步，即使进行利润分配，投资人可以获得的利润是其股权对应的可分配利润，还是公司所有可分配利润？这些问题都有待纪要意见和司法实践的进一步明确。

小结

从“海富”案到“华工”案，再到《九民纪要》，虽不再一味的否定与公司对赌无效，但对赌协议仍未形成妥适、一致的裁判规则。在理论和司法实践的不断探讨过程中，我们能够较为清晰的把握当前形势下对赌协议的规则：即投资协议中约定对赌协议是完全可行的，且不存在影响合同效力的事由即为有效；同时，对赌协议即使有效，还应当以履行法定减资手续、进行弥补亏损和提取公积金等强制性规定为前提。当然，对赌协议的设置不可机械适用，仍需结合每个交易的实际情况而定，从而更好地避免相关法律风险，保障自身合法利益。

本文信息仅作一般性参考，不应视为对特定事项的法律意见。

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