06.25 黄奇帆：在防范化解重大金融风险论坛上的演讲

CFIC导读：

2018年6月23日，黄奇帆在“防范化解重大金融风险”主题论坛上，围绕宏观经济去杠杆和金融产品创新的风险防范两个问题，发表了相关演讲。

演讲者/黄奇帆（前全国人大财政经济委员会副主任委员）

各位领导、各位来宾：

结合今天论坛“防范化解重大金融风险”的主题，我围绕宏观经济去杠杆和金融产品创新的风险防范两个问题，谈谈我的看法。

一、关于宏观经济去杠杆

去年以来，习近平总书记对当前中国经济去杠杆多次作出重要指示，要求把去杠杆、防风险的工作作为今年三大关键性的重点任务之一，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。目前，我国的宏观杠杆率确实比较高，具体有四个指标可以衡量：

一是M2。2017年，中国M2已经达到170万亿元，我国GDP是82万亿，占比已经达到2.1：1。相比而言，美国的M2跟GDP比是0.9:1，现在M2大约是18万亿美元。所以，我们这个指标显然是非常非常地高。

二是金融业增加值占GDP比重。2005年，我国金融GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份还是在7.8%左右。从全球看，全球金融增加值占GDP的4%左右。我国这一比重，已超过美国、英国、德国、日本等主要经济发达国家。在西方，金融业比重过高往往意味着经济危机的到来。比如，日本1990年达到高点6.9%，随后经济危机爆发，资产负债表衰退，步入“失去的二十年”。美国2001年达到高点7.7%，之后互联网泡沫破灭，2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。

三是宏观经济杠杆率。去年，包括政府的债务，居民的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的位置。在这三大部分的债务杠杆之中，去年底政府的总债务是37万亿人民币左右，占GDP的47%左右。居民的债务，过去几年增长的比较快，目前占GDP比重是45%左右。非金融企业的债务，这个债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。目前，美国也是250%，日本有350%，英国也比较高，意大利等欧盟国家中财政比较差的国家也异常的高。即使这样，我国也排在世界前列。

四是全社会新增融资中的债务率。每年的全社会新增融资量，在十年前是五六万亿元，五年前是10-12万亿元，去年全社会新增的融资18万亿元。在新增融资中，股权性质只占总的融资量的10%，90%是债权。大家可以想像，如果每年新增的融资总是90%是债权，10%是股权的话，10年后我国的债务肯定不是缩小，只会越来越高。

从这四个指标来看，中央提出宏观经济去杠杆、防风险，不是无的放矢，是抓住了中国国民经济发展的要害。纵观过去全球100年各西方主要国家去杠杆的经验和教训，去杠杆主要有三种方法：

一是过度紧缩型的去杠杆。这是非常糟糕的去杠杆，去杠杆当然会带来金融紧缩，但措施不当，金融过度紧缩，造成了极其严重的经济箫条、企业倒闭、金融坏账、经济崩盘等局面。

二是严重通胀型去杠杆。通货膨胀也能去杠杆。通过加货币去杠杆，坏账通过发货币稀释掉了，这种通货膨胀把坏账转嫁给居民，如果过于严重，会带来剧烈的经济危机、社会振荡。

三是良性的去杠杆。虽然经济受到了一定的抑制，但是还是健康地向上，产业结构、企业结构调整趋好，既降低了宏观经济的高杠杆，又避免了经济萧条，保持了经济平稳发展。良性的宏观经济去杠杆，要从宏观上形成去杠杆的目标体系和结构。假如，我国国民经济宏观杠杆目标下降50个点，杠杆率维持在200%左右比较合理。那么，财政、居民和企业三方面是平均降，还是突出将企业特别是国有企业这一块？要害是把企业160%的负债率降三五十个点到100%-120%。

这是一个定量定性的宏观目标，操作上既不能一刀切地想两三年解决，这容易造成糟糕型的通缩去杠杆，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化去杠杆。从宏观上看，至少可以用五种办法一起着力：

一是核销破产。如果现在130万亿企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，那就该有6万多亿的坏账核销。这对企业来说是破产关闭，对银行来说是坏账核销，宏观上说是债务减免。

二是收购重组。这可以实现资源优化配置。在这个过程中，企业没有破产，但是会有一些债务豁免。比如，2000年前后的国有企业改革，实施了1.3万亿元的债转股、债务剥离，当时的债转股重组中，对活下来的企业约减免了五千多亿的债务。如果现在我国130万亿企业债务有10%需要通过债转股收购兼并等资产管理手段重组的，那也会有6万多亿元债务减免。

三是提高股权融资比重。如果全社会融资中股权融资比例提高到50%，那么一年就增加8万亿、10万亿的股权，这样企业债务三五年相当于会减少三四十万亿，一年十万亿的话，五年就有五十万亿，三年里面就是三十万亿。

四是调整物价指数。通货膨胀是客观存在的，就算每年保持2%-3%的增长，五年也有10个点的债务会被稀释掉。如果完全变成紧缩，那么资金链会出问题的。

五是平稳调控M2增长率。每年M2增长率应该约等于当年GDP增长率加上通货膨胀率。如果GDP是6.5%，通货膨胀率2.5%，加在一起是9%，再加一个平减系数。在通胀时期平减系数逆周期调控减1个点，通缩时期加1个点。总之，这一方面要平稳，既不能像前几年15%、16%的增长率，也不能为去杠杆骤然把增长率降到5%、6%。

第二，关于金融产品创新的风险防范和去杠杆

一般来说，金融企业的创新可分为三类，

一是因经济发展需要、围绕实体经济的问题导向而出现的业务模式创新，比如近几年因互联网发展而出现并纳入监管部门牌照管理的第三方支付、网信银行、消费金融等业务模式；

二是因技术进步、金融科技发展而形成的服务方式创新，比如手机上大量使用的支付宝、微信支付等支付方式创新；

三是为追求利润、提高杠杆而进行的金融产品创新。在金融监管中，最需要防范的就是金融产品创新这一方面，因为金融产品创新往往是通过多种金融产品和工具叠加，抬高杠杆，以获取丰厚利润的代名词。

