本文節選自申萬策略《打造行業配置的“驅動力”和“信號驗證”機制》系列報告，作者凌鵬，報告發佈於2011年。
核心觀點：
1、策略的三個層次：尋找強勢板塊、把握市場風格、優化投資組合;策略是對策而非預測，除了預測實體變化，判斷市場對此種變化的反應也同樣重要，策略是實體實驗和市場實驗的綜合;建立框架的目的是有一個穩定的思維模式和信息存放的基礎，使我們對任何問題都有一個比較快速、穩定和良好的反應，而不是建立選股口訣，直接從股價變化出發建立框架是錯誤的。
2、市場實驗在於尋找市場一致預期方向。強調從價格和估值出發尋找市場一致預期；強調跨市場資金流動、更廣闊角度俯視A股；強調賣方分析員行為的變化；強調不同行業和股票對流動性敏感度的不同；建立客戶群，把握交易動機變化。
3、結合實體實驗和市場實驗，一份優秀的策略報告要分四個層面。第一層面從各市場、各行業的價格變化推斷當前市場的預期。第二層面是拋開市場，研究這些市場關心的問題在未來的可能變化。第三層面是提示可能改變市場趨勢的實體信號點。最後是將市場可能發生的情緒變化補充進去。
策略的任務和分工：從三大任務到三個層次
在“策略思考”第一篇報告《打造行業配置的“驅動力”和“信號驗證”機制》中，我們提出策略研究的三大任務是大勢判斷、主題投資和行業選擇。現在想來，這種劃分不盡合理，因為三者相互重疊、不可分割。大勢是一個最終結果，由行業和個股構成，大勢判斷和行業選擇必然重疊；主題投資需要特定的投資環境，本身涉及大勢的判斷，而主題往往容易出現在消費品、TMT等行業，主題投資和行業選擇也脫不了干係。基於三大任務的團隊分工，最終必然是不清晰的。
策略研究應該分為三個層面。第一層是尋找強勢板塊，強勢板塊往往成為未來一到兩年的主流，成為一個牛市的特徵板塊，如96—97年的家電、99年的TMT、2003年的五朵金花、06—07年的金融和資源。這種強勢板塊的出現和當時的時代經濟背景有關係，對這塊的研究實質上是對經濟和社會科學的把握，超出常規策略的範疇，重思想和遠見。對於這塊的挖掘有四個途徑：美國和日本的國際比較、發展經濟學的文獻綜述、自下而上看待新興行業的變化、國家的政策方向。如果能把握強勢股，可以賺大錢，是大策略分析師乾的事情，需要宏觀和遠大的視野，不是每天干的事，僅需每過半年甚至一年去審視一下。
第二層次是把握風格，在當前格局不發生變化的情況下，如何在各板塊間進行選擇。A股市場的板塊主要分週期股、成長股和防禦股，各自的投資邏輯不同，風格轉換的關鍵是週期股的買賣機會，而促發風格轉換的根本是投資者對經濟的預期。當然，風格轉換非常複雜，除了經濟預期，還要把握政策、資金、情緒和相對估值結構等因素，這一塊會涉及到3—6個月的配置，所以構成策略分析員的重點工作，我們的分工也圍繞於此。
第三層面是優化組合。策略研究的最終還是要構造組合，所有的故事要落實在業績和組合上，否則虛無縹緲。倘若在強勢股和風格轉換均未出現時，策略不需要過多發表觀點，改善組合就成為日常工作，在週期股中尋找併購機會、在成長股中優化，這需要天天思考，類似組合經理的工作。
上述三個層次中，策略團隊最核心的任務可能還在第二層次。向上是一個經濟學家的任務，向下更多是行業分析員的強項。
策略是對策，實體實驗和市場實驗的綜合
經常有人希望去預測和判斷市場，並將正確與否作為評價策略的主要標準。事實上，站在今天的時點，對未來所有的預測均帶有很強的不確定，判斷要下，但是更加關鍵的是要準備應對之策，知道在事實塵埃落定之前什麼信息、什麼時點最為關鍵。策略不是站在現在賭一個方向，而是對未來做一個大致判斷，然後在行進過程中慢慢驗證和修正判斷，並且在驗證和修正的過程中調整倉位和結構，抓住主升浪。所以策略更多是對策，而不是預測。
