09.09 从广东PMI和8月外贸数据看未来经济——华创债券周报2018-09-09

一、广东PMI跌破荣枯线并不意味着全国经济会快速下滑

8月广东制造业PMI环比回落0.9个百分点至49.3，为16年3月以来的第一次跌破荣枯线。广东PMI与出口相关度较高，与工业增速存在一定的关联，但与社零和投资之间联系较低。广东经济对出口的依存度较高，在贸易战不断发酵的背景下，反映经济基本面先导变化的PMI提前出现了下滑。但其他省份即便是在正式加征关税的前提下，出口金额同比增速保持相对稳定，整体受到的影响并不大。8月全国PMI依然呈现出生产小幅回升，内需对冲外贸下滑，需求呈现平稳态势。展望未来，经济基本面仍然面临贸易战继续升级的下滑风险，但考虑到宽货币到宽信用的不断传导，经济基本面出现大幅下滑的风险并不大。

二、8月外贸数据增速跌幅小于市场预期

以美元计价，中国8月进口和出口同比增速分别为20%和9.8%，虽然数据有所放缓，但与预期相比不算差。商品结构方面，高新技术产品和机电产品出口规模增速分别小幅下滑1.4个和2.4个百分点，跌幅低于此前市场极度的悲观预期，说明了全国整体情况比广东这种出口型城市情况好，同时偏中上游产品进口数量增速有所上升也说明了内需并没有那么差。最后分国家和地区来看，8月对美出口抢跑，对东盟出口增持小幅升；对巴西和澳大利亚资源型国家进口增速上升外，对其余国家进口增速下滑。目前来看，中美贸易纠纷对中国进出口的负面影响低于此前市场悲观预期，尽管2000亿美元商品加税结果即将公布，预计短期外贸环境尚可，但长期影响仍需观察。

三、8月经济数据预测：短期经济仍以平稳为主

我们预计8月社零增速略有下降外，工业增速和固定资产投资增速仍能维持上月水平，整体经济下滑压力并不是很大。具体而言，6月传统工业生产高频数据一般，但中采制造业PMI生产指数环比上升0.3个百分点，预示高技术行业景气度或将带动传统工业，此外8月基数效应减弱，因此我们预计8月工业增速预计持平于上月6%左右水平。在地方债发行加快带动下，基建投资或有回升，能够部分缓解制造业和地产投资压力。8月油价上涨带动石油相关消费同比增速继续提升，但难以带动汽车销售和地产相关消费的拖累，预计社零增速略有下滑。

利率债投资策略：资金面方面，尽管上周央行8月正回购被辟谣，但对市场资金融出产生了一定的负面影响，上周四和周五市场资金利率已有明显抬升，央行公开市场业务公告对流动性总量描述由较高水平变为合理充裕。预计伴随着宽信用加速超储消耗、地方债发行加速、美联储9月加息等，资金面或将继续趋紧。外贸方面，上周公布的外贸数据虽有所下滑，但跌幅远小于市场预期和广东PMI表现，同时偏中上游产品进口数量增速有所上升；市场担心2000亿美元商品加税结果公布后可能会产生较大负面影响，但之前双方贸易纠纷并没有导致目前外贸快速下滑，因此我们预计短期外贸压力尚可，但长期影响需观察。经济基本面方面，下周将公布8月经济数据，结合我们对高频数据的跟踪，我们预计8月社零增速略有下降外，工业增速和固定资产投资增速仍能维持上月水平，整体经济下滑压力并不是很大。整体而言，未来资金趋紧态势不变，外贸下滑幅度低于预期，短期经济或平稳，通胀水平逐步回升，9月美联储加息和新兴市场危机压力仍在，短期债市利多条件并不充分，预计9月收益率或将向上突破。

一、广东PMI跌破荣枯线并不意味着全国经济会快速下滑

（1）广东PMI跌破荣枯线，市场对未来经济基本面较为悲观

8月广东制造业PMI环比回落0.9个百分点至49.3，为16年3月以来的第一次跌破荣枯线。广东省信委发言人分析称：“（广东）工业经济运行总体平衡，但受外部环境出现明显变化影响，稳中有变的形式已经初步显现。”从构成PMI的五大指数来看，反映供需状况的生产指数和新订单指数降幅最大，分别由7月的51.6和50.4降到了本月的50.1和48.7，降幅达到了1.5和1.7个百分点。

