利率債上週走勢回顧：為對沖繳稅和地方債發行影響，央行大額淨投放，下半周資金面明顯放鬆，短端收益率多為下行，長端收益率小幅上行。 具體來看，前半周，在通脹小幅超預期、2000億關稅頒佈前期，市場再次出現股、債、匯同跌行情；週三央行重啟公開市場操作，資金面較為寬鬆，收益率有所下行，但週五公佈的經濟數據整體平穩，工業和消費均超市場預期，給債市帶來一定的壓力。
第一，環保限產放鬆對工業增加值和PPI影響幾何。環保限產放鬆將對鋼鐵產量和價格帶來影響，進而影響工業增加值和PPI。粗略測算，環保限產放鬆帶來產量的增加在600~2100萬噸之間，在其他條件不變的情況下，將對工業增加值帶來0.14~0.49個百分點的提高，總體影響不大。而若鋼鐵產量大幅增長，將導致鋼鐵價格上升受到阻力，但考慮到本次環保限產放鬆取消了土石方作業以及房屋拆遷施工停工要求，鋼鐵需求料將增加。如此一來，鋼鐵價格大幅下滑的可能性或許不大。但是若鋼鐵價格大幅下滑，則將加速PPI的回落。
第二，經濟韌性較強，未來基建發力將為基本面提供支撐。工業方面，8月工業增加值小幅回升，主要受出口企業帶動。8月份汽車產量增速繼續為負，產量同比下降4.5%，是拖累工業增加值的最主要原因。若後續環保限產執行力度放鬆，黑色、有色和化工等行業有望對工業增加值產生帶動作用。從產銷率來看，5月以來，產銷率持續回升，表明目前社會需求正在逐步改觀，9-10月份進入需求旺季，料我國工業增加值將維持穩定。
未來基建增速回升將支持投資增速回升。根據歷史經驗，政策發力之後，基建投資增速一般在1-2個月後開始回升，8月基建信託數據已經顯著回升，同時發改委項目批覆速度也明顯加速，表明9月或者10月份基建增速料將企穩回升。房地產投資較上個月的近期高位有所回落，但增速仍在9%以上。
房屋施工面積和新開工面積持續增長，但竣工面積增速不斷下滑，顯示房屋施工進度緩慢，對建安投資造成拖累。施工進度緩慢或受環保限產導致土石方作業以及房屋拆遷施工等影響，今年環保限產不再規定停工要求，料施工進入將會逐步加快，從而支撐房地產投資。因此，對房地產投資不必過於悲觀。
消費方面，汽車消費仍然拖累社零增速，未來減稅落地或對消費帶來動力。8月汽車消費增速下滑3.2%，汽車消費較7月份進一步惡化。從社零的構成來看，汽車消費佔比高達26.87%，汽車消費增速大幅下滑由正轉負，成為社零增速下行主要原因。汽車消費短期內難以改觀，對社零增速造成壓力，但個稅落地增加居民可支配收入料將對消費形成支撐。
利率債投資策略：近期，為對沖稅期和地方政府債發行繳款壓力，央行大量投放資金導致資金面寬鬆，短端收益率有所下行，但是美聯儲加息即將到來，資金面異常寬鬆的局面料難以延續。基本面方面，8月經濟數據整體略超市場預期，顯示國內經濟韌性較強。工業方面隨著環保限產放鬆，鋼鐵、水泥、化工等行業生產料將加快，對工業增加值提供支撐；投資方面後續基建投資增速回升、環保限產放鬆取消停工要求料將加快房地產施工進度，從而對建安投資形成支撐，因此後續固定投資料將維持穩定甚至可能小幅回升；消費方面，汽車消費依舊疲軟，並且短期內難以顯著改觀，但減稅即將落地料將支撐消費。另外，環保限產放鬆若導致鋼價大幅下滑或將加速PPI回落，緩解通脹壓力，但隨著需求增加，鋼價料將維持高位震盪的態勢。短期內債市在資金較為寬鬆的情況下收益率大幅上行的動力不足，但基本面韌性較強或將改善市場悲觀預期，中美貿易戰存在緩和空間等因素決定收益率難以大幅下行，短期內債市收益率或維持震盪。
風險提示：減產執行力度大超預期
一、環保限產放鬆對工業增加值和PPI影響幾何