從研究到投資可能要經過兩個層面，第一個層面是預測實體會發生什麼變化，第二是判斷投資者如何理解這種變化。在我們的研究中，比較強調第一層面而忽視第二層面。其實，第一層面對賣方比較重要，第二層面對買方更加重要，特別是有投資時間限制的公募基金。有時候，我們看對了經濟和實體，但卻做錯了投資，原因是市場根本不關心我們所關心的問題，或者市場還未對我們關心的問題做出反映。
由於這兩個層面都是在對未來做預測，並且在未來到來之前均無法確認，需要做實驗，所以我們將這兩個層面的研究分別稱為實體實驗和市場實驗，策略就是實體實驗和市場實驗的結合。
舉個實際的例子，如何把握2010年下半年的行情？現在看來，2010年下半年股市上漲最重要的原因是經濟見底回升。但是如何在當時而不是現在預測這一點，如何把握經濟拐點，如何在市場上漲的主升浪抓住機會？從實體實驗和市場實驗的角度分兩個問題，其一是經濟何時見底回升？其二市場何時意識到這個問題，作何反應？
判斷經濟拐點分如下兩步：第一，辨析經濟下滑的原因，只有明白經濟下滑的原因才可以集中精力判斷這種力量在什麼時候衰竭，當這種力量衰竭之時，或許就是經濟見底回升之時。2010年4月，很多人擔心歐債危機導致出口下滑、房地產調控導致投資下滑，全面看空中國經濟，而二季度工業增加值的變化似乎驗證這種邏輯。事後看來，這種判斷是錯誤的，因為出口、房地長投資、房地產新開工從來沒有下來過。但是事後解釋沒意義，如何在事中把握最關鍵？觀察水泥和螺紋鋼的產量使我們瞭解這一輪下跌的真正原因，並且這種觀察在事中而不是事後就可以明晰。
2010年4-7月，螺紋鋼產量增速急劇下滑而水泥增速保持不變，出現背離。在史上最嚴厲的房地產調控政策出臺的背景下，鋼鐵經銷商對未來房地產開工的預期非常悲觀、不再進貨，鋼鐵廠商主動減產去庫存，導致鋼鐵產量和工業增加值明顯下滑。所以，工業增加值的下降是鋼鐵廠商主動調整生產行為導致的。一旦鋼鐵經銷商發現下游需求沒那麼差，而庫存已經削減到較低水平時，其補庫存行為會帶動鋼價上漲，進而促使廠商生產，工業增加值將會迅速恢復。
第二，經濟回升取決於庫存水平和下游需求好轉。一旦明晰了經濟下滑的原因，就可以知道經濟上升的動力就是補庫存，而補庫存的基礎是下游需求改善，所以目光轉向汽車和房地產銷售。通過周度的數據跟蹤，基本可以確定9月公佈的8月汽車和房地產銷售數據均超預期，通過跟蹤8月旬度的發電量可以確認9月11日公佈的8月工業增加值和發電量可能出現跳升。所以基本就可以確定經濟會在8月份見底回升。至此，我們在8月底就完成了實體實驗，確認了經濟的拐點大致在8月份，但是所有數據要在9月上旬公佈，所有的推論屆時等待最終檢驗。
此時開始進入市場實驗，對於8月經濟見底的預測，一些投資者認為要清倉，因為經濟好、政策會強化、市場要跌；而另外一些投資者認為要滿倉，因為經濟拐點已現、週期品估低。所以，即使面對同樣實體實驗的結果，投資者依然會做出不同的選擇，而市場是所有投資者交易行為的綜合，最終市場會選擇哪種決策還是要等待市場實驗的信號。
我們將9月1日、9月9日的汽車數據、9月11日的工業增加值和10月8日的PMI等數據設為我們的觀察點。發現市場在一步步強化，所以市場在慢慢認同經濟拐點出現、週期股投資機會來臨的觀點。