经济大省广东PMI指数的恶化引发了市场对未来经济基本面的担忧。为此，我们分析了广东从11年开始至今，PMI指数跌破荣枯线有四个阶段：

第一个阶段：11年3季度至12年初以及12年３季度，这两段时间造成PMI下滑的原因是各类制造成本上升，同时面对发达经济体制造业复苏的外部环境的直接冲击；

第二个阶段：14年４季度至15年初，这段时间造成PMI下滑的原因是国内外经济进入“新常态”，广东省制造业增速放缓。另外还有10月公众假期偏多，开工天数减少，导致了PMI指数的下滑；

第三个阶段：15年3季度，这段时间构成PMI的五项指数全部下行，由于供给侧改革的开始，国内外有效需求和订单数量都明显减少，企业普遍缺乏购进原材料和吸收劳动力的意愿，产品库存积压数量持续增加。

第四个阶段：18年6月至今，下滑的原因我们认为是不断演进中的中美贸易战。

综合而言，近期广东PMI的下跌并跌破荣枯线，叠加中美贸易战发酵，市场对未来经济基本面愈发悲观。进一步分析，本次造成广东PMI下滑的原因和以往有所不同：之前三次均是国际贸易竞争下国内产业转型和政策因素导致，这样的下滑可以通过产品升级等提高企业竞争力的方法予以改善。但这次的原因是贸易战，我们认为属于这国际市场冲突，是一种制裁与反制裁之间的博弈行为，持续时间更长，负面影响更大，其中涉及的产业更加具有针对性，规模也更大。在这样的背景下，市场对未来外贸能够恢复的信心不大，甚至可能产生外贸长期走弱会进一步影响国内经济的悲观情绪。

（2）广东PMI下滑主要与出口有关，贸易战对其他省份负面影响并没有那么大

PMI作为世界通用的反映未来经济预期的先导指数，受到市场的广泛关注。那么近期广东PMI的下滑是否意味着宏观经济基本面或各个分项的疲软呢？从历史情况来看，广东PMI对经济各分项的影响呈现出不同的规律：

1、广东PMI每次跌破荣枯线时，总是伴随着当月出口同比和次月工业增速同比的下滑。

2、在PMI下跌阶段，广东社会消费品零售总额和固定资产投资的同比增速并没有出现较明显的变化，说明PMI下滑与他们之间的联系较低。

总的来说，广东PMI与出口相关度较高，与工业增速存在一定的关联，但与社零和投资之间联系较低。从实际数据来看，近三年广东出口与GDP的比值达到了45%左右，而全国仅有19%左右，因此广东的经济结构高度依赖对外出口，外部环境变化对其经济状况的影响也会更加显著。我们认为，广东PMI跌破荣枯线，出口是最主要的原因。广东出口依存度较高，次月工厂生产与之前的国外订单有着密切的联系，因此工业增速的下滑也主要与外需变化有关。

广东17年对外出口金额排在全国第一，受贸易战不断发酵的影响，今年3月以来出口金额的累计同比下滑最为明显。那么其他省份的情况呢？17年出口总额排名2-7名的省份及直辖市有上海、江苏、浙江、北京、山东、福建，在加征关税出台之后，这些城市出口金额同比增速保持相对稳定，整体受到的影响并不大。