近期，關於環保限產大幅放鬆的消息不絕於耳，導致黑色系價格大幅下跌，週四，《京津翼及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》會籤稿流出，與徵求意見稿相比，環保限產措施確實有所放鬆，2018年鋼鐵等行業不再規定限產比例，另外，河北省大氣辦印發《河北省嚴格禁止生態環境保護領域“一刀切”的指導意見》，也顯示今年環保限產比此前市場預期有所放鬆。雖然目前不知道地方政府如何執行，但是若地方環保限產執行力度真的放鬆，料將對鋼鐵、化工等行業供給產生影響，進而影響工業增加值以及PPI的影響本篇專題我們將以鋼鐵為例，聚焦環保限產放鬆對工業增加值以及PPI產生的影響。
（一）環保限產放鬆或導致鋼鐵產量回升，利好工業增加值
工業增加值為不變價格指標，與工業企業產量密切相關。工業增加值增速是一個剔除了價格因素的不變價格指標，工業增加中黑色金屬冶煉及壓延加工業的主體產品為粗鋼，因此，鋼鐵產量的降低必然導致工業增加值增速的下滑，這就構成了環保限產對工業增加值的影響鏈條。而黑色金屬冶煉及壓延加工業在工業增加值中的佔比較大，在這種情況下環保限產對工業增加值的影響不容忽視。2017年開始的環保限產風暴對鋼鐵產量產生直接影響，按照2017年環保限產要求，四大產鋼城市鋼鐵企業限產50%、電解鋁企業限產30%、針對排放VOCs的化工類企業，原則上應該停產，而鋼鐵、水泥、有色、化工均是代表性工業行業，這些行業大幅限產，使得相應行業增加值下降，進而對整體工業增加值造成拖累。
鋼鐵產量對工業增加值影響較大。黑色金屬冶煉及壓延加工業的主要產品是鋼鐵，因此鋼鐵產量和該行業工業增加值中的走勢基本一致，但上圖顯示，二者走勢在2015年11月-2017年4月之間發生了明顯的背離，這期間正是“十二五”規定的鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等重點行業落後產能淘汰任務的後期階段。我們認為有兩方面原因，一方面，粗鋼產量統計中，本就有一些小鋼廠的數據並未統計，而去產能和環保限產中取締的一些小鋼廠，此前也並未統計在粗鋼產量數據中，因此這類鋼廠雖被取締或者大量限產，對供給數據的影響不大，反而一些大企業在去產能期間，趕上價格上漲的紅利，擴大生產，導致在此期間鋼鐵產量有所上升；另一方面則可能是由於工業增加值統計的是規模2000萬以上的企業，有一些規模不太大的企業在去產能的過程中規模收縮，降低至工業增加值的統計標準下方，從而對該行業工業增加值增速造成了拖累。
考察鋼鐵供給與工業增加值增速之間的關係，此前我們已經解釋了為何中間階段黑色金屬冶煉及壓延加工業的與鋼鐵產量有所背離的原因，目前二者走勢又恢復一致，表明邊際清理已經基本完成，由於2017年5月至今統計量較少，因此我們用2015年10月之前的數據做迴歸分析二者的具體關係。迴歸結果顯著，顯示粗鋼產量的變化能夠解釋53%的黑色金屬冶煉及壓延加工業增加值增速的變化，並且粗鋼產量增速變動1%，黑色金屬冶煉及壓延加工業增加值增速將增加0.37%。
黑色金屬冶煉及壓延加工業增加值同比增速和工業增加值同比增速做迴歸，結果顯示黑色金屬冶煉及壓延加工業增加值同比增速對工業增加值的解釋力度高達47%，表明工業增加值的變化受黑色金屬冶煉及壓延加工業影響較大。另外，結果顯示，若黑色金屬冶煉及壓延加工業增加值增速上升1%，則工業增加值將增加0.22%。綜合兩者影響，可以得到粗鋼產量增速提高1%，可以令工業增加值提高0.08%。
（二）環保限產放鬆減弱鋼價上漲動力，或加快PPI回落速度