银行、信托、保险等各类金融企业按牌照功能各管各的与企业做业务是一种常规，但是如果一个金融企业将多种牌照的通道业务叠加、嵌套成一个出口与企业形成融资、投资的接口关系，往往就是产品创新。通常商业银行的理财业务、影子银行的资管业务包含着大量的这类产品创新。影子银行的基本运行方式就是从短期的资金市场获得融资，然后投资到期限较长、风险较高的金融产品中。商业银行的资金通过表外理财业务或同业拆借市场转移到影子银行，成为这些金融产品的基础资产。在这个过程中，影子银行的高杠杆性放大了金融风险、不透明性产生了金融风险、与商业银行的关联性传递了金融风险。因此，金融产品创新与金融业特别是与商业银行理财业务、影子银行、资管业务是相伴相生的关系，但任何金融工具的使用都需要把握一个“度”。

从横向看，我国形成了银行、债券、保险、小贷、保理、担保以及私募股权基金、货币市场基金、债券保险基金等十七八个金融品种、业务、牌照。

从纵向看，一般来说，金融机构在创新过程中设计的任何金融产品在吸收资金和投放资金时往往采用高息揽储、刚性兑付、资金池、期限错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套“六种组合器”，比如为了吸引资金而大量使用高息理财和高息揽储的高回报诱惑、为了增加信用给与投资者刚性兑付的印象、为了沉淀资金建立资金池等、为了提高资金投放效益则大量使用期限错配、多抽屉嵌套、多通道叠加等手段，这六种手段事实上会使金融系统杠杆累积、透明度降低，在顺周期时产品效益大幅叠加增长，在逆周期时产品亏损也是大幅叠加增长。总之，在影子银行的理财业务、资管业务开展过程中，横坐标上武器库中有“十八般武器”，纵坐标上连接工具有“六种组合器”。当“十八般武器”与“六种组合器”以不同的组合形式结合在一起，就是金融产品创新的过程。如果组合得好，信用、杠杆、风险控制在一定的边界内，既表现为合理的杠杆比，又表现为有信用，那就是成功的创新。如果组合的不好，就是伪创新、乱创新。在金融实践中，主要有几类情况要防范：

第一种，高息理财、揽储和刚性兑付。比如万能险是一种理财性质的保险品种，利息一般比同期存款利息高50%左右，高息理财是它的基本逻辑。因为有较高的利息、较高的回报率，大家才会来投。但没有刚性兑付的高利息、高收益是无法吸引人的，如果资金给了你，到时候你连本都还不了，怎么办？所以，刚性兑付是一切吸引社会人群集资、融资行为发生的直接动力，没有刚性兑付的信用，高息揽储对人群的吸引力也会丧失。为什么我们敢把钱放到银行？因为它刚兑，不会坏账。为什么万能险有风险，老百姓还是敢买？因为万能险都是通过银行理财系统卖出来的，大家误认为这是银行出来的不会坏账。如果哪一天真要打破了这种刚兑概念，那投资者就要考虑风险了。

第二种，多通道叠加、多层次嵌套。比如，高现价万能险，本来杠杆就很高，为了进一步扩大杠杆，再向银行借贷，往往将自己的理财险转化为私募基金，形式上成了股权资本，遮蔽了这部分资金的杠杆特性、短期特性，与银行资金嵌套并采用“优先、劣后”的抽屉协议，让银行很放心。因此，部分保险公司就利用保费收入，形成银行理财嵌套私募基金的组合，积极配置股票甚至举牌上市公司。这些年，屡现国内中小保险公司收购上市公司的“蛇吞象”，基本上都是通过万能险加杠杆实现的。几个环节叠加起来，杠杆比被大比例放大，风险也成倍增加。

第三种，资金池错配。当资金池里有多种渠道来的钱，有的是一年期要还，有的是两年期要还，而贷款出去往往要三五年、十年才有效益，才有分红，才有现金流，这时候用后面筹来的钱还前面的，这个资金池是很有用的。但如果资金池使用过度，全都变成期限错配的资金池，就会出现流动性风险。比如高现价万能险，保单期限往往1—3年不等，但如果过度用于举牌上市公司而不能实现资金从股市的自由退出，当迎来满期给付及退保高峰时，如果后续保费跟不上，期限错配就会引发大的流动性风险。

第四种，创新中的底线监管。作为金融监管，就需要设立禁区，避免各类金融工具的过度使用，明确规定不可逾越的“底线”。比如，影子银行当然可以建资金池，但资金池投放资金时的期限错配比例，一般不超过20%，绝对不能超过30%。如果超过了甚至达到100%，那就会演变成“庞氏骗局”。又如，理财业务、资管业务金融产品利息当然会比基准利率高，但不能超过利率上限，通道业务一般会收取0.5%-1.5%左右的通道费，看似不高，但如果四五个通道叠加，就会演变成高利息的金融产品，所以应该明确规定通道叠加不能超过两个以上。还如，抽屉嵌套业务也当然可以做，但只能是一两层的嵌套，决不允许三层以上的嵌套行为。这样做，至少底数是清晰的。

最后，也是最关键、最重要的事，就是防止高杠杆叠加造成的高风险积聚。在企业和金融机构融资配资过程中，一定要防止每个环节杠杆比虽然合规，但多嵌套、多通道、多环节叠加成高杠杆的畸形状况。这就应实行表内表外穿透监管。只要是一个企业、一个项目融资，就应把各环节各通道的杠杆比打通算账。比如，如果小贷公司的资本融资比是1:2.3，形成的贷款做ABS如果可以反复循环10次、20次，就会形成几十倍的杠杆比，证券交易所就应对此设立循环次数，比方说不得超过三或四次，两项叠加，整体融资总量的资本充足率应约束在1:10以内，从而实现风险大体可控、市场也能搞活的局面。

总之，只要按照中央要求，切实把握好金融去杠杆的政策节奏和力度，分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法，就一定能够打赢金融去杠杆的攻坚战。