這裡一個很重要的問題就是要判斷行情的級別，如果是小行情，你必須在左側交易或者不做，如果是大行情，你可以等待更久、確認更多。對於大基金，可能要提前佈局，但是對於一般的投資者，如果能在最後啟動點確認並且重倉高彈性的品種，也非常有意義。
由於策略是兩個流程的結合，所以對於買方和賣方就有了分工。賣方很重要的任務就是將實體實驗做好，而買方根據自己的性質和特徵尋找最佳決策，不同的人有不同的投資策略，策略是一個人的事，賣方寫出來的投資決策更多是一個描繪和預測性的情景，而不是針對個人的最佳投資決策。
框架的意義：信息存放和思維方式，而非口訣
框架的建立是幫助我們更快、更好和更穩定地思考問題，而不是設計投資口訣。框架建立的原則要擯棄兩大誤區:
誤區一：尋找股市的領先指標。投資者期待尋找到股市的領先指標，從而一勞永逸得解決問題，事實上這種指標可能根本不存在，或者被大家熟知後馬上失效。以這種原則去建立框架不切實際，真能找到，也是短暫。
事實上，能找到股市和實體的同步指標就非常不錯了。比如噸鋼毛利和鋼鐵超額收益息息相關。倘若這種關係穩定，判斷鋼鐵噸鋼毛利的方向就等於判斷了鋼鐵股的投資機會。而噸鋼毛利是下游需求、產能利用率和產量共同作用的結果，可以被推斷。對噸鋼毛利的推斷涉及對房地產新開工、產能利用率、鐵礦石和焦煤價格的判斷，正是由於投資者對於這幾個因素的判斷不一致導致交易、導致投資、導致有人虧有人贏。對這些變量的判斷才是體現個人價值的地方，框架只是告訴我們投資鋼鐵應該噸鋼毛利及其影響因素。
誤區二：直接從股價出發來建立框架。所有的研究，最終都是為了預測股價的漲跌，所以投資者往往希望從股價直接出發去尋找和建立框架。但事與願違，直接從股價出發往往無法發現問題的本質，導致南轅北轍。舉鋼鐵和煤炭的例子，當下遊需求上升，鋼鐵需求增加，鋼價上漲，同時成本較低，毛利率擴張，這是第一階段；鋼鐵商見有利可圖，大量擴產，產能利用率提升，對上游原材料需求增加，鐵礦石和焦煤價格上漲，此時鋼價上漲由成本推動，毛利率保持穩定，這是第二階段；到了第三階段，高企的鋼價挫傷下游需求，需求減少使社會庫存大增，廠商降價促銷，而高價原料繼續到港，鋼鐵廠商毛利率下降，甚至虧損，最終產能利用率下降，煤炭和鐵礦石價格開始下降，回到原點。這可能是實體經濟中的一個規律，反覆出現，不以投資者的意志為轉移。
到了虛擬經濟，現象第一次出現時，投資者跟隨鋼價和煤價的上漲而陸續投資，股市上鋼鐵股先漲，煤炭股後漲；當現象第二次出現時，學習效應使大家同時投資煤炭和鋼鐵，煤炭股和鋼鐵股同時上漲；而現象第三次出現時，聰明的投資者意識到煤炭股的彈性比鋼鐵股更大、更持續，所以直接投資煤炭股而捨棄鋼鐵股，最終煤炭股漲而鋼鐵股不漲；當現象第四次出現，投資者意識到工業品價格上漲，經濟過熱，國家調控，週期股反而下跌。
同樣一個實體現象，反映在股市會出現四種結果，關鍵是投資者的學習效應和預期變化。我們如果直接從股價的最終表現出發來建立框架，最終可能一無所獲，無法瞭解實體中唯一不變的現象。更好的辦法是先辨析實體相對不變的本質，然後根據當時市場預期做決策。
綜上所述，建立框架的原則不應該以股價為出發點，不應該尋找領先股價的實體指標。框架的設置關鍵是有一個穩定的思維模式，有信息存放的基礎，使我們對任何問題都有一個比較快速、穩定和良好的反應，減少處理信息的時間，使我們有更充分的時間去觀察市場、去做決策。
中觀數據庫鏈接宏觀和微觀