環保限產放鬆若增加鋼鐵產量，影響鋼鐵價格，可能加速PPI回落。2016年去產能持續推進，供給收縮，疊加經濟蘇復需求提高，令鋼鐵價格大幅上漲，而2017年環保限產導致鋼鐵供給收縮，螺紋鋼價格更是上升至4900元/噸以上，帶動PPI迅速回升。由於黑色金屬是PPI中重要的生產資料，對PPI影響較為顯著，從螺紋鋼價格增速與PPI增速的走勢以及迴歸結果來看，螺紋鋼價格對PPI變動的解釋力度達到69%，若螺紋鋼價格下跌1%，則PPI增速將下滑0.13%。因此，若鋼鐵價格大幅下跌，將加速PPI回落。
（三）環保限產對鋼鐵產量以及價格影響測算
從2017年的限產經驗估算今年環保限產放鬆對鋼鐵產量的影響。去年11月15日開始採暖季限產，截止至2018年3月15日，持續時間4個月，河北省發佈《河北省重汙染天氣應對及採暖季錯峰生產專項實施方案》規定，石家莊、唐山、邯鄲等重點地區，採暖季鋼鐵產能限產50%，除上述三個城市外，安陽市在中央明確要求下，同樣需要在採暖季限產50%。石家莊、唐山、邯鄲和安陽四個城市產能大約為2.1億噸，其他“26+2”城市合計產能0.74億噸，而全國產能約為10億噸，因此，對鋼鐵產量和價格影響較大。
2017年環保限產執行力度較為嚴格。2017年至11月15日之前的唐山平均產能利用率為82.43%，因唐山在“26+2”城市中佔比最大，因此簡單假設“26+2”城市產能利用率都為82.43%。按照限產要求，在採暖季的4個月，唐山等4個城市產能利用率將由82.43%降為50%，但從實際執行效果來看，去年採暖季唐山平均產能利用率僅為49.1%，因此，4市採暖季共降低產量0.23億噸。由於在限產階段，鋼鐵價格大幅上漲，導致未限產地區產量將明顯提高，抵消部分限產量，假設其抵消了對於其他24個城市的限產量，可以預估得到2017年環保限產導致鋼鐵產量減少2300萬噸，佔2016年同期全國產量的8%。在此期間，黑色金屬冶煉及壓延加工業增加值增速一直維持負增長，對工業增加值產生了明顯拖累。
環保限產放鬆，鋼鐵產量將有所增加。今年放鬆減產，對於今年京津冀地區產能利用率做三種假設：樂觀情況下，若環保限產大幅放鬆，鋼廠產能利用率回到2016年同期水平80.1%；中性情況下，鋼廠產能利用率與2018年至今平均水平相同67.2%；悲觀情況下，若環保限產依舊較為嚴格，產能利用率依舊限產50%。另外，考慮到去產能方面，今年對河北減壓1000萬噸、山西225萬噸、山東355萬噸依舊需要執行，因此假設今年京津冀地區產能將降低至2億噸。由此可以得到2018年採暖季三種假設情況下較2017年分別增產2100萬、1200萬和600萬噸，分別佔2017年同期採暖季粗鋼產量的6.18%、3.61%和1.79%。
環保限產放鬆對鋼鐵價格的影響或有限。從近期鋼鐵價格走勢可知，9月10日晚間環保限產放鬆消息流出之後，黑色系大跌，但後續已經有所企穩，鋼價依然維持高位。由於本次環保限產不僅放鬆供給，同樣取消了土石方作業以及房屋拆遷施工停工要求，疊加將環保限產移交給地方政府管理之後，迫於經濟增長壓力，地方政府可能選擇保需求，因此，環保限產放鬆也將增加鋼鐵需求。如此一來，鋼鐵價格大幅下滑的可能性或許不大。但是若鋼鐵價格大幅下滑，則將加速PPI的回落。
（四）需警惕環保限產未大幅放鬆產生的預期差