（3）8月中国PMI指数维持在荣枯线上，内需对冲了贸易战带来的外贸冲击

中国8月官方制造业PMI 为51.3，高于预期51和前值51.2，8月官方非制造业PMI为54.2，高于预期53.8和前值54，8月官方综合PMI为51.3，连续25个月高于临界值。对此，我们认为：生产小幅回升，内需对冲外贸下滑，需求呈现平稳态势。8月生产指数为53.3，较7月环比上涨0.3个百分点，同时也高于近三年同期历史均值0.5个百分点，目前生产依然维持在不差的水平。8月新出口订单和进口指数环比下降0.4和0.5个百分点，分别至49.4和49.1。面对复杂的外部环境，今年外贸的风险依然存在。但整体的新订单指数仅小幅下滑0.1个百分点至52.2，说明前期各种宽信用政策正在发挥作用，内需有所回升并及时对冲了外部环境变化导致的风险。此外，值得关注的是，高频数据显示传统行业生产活动有所回落，这与PMI生产指数回升并不一致，我们认为原因可能在于高技术等新兴行业的景气度有所回升。高技术制造业PMI为54.3，环比、同比分别上升1.7和2.4个百分点。

总体而言，我们认为，8月广东PMI下滑幅度较多并落入荣枯线以下，并不能说明全国经济基本面会失速下滑。广东PMI与出口相关度较高，与工业增速存在一定的关联，但与社零和投资之间联系较低。广东经济对出口的依存度较高，在贸易战不断发酵的背景下，反映经济基本面先导变化的PMI提前出现了下滑。但其他省份即便是在正式加征关税的前提下，出口金额同比增速保持相对稳定，整体受到的影响并不大。8月全国PMI依然呈现出生产小幅回升，内需对冲外贸下滑，需求呈现平稳态势。展望未来，经济基本面仍然面临贸易战继续升级的下滑风险，但考虑到宽货币到宽信用的不断传导，经济基本面出现大幅下滑的风险并不大。

二、8月外贸数据增速跌幅小于市场预期

8月外贸数据有所放缓，但与预期相比不算差。周六海关总署公布的数据显示，以美元计价，中国8月进口同比增速为20%，低于前值27.3%，但高于预期的17.7%；8月出口同比增速为9.8%，低于前值12.2%和预期10%。8月外贸呈现出“增速有所放缓，但与预期相比不算差”的特征。从同比增速环比下滑幅度来看，8月进口和出口环比下跌7.3和2.4个百分点，但季调后环比下降了2.8和1个百分点，因此增速放缓也并没有季调前看上去的那么严重。

一般贸易和加工贸易均有所回落。分贸易类型来看，8月一般贸易出口同比增长11.9%，较前值降低4.3个百分点，进料加工贸易出口同比增速较前值下降4.2个百分点至3.5%；进口方面，一般贸易和进料加工贸易为24.8%和13.3%，较前值分别降低4.1和11.4个百分点，与出口一致，一般贸易和加工贸易进口均出现了回落。

8月高新技术产品和机电产品出口金额增速下滑幅度低于此前市场预期，而偏中上游产品进口数量增速有所上升。出口商品结构方面，

分国家和地区来看，8月对美出口抢跑，对巴西和澳大利亚资源型国家进口增速上升外，对其余国家进口增速下滑。贸易抢跑下8月中国对美国出口同比增速环比提高2个百分点至13.2%，对东盟出口增持小幅升至15.92%，其余地区出口规模增速均有不同程度下行，其中对日本、欧盟、香港出口增速分别环比下降8.5个、1.1个和7.3个百分点至3.8%、8.4%和9.3%。而进口方面，8月中国从巴西进口金额同比增速环比上升10.1个百分点至28.2%，对澳大利亚进口增速保持33.8%高位水平，而从其他地区国家进口增速均有不同程度下滑，比如美国、日本、欧盟和东盟增速分别下降8.8个、13个、9.4个和17.5个百分点。

整体而言，8月外贸数据有所放缓，但与预期相比不算差。商品结构方面，高新技术产品和机电产品出口规模增速分别小幅下滑1.4个和2.4个百分点，跌幅低于此前市场极度的悲观预期，说明了全国整体情况比广东这种出口型城市情况好，同时偏中上游产品进口数量增速有所上升也说明了内需并没有那么差。最后分国家和地区来看，8月对美出口抢跑，对东盟出口增持小幅升；对巴西和澳大利亚资源型国家进口增速上升外，对其余国家进口增速下滑。目前来看，中美贸易纠纷对中国进出口的负面影响低于此前市场悲观预期，尽管2000亿美元商品加税结果即将公布，预计短期外贸环境尚可，但长期影响仍需观察。

