09.20 A股真正的主線是龍頭

本文作者海通證券分析師荀玉根、鍾青，原文標題《為何龍頭策略有效？》

核心結論：

①今年以來價值和成長風格表現相近，龍頭策略最有效，各行業龍頭股按自由流通市值加權漲幅約-5%，明顯優於各大指數。

②轉型期行業集中度不斷提高，龍頭公司盈利優勢不斷強化，18年中報顯示龍頭企業ROE、淨利潤增速均高於行業整體值。

③機構持股比例上升助推龍頭效應，2015年以來機構持有自由流通市值比例從23.8%提升至31%，機構投資者持有的股票PE更低、市值更大。

在年初時，投資者對於18年市場風格將偏價值還是成長有較大分歧，我們在報告《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》中曾提出，其實價值還是成長已經不重要，龍頭才是重要的投資主線。實際上到目前為止，價值股和成長股整體表現相近，但大部分龍頭股漲幅依然領先，龍頭策略仍然有效，本文重點分析這一現象的原因。

1. 今年真正的主線是龍頭

2018年以來龍頭策略最有效。從16/2至2017年價值風格持續了近兩年，在2018年初，投資者對18年市場風格將如何演繹存在較大分歧，當時有觀點認為2018年價值股仍會領漲，另一些認為市場風格將會轉向成長。而實際上截至2018/9/15，代表價值股的上證50、中證100跌幅為15.6%、17%，代表成長股的創業板指跌幅為20.6%，價值股和成長股整體表現相近。但如果統計龍頭股表現，這裡按兩種口徑來測算：第一種是選取中信一級行業中市值最大的龍頭股構建組合，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲幅約-5%；第二種是選取中信一級行業分類中市值前三的個股構建龍頭股組合，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲幅約-10%，表現也明顯好於全部A股平均漲幅-23%和漲跌幅中位數-27%。從行業的角度來看，按照wind行業分類，除信息技術板塊以外，各行業龍頭股漲幅依然領先，具體來看：材料板塊市值前三龍頭股平均漲幅、行業整體漲幅分別6.3%、-24%，能源為3.5%、-2%，公用事業為2.6%、-13.5%，醫療保健為0.6%、-14.8%，日常消費為-0.4%、-14.6%，工業為-6.5%、-27%，金融為-6.6%、-13.8%，房地產為-15.5%、-22.6%，可選消費為-15.8%、-27%，信息技術為-31%、-24.6%。

價值與成長差距小的原因是二者盈利差距縮小。我們在前期報告《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》中曾經分析過，長週期視角看，A股中大小盤輪換一般是2-3年。從影響市場風格的因素來看：首先，流動性鬆緊對風格影響不大，對整體行情影響更直接。一般印象是大盤價值股市值大，小盤成長股市值小，因此錢多時大票佔優，錢少時小票佔優。從大趨勢看兩者確有這樣的相關性，但在04-05年、05-06年、08-09年、16年至今都出現過背離。其次，經濟基本面對風格有一定的影響，經濟數據好轉時利於大盤價值股，大盤價值股整體偏金融、週期性行業，在宏觀經濟上行時金融和週期行業業績更佳，小盤股主要集中在消費和科技領域，此類行業週期性偏弱，經濟增速下行時業績增長相對有保障，但大小風格和經濟基本面也在2009-10年、2012年出現背離，即流動性、經濟增長與風格的關係並不穩定。長期來看，盈利趨勢才是影響風格的核心變量，長週期來看基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化是風格切換的分水嶺。無論是2013年開始的創業板牛市還是2016年1月底開始的大盤走強，背後的核心變量都是盈利。16年1月底至2017年末大票佔優期間，上證50累計淨利潤同比增速從16Q1最低的-7.6%回升到17Q4的14%，上證50與創業板指累計淨利潤同比之差從16年Q1的-84.7%一路升至17年Q4的54%。而2018年以來，上證50與創業板指累計淨利潤同比之差從17Q4的54%回落至18Q2的5.7%，價值和成長股盈利差距變小，也是今年以來價值和成長風格市場表現差異變小的重要原因之一。