一方面，今年環保限產壓力依舊較大。近期流傳的《京津冀及周邊地區2018-2019秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》會籤稿將採暖季前後空氣質量下降的目標從雙5%下降為雙3%，即京津冀及周邊地區PM2.5平均濃度同比下降3%左右，重度及以上汙染天數同比減少3%左右，並取消了對於唐山、邯鄲、石家莊、天津、邢臺、安陽6個城市採暖季鋼鐵限產50%，其他城市限產比例不得低於30%等內容表述。從空氣質量來看，今年京津冀地區壓力依然較大。以PM2.5為例，2017年環保限產如此嚴厲的情況下，11月-2018年3月採暖季PM2.5月平均水平為71.2微克/立方米，降低3%則意味著今年同期京津冀地區PM2.5月均水平需低至69微克/立方米，為歷年採暖季最低水平。因此在2017年的水平上再降低3%，同樣將給京津冀地區空氣質量達標帶來壓力，在此基礎上，環保限產放鬆的空間不大。
另一方面，鐵鋼比較低，未來廢鋼帶來的邊際增量相比去年空間較小。在去年供暖季限產之後，鐵鋼比始終處在比較低的位置，即在高額的利潤刺激下，廢鋼的添加在全年範圍內一直保持著極高的水平，鐵鋼比距離最低值僅僅差2-3個百分點，因此今年供暖季限產廢鋼比的彈性將顯著弱於去年同期，廢鋼帶來的邊際增量相比去年空間較小。另外，在限產導致廢鋼添加增多，鐵鋼比下降的過程中，廢鋼需求彈性會帶來價格的提升，去年供暖季以來居高不下的廢鋼價格也在一定程度上驗證了當前廢鋼添加比例已經很高，進一步提高空間較弱這一結論。
綜合來看，環保限產放鬆將對鋼鐵產量和價格帶來影響，進而影響工業增加值和PPI。粗略測算，環保限產放鬆帶來產量的增加在600~2100萬噸之間，在其他條件不變的情況下，將對工業增加值帶來0.14~0.49個百分點的提高，總體影響不大。而若鋼鐵產量大幅增長，將導致鋼鐵價格上升受到阻力，但考慮到本次環保限產放鬆取消了土石方作業以及房屋拆遷施工停工要求，鋼鐵需求料將增加。如此一來，鋼鐵價格大幅下滑的可能性或許不大。但是若鋼鐵價格大幅下滑，則將加速PPI的回落。
二、經濟韌性較強，未來基建發力將為基本面提供支撐
週五上午公佈的經濟數據顯示，國家統計局9月14日週五公佈的數據顯示，中國8月規模以上工業增加值同比增長6.1%，與預期持平，高於前值6%。從環比看，8月規模以上工業增加值比上月增長0.52%。中國1-8月固定資產投資繼續回落，同比增長5.3%，低於預期5.6%和前值5.5%。中國8月社會消費品零售總額同比9%，預期8.8%，前值8.8%。
工業方面，8月工業增加值小幅回升，主要受出口企業帶動。 8月份汽車產量增速繼續為負，產量同比下降4.5%，較上個月的下降0.5%有所擴大，是拖累工業增加值的最主要原因。除此之外，8月份佔比較大的黑色金屬冶煉及壓延加工業增加值繼續下滑，至5.9%，而有色金屬冶煉及壓延加工業增加值以及化工製造業增加值增速有所回升，若後續環保限產執行力度放鬆，黑色、有色和化工等行業有望對工業增加值產生帶動作用。另外，8月出口交貨同比繼續大幅增長，增值12.5%，顯示外需依然強勁。
另外，從產銷率來看，5月以來，產銷率持續回升，表明目前社會需求正在逐步改觀，9-10月份進入需求旺季，料我國工業增加值將維持穩定。
投資方面，基建增速下滑趨勢依舊，房地產投資保持平穩，未來投資增速大概率維持平穩。投資數據中基建投資、房地產投資和製造業投資這三大類佔比較大，三者佔比達到75%以上，因此，對於投資方面的分析我們主要針對這三大類。由於2018年開始，統計局不再公佈基建投資和製造業投資的累計值，只公佈基建投資（不含電力）的累計增速以及製造業投資累計增速，因此我們根據其累計增速倒推其累計值，進而推出其當月值和當月同比。此處需要說明的是，由於基建投資（不含電力）佔基建投資總額的比重較為穩定，且2017年一直維持在80%左右，波動很小，據此我們可推出基建投資的累計值和當月值。按照這種推算方法，2018年，固定資產投資整體增速的下滑主要受基建投資拖累，而房地產投資和製造業投資2018年整體均呈現上升的趨勢。從當月值來看，房地產投資增速除6月為8.4%以外，2018年均保持在9%以上，7月份單月增速更是創下2016年6月以來新高；製造業投資增速則從2017年底的下滑2%轉正並不斷上升；基建投資增速方面則出現斷崖式下滑，從16.1%下滑並轉負。