三、8月经济数据预测：8月社零增速略有下降，工业增速和固定资产投资增速仍能维持上月水平

整体而言，我们预计8月社零增速略有下降外，工业增速和固定资产投资增速仍能维持上月水平，整体经济下滑压力并不是很大。具体而言，6月传统工业生产高频数据一般，但中采制造业PMI生产指数环比上升0.3个百分点，预示高技术行业景气度或将带动传统工业，此外8月基数效应减弱，因此我们预计8月工业增速预计持平于上月6%左右水平。在地方债发行加快带动下，基建投资或有回升，能够部分缓解制造业和地产投资压力。8月油价上涨带动石油相关消费同比增速继续提升，但难以带动汽车销售和地产相关消费的拖累，预计社零增速略有下滑。

工业方面，8月全国高炉开工率企稳，中游产出投入品价格指数之差略有改善，但6大发电集团耗煤量当月同比快速转负，显示传统工业生产状态不佳。但中采制造业PMI数据显示8月生产指数为53.3，较7月环比上涨0.3个百分点，同时也高于近三年同期历史均值0.5个百分点，表明目前生产依然维持在不差的水平。我们认为这主要是因为高技术行业景气度提升高于消耗资源较多的传统行业，预计新旧经济结构分化会进一步反映在行业8月工业增加值数据中。而且历史上，中采制造业PMI生产指数和工业增速相关性较高，此外8月基数效应减弱，因此我们预计8月工业增速预计持平于上月6%左右水平。

投资方面主要关注房地产、基建和制造业投资，我们投资预测模型中主要包括房屋新开工、竣工、购置和工业企业利润等变量，其中工业企业利润不仅会影响制造业投资，也会影响税收收入进而影响基建。尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差，但模型更加灵敏，方向上基本符合实际情况，可能是因为我们的模型高估了工业企业利润改善对制造业投资的利好。考虑到8月PPI涨幅或较7月小幅下行，预计利润增速或略有下滑，因此预计8月制造业投资增速或略有下滑。市场较为担忧税务部门统一征收社保后是否会加重中小企业负担，可能会边际上长期影响企业投资意愿，但根据人民日报报道，目前税务部门与人社部门强调稳定为主，并没有谈论强化征管；实际上从明年开始，像社保缴费登记、变更信息、人数等仍由人社部门负责，税务部门只负责社保费的申报和征收，对社保费的稽查暂未确定。地产投资方面，近期一二线城市推盘增加，但三四线销售趋缓，而且地产企业资金链条资金并没有明显缓解，在去年同期增速为负的情况下，今年8月百城成交土地总价同比增速再次转负，近期土地流拍也有明显增多，预计8月地产投资增速或将下行。基建方面，政策要求地方政府加快地方债发行节奏，8月地方债净融资环比增1140亿元，有助于缓解基建资金来源，后期作用也将更明显，预计8月基建投资增速略有回升。

消费方面，我们选取的指标主要包括汽车消费、油价、各线城市一二手房成交等三大类数据，去年下半年以来社零增速预测值高于实际值，其中最近几个月的误差在0.5个百分点左右，但在方向上和实际情况基本一致。8月油价上调导致8月97号汽油均价同比增速由7月27.96%上升至32.5%，预计当月石油及制品类消费增速或将继续上涨。尽管关税政策落地后观望情绪减轻导致8月进口高端车型销售增速处于高位，但乘联会数据显示，无论是厂家批发还是厂家零售数据，8月汽车整体销量同比增速均为负、环比增速均为正，因此我们预计8月汽车相关消费继续构成拖累。房地产方面，8月49城一手房成交面积环比下降2%，其中三四线城市成交量下滑更加明显，8月15城二手房成交面积也环比下降4%，预计8月地产相关消费或有所下滑。综合来看，我们认为石油相关消费同比增速继续提升，但难以带动汽车销售和地产相关消费的拖累，因此我们预测8月社零同比增速小幅降至8.6%。

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