连平：新时代中国金融开放剑指六大领域

连平为中国首席经济学家论坛理事长，交通银行首席经济学家

新时代中国金融扩大开放将聚焦哪些领域，该如何有序开放？

6月12日，由国际金融报社主办的“2018国际先锋金融机构高峰论坛暨颁奖典礼”在上海举行。交通银行首席经济学家连平就“新时代中国金融扩大开放”这一话题作了主旨演讲。

连平称，近年来，国家相继推出关于金融行业、金融市场的扩大开放政策。可以预期到，未来中国金融将进一步开放。而这种开放可能会在“金融行业、金融市场、资本和金融账户、对外投融资、汇率机制、本币国际化”等多个领域展开。

领域一：金融行业

聚焦银行业“对等开放”

“金融作为一个行业本身，在股权投资、业务方面对外资进一步开放的政策今年以来已陆续出台，内容涉及银行、保险、证券投资、期货公司等金融业的主要行业。其中，比较引人关注的还是银行业。”连平称，“银行业开放要达到的目标就是‘国民待遇’，我们国内是怎样管理的，那么对外资也是用同样的待遇来进行管理。”

连平表示，开放是对等的，且这种“对等”带来“外资化”的可能性较小。在他看来，金融行业扩大开放已具备良好条件。

首先，仅从资本规模来看，中国银行业的资产和资本规模排名全球第一，外资相对较小，这也意味着外资基本上没有全面掌控中国银行业的可能性。

其次，在监管上，银行业的对外开放程度会根据实际情况来进行考量，并非没有任何监管方面的限制和条件，因此大可不必担心中国银行业会出现外资化的状况。

此外，从全球金融行业对外开放的实践来看，一些发展中国家，如拉美国家以及部分东欧国家确实曾出现过外资化的状况，但这种外资化状况的出现和国家经济本身、和整个金融行业，尤其是银行业出了很大问题是有密切关系的。而就目前的情况来看，尽管从2003年至今，我国金融领域中的风险事件不断发生，但这些都是局部状况，金融业的核心主体——银行业的总体运行依然比较稳健。无论是从行业体量抑或是国家控制能力来看，这些国家均无法与我国同日而语。因此，中国银行业是完全有条件，有能力来管控未来外部可能带来的冲击。

连平认为，目前推出的对外开放政策还是初步的，未来在业务的领域还会进一步扩大开放，直至所有方面都可以达到“国民待遇”。而开放的意义也会由过去的“引资、引制、引智”聚集到“引制” 方面，这有助于促进公司治理机制、风险管理体系和业务运作模式的完善与优化。

领域二：金融市场

资本市场国际化提速

对于金融市场的开放，连平从三个市场开展分析。

在股票市场，一方面，在沪港通、深港通已打下良好基础的背景下，中国资本市场面向国际投资者开放的步伐也会加快。另一方面，未来将落实细化放宽证券行业外资准入的政策，推进境外上市备案制度改革，稳步推进沪伦通的论证工作，完善QFII、RQFII的相关政策。

在期货市场，目前已推出了人民币石油期货，未来将加快建设国际化的原油期货市场，引入境外投资者参与铁矿石期货交易。

在债券市场，“债券通”上线以来至今，境外投资者通过“北向通”参与国内债市的意愿不断上升。中国 SDR债券市场已经开启；熊猫债市场迅速发展，预计未来还将有更多来自不同行业的境外机构发行“熊猫债”。

值得注意的是，连平认为，未来中国的信用评级行业也将进一步扩大对外开放。

十九大以来，相关部门明确提出，经济发展要从高增速转向高质量。而想要实现这种高质量的发展，就需要有一系列相关的基础设施、工具和手段，其中，信用评级是重要的一方面。它是整个金融行业能够不断地提升经营管理水平的一个重要工具。

连平认为，中国的信用评级公司总体发展水平仍在初级阶段，还需要一个比较长的过程来不断提升专业水平。如果外资的信用评级公司在中国境内享受和国内公司同样的待遇，这对国内公司会造成较大压力。但与此同时，信用评级行业的开放对整个行业质量会有很大的推动。“这一举措将有助于银行间债市的开放与发展，推动信用评级行业实现包容式的稳健发展”。

领域三：资本和金融账户

遵循渐进式开放原则

“中国的开放，总体来说是遵循了渐进式的开放原则，而资本和金融账户领域在这方面的表现是最为明显的。”连平称。

从相关的政策来看，中国金融开放的总体路径很明显。比如，整个金融的开放是在贸易的开放度扩大之后开始逐步推进的，而人民币资本项下可兑换也是在经常项目的可兑换实现后，才逐步推进的。

不过，从IMF资本和金融项目交易分类标准下的40个子项来看，目前中国达到可兑换和部分可兑换的项目己有37项，仍然有少数项目不可兑换，如非居民在境内发行的股票和衍生产品等。而已开放的37项中，仍有部分子项兑换程度较低，如一些一定程度涉及到证券资本、证券投资、个人跨境资本的项目，在不同的领域还是有不同程度的限制。

连平认为，新形势下，未来也应审慎稳妥地推进资本和金融账户开放，合理和稳妥地设计资本和金融账户开放的步骤和路径，有序实施。

对于开放的路径，连平认为：一是先开放资本的流入，再开放资本的留出，先做“北向通”，再逐步推出“南向通”。

二是先开放长期资本，再开放短期资本。因为短期资本的波动影响比较大，而长期资本比较稳定，所以通常应开放在前。

三是先开放直接投资，后开放间接投资。我们吸引外商投资和中国企业对外的直接投资有几十年，但在间接投资方面，相对来说推进的步伐要缓慢得多。

四是先开放机构投资，然后再开放个人投资。关于个人对境外的投资，到今天为止，还是有非常明显的限制。但随着开放的不断扩大，进一步开放个人对境外的投资只是时间问题。

领域四：对外投融资

中资行加力布局海外

“对外投融资这一块，开放后的发展空间还很大。”连平介绍称，目前对外投融资主要涉及到两大块内容：一是开发性金融，二是商业性金融。

近年来，这两块领域对外推进的速度非常快。尤其是商业性金融的对外拓展方面。拿2017年和2010年的数据相比，7年左右的时间，中国的对外跨境放贷出现了大规模的增长。数据显示，截至2017年底，中国的对外跨境信贷额度高达6000多亿美元。