未來基建增速回升將支持投資增速回升。8月份，固定資產投資當月增長4.6%，較上個月的2.9%有所回升，其中，基建投資下滑幅度有所擴大，由7月份的-1.18%下滑至-4.25%，表明政策落地之後，“寬信用”從政策層面向實操層面傳導還未顯現。但是，根據歷史經驗，政策發力之後，基建投資增速一般在1-2個月後開始回升，8月基建信託數據已經顯著回升，同時發改委項目批覆速度也明顯加速，表明9月或者10月份基建增速料將企穩回升。房地產投資較上個月的近期高位有所回落，但增速仍在9%以上。
房屋施工面積和新開工面積持續增長，但竣工面積增速不斷下滑，顯示房屋施工進度緩慢，對建安投資造成拖累。對房地產投資進行分析，近月以來房屋施工面積不斷上升，但是除去土地購置費之後的建安投資增速卻維持低位，我們認為主要是受施工進度緩慢影響，若未來加快施工進入，有望進一步支持房地產投資增速。房屋施工面積包括本期新開工的面積和上年開工跨入本期繼續施工的房屋面積、上期已停建在本期恢復施工的房屋面積，而本期竣工和本期施工後又停建緩建的房屋面積仍包括在施工面積中，因此若施工進度緩慢，則會造成施工面積的虛高。施工進度緩慢或受環保限產導致土石方作業以及房屋拆遷施工等影響，今年環保限產不再規定停工要求，料施工進入將會逐步加快，從而支撐房地產投資。因此，對房地產投資不必過於悲觀。
消費方面，汽車消費仍然拖累社零增速，未來減稅落地或對消費帶來動力。8月汽車消費增速下滑3.2%，汽車消費較7月份進一步惡化。從社零的構成來看，汽車消費佔比高達26.87%，汽車消費增速大幅下滑由正轉負，成為社零增速下行主要原因。汽車消費短期內難以改觀，對社零增速造成壓力，但個稅落地增加居民可支配收入料將對消費形成支撐。購置稅減免政策取消以及中美貿易戰波及美國車進口需求，是今年汽車消費減速重要原因。從更長期的角度來看，我國汽車消費疲軟與人口亦密切相關。從購車人口來看，25-29歲為購車主力，但是91-93年計劃生育趨嚴導致目前該年齡段人口有所降低，是汽車需求疲弱的長期因素。個稅起徵點提高將在下個月開始實施，料將對消費形成支撐。此前我們對減稅對消費的刺激作用進行過測算，結果顯示減稅增加的消費額將拉動消費支出增長0.11~0.22個百分點，拉動支出法核算的GDP增速增加0.05~0.11個百分點。由於我們按照較低的稅率保守估計，實際稅改效果可能比預測要好，因此，未來減稅對消費具有一定的拉動作用。
利率債上週走勢回顧：為對沖繳稅和地方債發行影響，央行大額淨投放，下半周資金面明顯放鬆，短端收益率多為下行，長端收益率小幅上行。具體來看，前半周，在通脹小幅超預期、2000億關稅頒佈前期，市場再次出現股、債、匯同跌行情；週三央行重啟公開市場操作，資金面較為寬鬆，使得國債期貨全天震盪走高，現券收益率午後小幅下行，尾盤金融數據公佈信貸不及預期但社融超預期，收益率尾盤先上後下，波動不大；週五經濟數據整體平穩，工業和消費均超市場預期，受資金寬鬆影響，現券收益率小幅下行。整體來看，本週央行重啟逆回購，資金面較為寬鬆，全周短端收益率多為下行，或受美聯儲即將加息預期影響，國債和國開債短端下行幅度小於口行和農發，中長端收益率則多為小幅上行，收益率曲線變動不大。
三、風險提示
減產執行力度大超預期
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