2. 龍頭策略有效原因一：行業集中度提高

行業集中度提升過程中，龍頭企業持續受益。16年以來龍頭股崛起的宏觀背景是我國產業結構轉型期，行業集中度提升成為這一時期的典型特徵。龍頭崛起是時代發展的結果，從產業生命週期理論看，經濟由小到大階段，各行業進入門檻較低，草莽時代擴容成為廠商的首要選擇，消費者因收入限制更注重價格；隨著經濟步入由大到強階段，行業擴容空間收窄，技術、渠道成本、環保等因素使得行業進入壁壘提高，部分產能過剩，小企業淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力，這一階段消費者收入提升對消費品質更加註重，消費升級促使本土品牌崛起。這一過程在日本1970-90年代、美國1960-80年代經濟轉型期都曾出現。日本在1975-1995年間經濟進入“L”型的一橫，GDP同比增速維持在4.5%左右。與此同時日本企業迎來大量的併購重組，各行業企業數量逐步下降，如化工從1975年的約5800家降至1989年的5300家左右，鋼鐵從約8500家降至6100家左右，紡服從11.4萬家降至3.1萬家，各行業集中度逐漸提高，企業競爭能力增強，企業整體ROE水平從1976年最低8%上升至1980年的27.7%，並在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。目前A股上市公司有3526家，海外中資股有334家，而我國個體工商戶6579.4萬戶，私營企業2726.3萬戶，相對而言上市公司可謂萬里挑一，多數上市公司都處於各細分領域的龍頭地位。自2010年以來消費類和投資類行業集中度逐步提升，包括白酒、乳製品、醫藥流通、空調、冰箱、洗衣機、水泥、地產、煤炭等。具體來看消費類行業冰箱CR5（銷售額）從2011年的68.9%升至2017年的79.7%，空調CR3（銷售額）從57.6%提升至72.0%，週期類行業如煤炭CR9（產量）從2010年的32.1%升至2017年38.3%，鋼鐵CR4（產量）從2014年的19.5%升至2017年21.7%等。

新時代經濟體由大變強，龍頭公司業績更優。新時代經濟體由大變強，龍頭公司業績更優。在當前中國對比1980年代美國系列1-3等報告中，指出新時代我國經濟將從大走向強，核心是質的提升，經濟增長模式正在從重速度向重質量轉變。在這樣的背景下，行業集中度提升和產業結構優化將推高A股淨利潤率。2018Q2的上市公司業績數據也表明龍頭公司業績更優。根據Wind行業分類，除能源行業以外，其餘行業龍頭企業ROE（TTM）均高於全行業。具體來看，日常消費品總市值最大的三大龍頭公司（行業整體）為27.3%（13.0%），信息技術為26.4%（7.5%），可選消費為20.6%（10.8%），房地產為19.3%（12.9%），原材料為17.7%（10.2%），工業為13.0%（8.6%），金融為12.5%（12.0%），醫藥保健為12.5%（11.2%），公用事業為11.8%（6.6%），能源為5.6%（5.9%），電信業務為1.5%（1.5%）。從淨利潤增速數據來看結論同樣類似，除醫療保健（行業前三龍頭公司平均累計淨利潤增速15.6%，行業淨利潤增速22%，下同），金融（5.9%，6.8%）以外，其餘行業的龍頭企業2018Q2淨利潤增速都明顯高於全行業。

3. 龍頭策略有效原因二：投資者結構機構化

機構投資者佔比上升推動龍頭效應。18年以來龍頭效應延續，一方面源於實體經濟中產業集中度持續上升，龍頭企業保持了較好的盈利狀況；另一方面則源於A股市場的投資者結構變化。從這幾年的趨勢來看，2018年機構投資者和外資佔比繼續提高。2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股佔比總體呈下降趨勢，從49%下降到2018Q2的約40%，而內外資機構持股佔比從23.8%提高到31.3%，散戶佔比下降，機構佔比上升的長期趨勢較為明顯。邊際增量資金影響市場風格，相對於散戶，機構投資者投資行為更加理性，機構投資持股佔比提高將強化龍頭股效應。截止2018/9/18，基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為495億、345億、397億，遠高於全部A股市值均值145億；基金、QFII、保險的三季報重倉股PE(TTM)中位數分別為21倍、20.7倍、18倍，也低於全部A股估值中位數25.7倍，這也反映了機構投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業。

外資佔比在上升，海外投資者更偏好龍頭。近幾年A股中外資投資佔比也在不斷上升，目前A股中外資佔自由流通市值比例約為6%，仍然遠低於日本（2017）、臺灣（2017）、韓國（2013）市場中外資持股佔比分別為30.1%、27.3%、15.9%，未來外資在A股中佔比有望進一步提升。參考韓國、臺灣的歷史經驗，韓國外資持股佔比提升最快的時期是1997-2005年，這時期韓國外資持股佔比從9%提高到23%。在韓國外資持股比例不斷上升的時期，KOSPI200指數（韓國大盤藍籌指數）/KOSPI指數的相對溢價從1.0提高到1.2，說明在外資持股佔比提升過程中，大盤藍籌股代表的行業龍頭始終表現較好。具體來看，三星電子等半導體板塊龍頭成為境外投資者追捧的熱點。從臺灣經驗來看，2003-2008年期間臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額佔比從13.8%提高到約30%，這時期內代表大盤藍籌股的臺灣50指數相對於臺灣加權指數溢價率在1以上，臺灣50指數表現相對較強。具體來看，外資進入臺灣市場後，臺灣電子產業龍頭企業如鴻海、臺積電等個股相對臺灣加權指數溢價率不斷提高。