根据相关统计，目前我国在63个国家，有1350个分支机构在从事商业银行的各项业务。连平表示，在商业性金融方面，未来相关机构将会全方位地进行业务拓展，如将加大中资银行海外布局力度、与多边开发机构合作开展融资活动、加大力度与国际同业合作开展银团贷款、支持国际基础设施建设等。

以与国际同业合作开展银团贷款为例，连平进一步称，虽然中资银行在国内与同业合作开展银团贷款的情况并不多，但是在海外，银团贷款是中资银行控制风险的重要工具之一；而在支持国际基础设施建设方面，综合中国开发性金融机构、中国商业银行整体的实力及金融创新能力、现在跨境放贷的规模、人民币国际化的推进等多个因素来看，未来的发展空间非常之大。

领域五：汇率机制

汇率弹性要进一步增加

在汇率机制市场化方面，连平认为未来发展的路径主要包括五个方面：

一是优化中间价报价机制。逆周期因子必要时仍可以使用。

二是扩大汇率波动幅度，增加汇率弹性。连平指出，近几年，中国经济在转型过程中增速放缓，资本的流动在2015年、2016年有了明显波动，但汇率的弹性还是在原来的水平上，没有明显扩大。连平认为，扩大汇率波动幅度，增加汇率弹性的趋势是明朗的。“要增加汇率弹性，进一步地放开波动幅度，逐步达到3%至5%”。

三是发展外汇市场，还要增加不同偏好的交易主体，这个工作最近一直在做，参与外资机构的种类和数量也在不断拓展，未来还有进一步拓展的空间。

四是丰富交易的产品和衍生产品。连平认为，衍生产品的交易种类目前依然不足。

五是平衡市场的供求关系。据了解，2015年到2016年间，在汇率出现比较大波动、资本出现比较明显流出压力的情况下，我国曾经实施过相关谨慎的宏观调控政策，且这些政策都取得了比较好的效果，未来应进一步加以完善。

领域六：人民币国际化

抓住“一带一路”新机遇

对于人民币的国际化，连平称，目前仍处在发展的初期阶段，且难以一蹴而就。

2009年至2015年期间，人民币国际化在贸易、直接投资领域有了很好的拓展。特别是进出口支付结算方面，贸易结算人民币的比例直接拓展到了30%左右，但这种状况与国际市场需求密切相关。人民币汇率不断上升意味着持有人民币可能会有收益且风险较小，所以国际市场也比较愿意持有人民币。但是在2015年以后，市场运行出现了很大变化，人民币国际化的推进步伐明显放缓。

连平分析，如果从中国的贸易定价支付结算比例的角度去看，人民币在交易中达到30%的使用比重已经是较高水平了，短期内没有条件进一步提升；从我国整个出口结构来看，我国出口产业的层次、质量还有待提高，定价权和货币选择权偏弱，这就影响到了人民币的使用比例。此前人民币较为强势，且利率水平持续处在一个比较高的水平上，所以利率和汇率都不支持人民币国际信贷的发展。

“不过，今天这个环境已经发生了改变。”连平指出，美国在进一步加息，但短期来看，中国的存贷款基准利率要跟着美国一起提升的可能性并不大。虽然货币市场的利率或者是MLF利率略有上升，但是和存贷款基准利率上调的作用影响是不可比的。在此情况下，叠加人民币汇率双向波动的特点，未来一段时间内，人民币出现强势持续上升的可能性比较小，相应地人民币国际信贷发展的空间就会比较大。

另外，连平认为，目前，在“一带一路”沿线国家进行人民币新的拓展和投放，应该会有相对比较好的条件。因为这些国家缺资金，我国可以提供人民币的信贷，而相关国家也可以将资源出口到中国赚取人民币再用来还贷。对于当地企业来说，可以锁定汇率风险，便利和便捷性也更佳。

展望未来，连平表示，推进人民币国际化要有长期打算，要优化离岸市场人民币流动性、扩大交易与投资的人民币结算使用、发展人民币国际信贷、推动国际市场交易产品的人民币计价、促进多国货币当局持有和储备人民币。

如何推进：有序+协调

首先要推进金融行业开放

“六大领域未来的发展开放，总体来说，一是要有序，二是要协调。”连平说。

连平认为，新时代中国金融在开放过程中，首先要推进金融行业开放，金融市场紧随其后，同时推进对外投融资和人民币国际化、择机完善人民币汇率市场化机制、审慎稳妥实施资本和金融账户开放和人民币资本项下可兑换。

鉴于金融业开放与跨境资本流动、货币兑换和外汇交易等方面存在密切关系，金融业扩大对外开放除了应与金融市场开放相协同之外，还应与人民币资本项目可兑换、人民币国际化及人民币汇率形成机制改革等相关金融领域改革开放统筹考量、协调配合。

“这六个领域相互之间的关系非常密切。比如说，金融行业的开放，金融市场的开放、对外的投融资、还有人民币国际化、都涉及到资本的移动和货币的兑换，这与资本和金融账户是密切相关的。如果资本和金融账户的开放不跟进，不加以协调，行业和市场开放就寸步难行。”连平说。

值得注意的是，连平还提出，随着金融扩大开放，有两个风险点需要关注。

一是汇率问题，即汇率是不是会在未来受囯际市场的突发因素影响，出现比较大的波动。尤其是在人民币国际化之后，受到国际市场其他因素的冲击，离岸汇率的波动会对在岸汇率带来比较大的影响。

二是跨境资本的波动问题，主要关注两个方面。一方面是大规模资本流入带来的压力。在2005年至2007年，我们就已深切感受过这一压力；另一方面是资本大规模的流出带来货币的贬值，2015年至2016年就曾经历过，至今记忆犹新。

彭文生：房地产不调整，去杠杆就难以持续

过去一年多，去杠杆是宏观经济主题。在银行和国企领域，去杠杆执行得力，在民企和家庭领域，民间债务仍在攀升。最近，经济学家彭文生也加入去杠杆的讨论。他认为，目前最主要问题是房地产没有明显调整，房价没有明显的下降，如果大幅放松货币或者放松监管，可能进一步刺激房地产泡沫，使得过去一年去杠杆调整的努力都白费。房地产是信贷的抵押品，没有房地产的调整，杠杆率下降容易反转，房地产不调整，去杠杆难以持续。彭文生是是研究宏观经济的著名经济学家，他在2013年曾出版《渐行渐远的红利》这本著作，探讨人口、货币和经济结构问题，刘鹤曾其作序，引起市场关注。

彭文生

光大证券首席经济学家

从2017年加强金融监管以来，大家都很关注金融行业的调整以及可能对经济的影响。中央确定三年三大攻坚战，第一是防范和化解风险，主要是金融风险，防范化解金融风险的一个重要载体就是控制与降低杠杆，或者说是去杠杆。今年以来，债务违约事件明显增加，从债券到一些非标产品的违约事件增加，对金融市场投资者风险偏好影响比较大，在实体层面也导致一些担忧，包括对民企的影响，甚至有人提出民企融资条件紧，导致国进民退。去杠杆怎么去？对经济影响怎么样？这是我们判断未来宏观经济和市场走势的关键问题。

在去年6月份出版的《渐行渐近的金融周期》这本书里，我用了专门一章讨论触发杠杆降低的因素，演变的可能路径，政策和市场力量在这个过程中的角色。这一章题目就叫“去杠杆的路径”，一个基本结论是世界上不存在没有痛苦的去杠杆，没有痛怎么带来调整呢？尤其是针对一些流行观点包括提升通胀去杠杆的逻辑偏差做了一些分析。今天我讲的题目还是“去杠杆的路径”，当然不是简单重复书的内容，而是想结合过去一年的发展，包括最近大家关注比较多的问题来谈一点最新思考。

房地产是高杠杆的载体

首先，我花点时间讨论一下杠杆是怎么来的。这对我们分析未来的走势，包括判断政策的应对很重要。为什么在金融自由化的时代，也就是过去几十年在全球范围内杠杆周期波动对宏观经济和市场的影响很大？大家关注广义货币M2的增长，一个普遍的观点是货币过快增长或者叫货币超发，中国、美国货币超发，全球货币超发，为什么货币超发在今天没有体现在一般商品价格的高通胀，它更多体现在资产价格，尤其是房地产价格的上升。这个和货币的投放方式有关系。过去四十年广义货币增长主要是来自信贷，银行发贷款（包括影子银行类信贷）是货币投放，贷款还给银行是货币回笼，新增贷款就是货币净投放。中国有一段特殊的时期，在2008年之前大概有差不多五六年的时间，M2增长一个重要来源是外汇占款，但这是一个插曲，不是主流。我们不能忘记，八十年代金融自由化开始之前，有几十年的时间还有另外一种货币投放的方式就是财政，财政支出就是货币投放，政府给公务员发工资，政府采购等，政府税收就是货币回笼，财政赤字增加货币净投放，所以50到70年代有一个流行的词叫财政赤字货币化。

信贷与财政这两种货币投放方式对经济的影响有两方面不同。第一个是钱花在什么地方，贷款可能有少部分用来消费，比如买汽车，但大部分是投资，投资有两种，一是建立新的资产，比如建设新的铁路、厂房、办公楼等，还有一类是购买二手资产，买土地，买房子，买股票，甚至今天买比特币。建立新资产拉动实体需求，购买二手资产不拉动实体需求，而是现有资产的价格。所以贷款投放货币太多，拉动的不一定是实体需求，不一定带来一般商品价格的上升，而是体现在资产价格上升。但是财政投放货币，政府支出要不就是基础设施的投资，要不是社会保障的支出，钱到了低收入家庭转化为消费支出，所以政府投放货币太多，带来实体需求强，物价上升。总结来讲，金融自由化之前货币超发的主要后果是我们一般理解的通货膨胀，八十年代以后货币超发带来的主要后果是资产泡沫。这是一个差别。

第二个差别是跟我们今天讲的杠杆有关系，银行贷款不是免费给我们的，贷款转为货币，我们手里钱多了可以去投资和消费，但同时也意味着我们的债务增加，所以贷款投放货币太多意味着企业和家庭部门的债务增多，杠杆增加。债务多了，不能还本利息，就会造成违约，违约多了就会造成金融风险甚至金融危机，这个是过去四十年金融自由化时代货币超发带来高杠杆的问题。

财政投放货币不一样，政府不会把钱借给我们，政府也不是给我们发工资，我们是用自己的劳动换来的，或者是政府采购，我们是用商品交易换来的，或者是政府的保障支出是免费给我们的，所以政府的支出投放货币代表的是私人部门净资产，净财富的增加，不会带来私人负债太多，不可持续的问题。当然政府的债务多了也有问题，但不是金融风险。我们几乎没有看到在和平时代本币政府债违约的事情，政府债务太多，意味其占用的资源太多，是通货膨胀问题。

信贷投放货币太多带来资产泡沫和私人部门高杠杆也就是金融风险，那资产泡沫和高杠杆之间有没有联系呢？这个联系就是房地产作为信贷抵押品的角色。银行信贷要看借款人的资质，有政府信用支持的或有抵押品的占有优势。我们看过去几十年，全球范围内信贷持续过快增长几乎都是和房地产泡沫有关系。房地产作为抵押品，使得房地产价格和信贷相辅相成，相互促进，信贷发多了房地产价格上升，带来抵押品价值上升，这意味着银行放贷能力就更强，这种相辅相成带来金融的顺周期性。一个完整的金融周期是15到20年，而一般经济周期只有几年时间。金融自由化时代过去几十年，经济周期波动的特征有明显的下降，也就是说经济在短周期的波动下降，一旦有波动就是大波动。美国次贷危机以后是战后最大的一次衰退，这里面就是金融周期的影响，这里面就有我们讲的杠杆问题。

我们讲的金融周期就是房地产价格和银行信贷（包括影子银行信贷）相互促进的机制。我们根据房地产价格和信贷估算金融周期，这张图描述的就是金融周期指数，上升代表房价上升信贷扩张，下降是房价下跌信贷紧缩。我们看到美国和欧洲都经历了泡沫的破灭和去杠杆的调整。现在美国是在新一轮金融周期的上升阶段，欧洲在触底。中国现在在高点，似乎拐点发生了，这个和去年以来的加强金融监管相关，未来几年可能面临痛苦调整的过程，我们要调整化解过去累积的问题与风险。这里面大家尤其可以关注下，中国金融周期的扩张是全球金融危机以后，2008年信贷扩张，房价上升带来的。在2008年之前的几年时间，中国的金融周期是向下的，其实那几年房价也是上升的，但信贷扩张没有那么快，广义信贷对GDP的比例是下降的。为什么那几年信贷扩张速度比较慢，因为外汇占比是广义货币扩张的一个重要来源，外汇占款本质上来讲是财政货币投放，是中央银行（政府）资产负债表扩张带来的，也就是政府持有的外汇资产增加了，它对应的负债是基础货币投放。所以，那几年是符合我刚才讲的是财政投放货币的逻辑，带来的问题更多体现在一般商品价格的通胀上。在2008年以后，全球金融危机以后，外汇占款明显下降，主要是信贷扩张太多，这个是过去十年的问题。

在未来几年的调整，需要观察两个重要指标，一个是房地产价格，一个是债务也就是所谓的杠杆问题。一个大家关注的指标是宏观杠杆率,衡量的是私人实体部门，家庭和企业部门负债或者是金融机构对企业和家庭部门的信贷对GDP的比例。我们比较一下，美国2007-08年金融周期顶部也是宏观杠杆率达到最高点的时候，之后几年是去杠杆的调整过程，2008年到2013-14年下行调整，再后面比较平稳。欧元区的宏观杠杆率在2010-11年欧债危机之前持续上升，后面稳定下来。我们的宏观杠杆率在2008年之前是相对稳定，过去10年持续上升，去年以来开始趋稳了，开始进行调整了，这个和加强监管有关。未来怎么调整？

结构性去杠杆

像其他宏观指标一样,宏观杠杆率的概念提供一个有用的总量视角看问题,但也掩盖了重要的结构性问题。其实,高杠杆都是结构性的，去杠杆自然也是结构性的。我看市场上有观点过度解读“结构性去杠杆”这个用词，甚至认为从总量去杠杆到结构性去杠杆是政策层面的放松，实际上本来就不存在所谓总量去杠杆的问题。在经济活动中，杠杆总是结构性的，从需求端看，总是有一部分人比较乐观，有一部分人比较悲观，加杠杆是乐观的这部分人。在泡沫时代，乐观的人越来越多，所以杠杆率上升快。从供给端看，乐观的人不一定有能力加杠杆，这个和制度和市场环境有关，总是有一些部门，有一些行业加杠杆的能力相对强些，你要有信用担保，要么是政府信用担保，要么是房地产作为抵押品的信用担保。需求和供给两端共同作用导致在一个时间点总是一些部门或者一些人群的杠杆率高于其他人，也就是结构性高杠杆。

我们看美国的例子，金融危机前主要是家庭部门杠杆率高，家庭部门内部主要是低收入家庭杠杆率高，所以这一次危机被称为次贷危机。危机以后他们的调整主要是家庭部门去杠杆，尤其是低收入家庭。企业部门也受到连带的影响，经济环境不好，企业杠杆率也降低了，但有限，很快就企稳反弹，而家庭部门去杠杆持续时间较长，近几年才稳定下来。

结构性去杠杆还体现在政策层面的应对。为了对冲私人部门去杠杆对经济的冲击，或者说帮助私人部门去杠杆，政府加杠杆，财政扩张，就是图3显示的。政府的债务增加帮助私人部门去杠杆有两个渠道，一个是财政扩张支持实体的需求，也就是缓冲私人部门降杠杆对总需求的冲击。第二个渠道是政府的债务就是私人部门的资产，政府债务增加带来私人部门资产增加，而政府债务带来的是安全性高、流动性高的资产，在去杠杆的阶段，满足私人部门对流动性资产的需求，缓冲利率上升的压力。美联储量化宽松，在市场购买国债，支持了财政扩张，同时投放基础货币，就是财政赤字货币化，增加了私人部门的流动性资产。所以，在结构性去杠杆的过程中，财政的角色很重要。

去杠杆是结构性的，但有系统性的影响，金融波动有传染性，某一个部门的去杠杆可能导致整个市场的风险偏好下降，风险溢价上升，从而带来对整体经济的冲击，所以需要宏观层面的政策应对。

回到中国，我们的结构性高杠杆在什么地方？我们主要是企业部门杠杆率高，家庭部门杠杆率最近几年上升比较快，但一般认为总体来讲还是在比较低的水平。企业部门高杠杆本身也是结构性的，可以从两个维度来看。第一是看所有制，一般认为国企的杠杆率高，中央提出去杠杆的一个重点就是国企，最近有观点认为国企去杠杆结果民企受伤，违约多是国企而不是民企。那么应该怎么看这个问题？其实结构性高杠杆也是变化的，国企杠杆率总体来讲比民企高，但我们要注意一个基本事实，民企的杠杆率近几年快速上升，风险显著增加，实际上近期发生违约的民企基本都有债务快速扩张的问题。

图4还告诉我们一个事实，民企杠杆率有较大的波动，在全球金融危机以后民企杠杆率有明显的下降，在当时外部冲击下，市场力量驱动民企经过了一个去杠杆的过程，这个过程在2011年见底，然后反弹上升，现在基本回到全球金融危机之前的水平。与民企相反，国企的杠杆率在金融危机后持续上升，可以说是国有部门应对外部冲击的一个侧面反映，到2014年国企杠杆率稳定下来。我们应该注意的是，不同部门或个体之间杠杆率绝对水平的比较没有太大意义，因为承受杠杆的能力不同，国企的杠杆率比民企高并不意味着国企的债务不可持续风险更高，民企的问题是没有政府信用担保，债务可持续性较低，加上这几年杠杆率快速上升，所以在加强监管资金紧张后，民企受到的冲击较大，在我看来这不是一个超预期的现象。但这不是说国企杠杆率高就没有问题或者国企去杠杆不重要，我自己认为国企去杠杆更多地应该从结构和收入分配角度来看，杠杆越高占用的社会资源越多，这里有一个资源是否有效配置的问题，在缺少市场纪律约束缺少自我纠正的情况下，就需要政策层面去推动降杠杆。

按行业划分，分为房地产行业、产能过剩行业、非房地产非产能过剩行业。这图5显示非产能过剩、非房地产实体行业的杠杆率最近十年基本稳定，产业过剩行业杠杆率在持续上升后近两年明显下降，这和供给侧改革、去产能有关。我们要关注的是房地产行业杠杆率持续上升，现在还没有看到调整的迹象，这就是我认为需要特别关注的风险。房地产销售好时，开发企业的问题暂时不大，但是一旦房地产销售放缓，现金流风险很快就会暴露出来，因为它的资产负债率非常高，现在是80%，产能过剩行业只有50%。所以说去杠杆过程中最大的风险还没有暴露，更谈不上化解。

另外一个结构性杠杆的特征就是地方政府，大家知道现在对地方政府债务的问题严监管，这个问题怎么看？我自己的观点是从债务可持续来讲政府的存量债务其实不是大问题，主要问题是政府的债务融资条件和政府信用错位，地方政府一方面享受着政府的担保，很难想象会破产，但其融资条件接近商业融资，期限短、利率高，所以难以持续。解决地方政府债务问题需要两手抓，一个是控制新增债务，二是存量债需要进一步推动地方政府债务置换，把商业融资条件置换成政府信用条件。为什么控制新增债务重要？我认为和国企债务一样，主要还是资源占用和分配问题。总结来讲，国企和地方政府去杠杆为民企发展增加空间，同时民企中过度杠杆，尤其和房地产有关带来资源配置低效的企业也要去杠杆。

政府与市场共同发挥作用

以上的讨论带来一个问题，就是政策和市场在去杠杆过程中的角色，能不能仅靠市场导向或者市场自我的纠错机制，实现市场自发的去杠杆，而不需要政策干预去杠杆。我的观点是即使在国有部门以外也就是国企和地方政府债务以外也必须有政策干预，政府的角色不可或缺，带有普遍意义。为什么这样？现代金融体系即使在美国这样市场比较成熟的体系里也具有很强的顺周期性，市场自发纠正的力量不会很快到来，没有政策干预指望市场自发去杠杆会使得不平衡，使得泡沫和杠杆非常大，最后的调整可能是毁灭性或者非常大的冲击。为什么会这样？现代金融体系里这个杠杆创造了什么？我们知道信贷带来杠杆，但信贷也创造货币，银行的贷款转化为我们在银行的存款就是货币，而人们对货币的需求是无限的，没有人觉得自己钱太多，大家都希望钱多，这是需求端的问题。供给端也缺少约束机制，比如银行怎么判断坏账，抵押品价值越来越高，银行会觉得资产质量没有问题，还可以继续扩张。尤其是所谓的外部性问题，从维护社会稳定，维护金融稳定来讲，政府对银行体系有显性和隐性担保。导致的结果就是负外部性，也就是金融机构有扩张规模的动力，收益是自己的，后果是整个社会承担。所以指望市场自发的纠错机制不现实，需要外部的力量来限制顺周期性，这个外部力量可能是外部冲击，比如前面提到的中国民企在全球金融危机冲击下的去杠杆，但这种外部冲击是偶然的，更多是需要政策的干预。

我们看其他国家的例子，美国的上一轮去杠杆也就是次贷危机是怎么触发的，是什么因素打破了当时金融的顺周期性呢。显然不是市场自发的，而是美联储在2004到2006年年间连续17次加息的结果，紧货币导致房价在2006年见顶，随后的下降使得家庭部门杠杆率在已经高位的基础上急剧上升，触发了猛烈的去杠杆动能，最终在2008年带来系统性金融危机。日本也是这样，1989-90年日本央行加息，房价91年见顶，随后的下降开启了企业部门的去杠杆过程。当然，当时的货币政策紧缩是更宏观的考虑，不是直接针对去杠杆的，但金融风险是其中的考虑因素，最终来讲，去杠杆的动能是货币政策紧缩的效果之一。

我们这一次是加强监管，直接针对去杠杆，可以说是吸取了西方国家的经验教训。美国在金融危机后或者说在金融周期拐点后加强金融监管，对危机的反思是个体的监管，单个金融机构的监管有偏差，即使单个金融机构没有问题，但是总量来讲可能是不可持续的，金融危机全球范围内加强宏观审慎监管。加强金融监管和货币政策紧缩有共性也有重要差异，这对我们理解去杠杆的路径和影响很重要。共性是两者影响经济的渠道都是杠杆率，货币政策紧缩、利率上升提高负债的成本，带来杠杆下行压力，进而影响消费和投资。加强监管是针对某一人群、某一部门、某一经济活动，通过往往是行政性的措施直接限制杠杆增加或者降低杠杆，这自然也带来对相关主体的消费和投资的影响。

虽然两者影响经济的载体都是杠杆，但是有重要差异。首先，货币政策是先影响总量，影响的是整个经济，但是影响的效果带有鲜明的结构性特征，经济的不同部门受到的影响不一样，针对性不一定强，比如在房价上升预期带来加杠杆的情形下，要通过加息来达到紧缩效果，要求的加息幅度可能很大，对其他实体经济带来很大的冲击。加强监管针对性强，先影响结构，这种结构影响有总量效果，但对总量影响的链条比较长，也比较复杂，不一定符合预期，比如这次加强监管，融资条件紧缩，但房地产没有调整，而房地产作为抵押品是杠杆的载体，家庭部门的按揭贷款快速增长，房地产相关企业的债务还在扩张。

另一个差异是货币政策的作用是相对比较市场化的传导机制，作用的速度比较慢，有时滞，短期观察到的效果比较温和，但正因为这样可能超调，累积的效应可能超出政策的意图，美联储2004-06年连续17次加息是一个例子。而审慎监管是行政性的干预措施，简单粗暴，优势是立竿见影，但是力度不好把握，也存在用力过大的风险。

货币政策和审慎监管各有优劣势，那两者是什么关系呢？有相辅相成的一面，也就是两者在同一个方向用力，也有相互对冲的一面，这要看去杠杆过程所处的阶段，这又要看整体的宏观经济形势。

我们在观察去杠杆过程的时候，有微观和宏观两个层面。微观层面是企业怎么来还本付息，一般来讲，两个来源，一个是收入或者说利润，一个是新增贷款。用收入和利润还债，紧缩企业新增投资的资源，对增长是负面的影响，新增贷款短期对增长是有利的，但是起不到降杠杆的目的。这两个影响实际上是我们观察债务和经济增长的两个重要指标。在债务负担越来越高的时候，还本付息越来越大，债务对经济拉动的效果越来越低，这时候如果叠加新增贷款少了，还债能力进一步下降。这时候企业有两个选择，一个是变现资产用于还债，其中一个特殊的形式就是债转股，就是把资产和股权让出来，债转股是相对比较有序的方式，如果不是有序，大家都公开变卖资产，资产价格就会大跌，或者说想卖也卖不出去了。再一个就是违约或者叫债务重组，基本可以分为两类，政策主导的有序重组和市场导向的自发或无序违约。比如针对国企的债转股，地方政府的债务置换，可以说是政策推动的重组，比较有序，外溢的冲击较小，民企的债务违约是市场导向的，是无序的违约，外溢的冲击比较大，这是一个自然的机制，因为市场参与者情绪变化大，带有羊群效应，往往从过度乐观很快变为过度悲观，所以冲击比较大，实际上我们债务违约的额度相对于总体债务来讲还是很小的。

近期有观点认为去杠杆的负担主要落在民企，比如违约的多是民企。其实违约是给债务人一个重新开始的机会，在市场经济环境下违约是一个现实也可以说是正常的现象，但是违约必须付出代价，违约后被债权人追诉、甚至破产清盘，否则就有很大的道德风险，大家争相欠债不还。我们现在的问题是还没有建立起规范清晰的追诉程序，好像还没有出现过一例因为违约带来的破产清盘。现在担心民企违约，民企受的伤害大，这个取决于你怎么看，他违约了又不能被追诉，对相关企业来讲不是好事情吗？当然，对社会来讲，这带来债权人和债务人的纠纷，有外溢的负面影响，比如社会问题，我自己的观察，不一定对，在企业债务违约问题上似乎地方政府比企业更着急，还是要尽量避免违约。外溢影响在资本市场的一个体现就是投资人总体的风险偏好下降，风险溢价上升，紧缩融资条件，带来更多的违约，形成一个恶性循环，大规模的违约甚至可能带来系统性风险。

所以在紧信用、去杠杆的过程中，一个重要问题是在政策层面来控制它的影响。这需要宏观政策，尤其是财政和货币政策发挥对冲作用。首先是财政扩张，支持总需求，对冲紧信用对投资和消费需求的影响，货币放松，降低无风险利率可以对冲风险溢价上升的冲击。我们看美国在金融危机后信用急剧紧缩的环境下，呈现鲜明的“松货币、宽财政”的特征。

就我们的情况而言，我自己的观察是逐渐从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”，这张图显示信用利差近期显著上升。而无风险利率，包括短期的货币市场利率下降，都是松货币的体现。随着去杠杆的推进，在宏观层面，“紧信用、松货币”的特征将更加明显。这里面有一个争议，货币放松力度有多大？这个要看总体的经济环境，在金融市场看投资，看债券市场可能很紧张，但是宏观政策的导向不会仅仅取决于金融市场，还要看更广的宏观经济。去年到现在总体的经济我自己的看法是超预期的，经济没有出现大的问题，现阶段不存在大幅放松的条件。

宏观政策

最后讲一个问题，在金融周期下半场理想的宏观政策组合是 “紧信用、松货币、宽财政”，如何理解这样的组合？首先紧信用是前提，松货币和宽财政是为了对冲紧信用的影响。其次，紧信用、松货币有两个层面的体现，价格层面体现为信用利差上升，无风险利率下降，在数量层面，紧信用就是商业银行资产负债表紧缩，松货币就是中央银行资产负债表扩张。

在这个逻辑下，降低存款准备金率扮演什么样的角色？降准增加银行间市场流动性，在市场恐慌、对流动性需求大幅增加的情况下能快速有效增加流动性供给，平抑市场利率。但是就对经济更大范围的影响来讲，在我们间接融资主导的金融体系下，降准的传导渠道是增加银行的可贷资金，通过商业银行扩表也就是信贷扩张来实现。而信贷扩张和去杠杆的紧信用要求是有矛盾的，体现在两种可能的情形，一是降准是把资金交给银行通过贷款来配置，在房地产不调整的情况下，这种市场化配置的结果很可能是资金流向房地产市场，所以我们看到央行在最近一次降准时，结合了结构性导向的措施，试图引导资金支持小微企业，但钱是流动逐利的，效果有待观察。另一方面，如果紧信用导致风险偏好大幅下降，信贷需求减弱，同时银行惜贷，这种情况下，降准难以促进信贷扩张。所以

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