實體實驗的一個重要成果就是建立了中觀數據庫。當前，宏觀指標庫和微觀數據庫（上市公司年報數據和盈利預測）比較成熟，但是缺乏一個統一精煉的中觀數據庫。策略分析員往往清楚下週公佈的宏觀指標，但卻無法知道下週會公佈哪些中觀行業指標。策略分析員不熟悉中觀指標、缺乏一個可持續跟蹤的中觀數據庫，最終只有和宏觀分析員去爭論宏觀問題，只有陷入被動地接受各種信息，無法去驗證宏觀的邏輯，也無法去把握行業的投資機會。策略分析員不熟悉中觀指標、缺乏一個可持續跟蹤的中觀數據庫，最終只有和宏觀分析員去爭論宏觀問題，只有陷入被動地接受各種信息，無法去驗證宏觀的邏輯，也無法去把握行業的投資機會。中觀數據庫至少有如下幾個重要之處：
其一，中觀數據庫更高頻、更主動，可以驗證宏觀判斷的正確性。宏觀的邏輯判斷非常重要，但是具體落實到何時、是否正確均無證明，中觀數據庫可以跟蹤、可以調研，通過觀察這些數據，可以對宏觀的邏輯推斷做出某種驗證。
其二，中觀指標是行業景氣和行業投資的重要參考。將毛利率、ROE和淨利潤增速視為行業的景氣指標可能並不實用，因為這些會計指標均是滯後值，是景氣的結果和表現。而中觀的指標是行業景氣的真正代表，例如煤炭的價格、房地產的銷售和價格、汽車的銷售等，當這些指標上行表示行業景氣好轉，會計指標只是最終的確認。在過度挖掘的A股市場，股價的反應一般不會等到會計指標公佈，中觀數據變動甚至預期中觀數據變動均會引發股價的調整。所以必須打造一套基於中觀數據的邏輯推斷和跟蹤系統。
其三，中觀指標變動使分析員調整重點公司的盈利預測。 中觀指標往往是公司盈利預測的關鍵假設，這些指標的變動引起盈利預測和公司價值的變動。
綜上所述，中觀數據是聯繫宏觀和微觀的橋樑。但是，中觀數據庫太難建立，不同行業有不同的標準，數據來自不同的專業網站，公佈時間也經常變化，單個行業就有成千上萬指標，所有行業彙總在一起根本無法跟蹤。正是由於上述難處，這個市場始終缺乏一個持續穩定、可以長期跟蹤運用的中觀數據庫。
分三步建立中觀數據庫
第一步：對行業進行篩選和排列。
並非所有的行業均需要跟蹤中觀行業指標，相對而言，投資品、金融業、可選消費品的中觀指標更有意義，必需消費品的公司缺乏同質性，行業數據和公司業績的相關度不如週期品大。
我們將A股市場的行業分為兩大塊和六小塊，其研究和投資的目的都不一樣。從研究的角度，每一塊均構成經濟的一部分，可以持續跟蹤，並和相應的宏觀指標形成驗證。這兩大塊、六小塊分別是製造業（上游能源、中游製造和下游需求）和服務業（交通運輸、TMT和金融）。其中下游把握需求、上游盯住價格、中游觀察毛利變化，交通運輸從物流角度驗證經濟活力，金融從流動性角度體現實體和虛擬經濟價格變動，TMT可跟蹤美國和臺灣的電子產業。上游可選消費是經濟的領先指標，中游的產量是經濟的同步指標，上游能源價格是經濟的滯後指標。
這個框架和當前中國經濟的驅動力相符合，即下游以出口和可選消費（房地產、汽車、家電、航空等）驅動，同時有一個體現政府力量的基礎建設。中游有兩條主線，即以鋼鐵、水泥、電力和機械為代表的物理一條線，以化工為代表的化學一條線。上游主要是煤炭、有色、石油和鐵礦石。交通運輸也是同步指標，主要從物流的角度衡量經濟的活力變化，其中比較關鍵的是航運和港口數據對於出口數據的驗證。TMT相對而言和經濟的相關度不大，金融主要是從流動性的角度思考股市和實體的流動性，實體的流動性很大部分來自銀行的信貸，而股市的流動性很多來自居民的存款，所以銀行和債券是流動性研究的重要一環。中觀數據庫重點關注的行業是煤炭、有色、石油、化工、鋼鐵、水泥、電力、工程機械、房地產、汽車、農林牧漁、出口、港口、航運、銀行等15個行業，其中銀行和債券與流動性有關，我們將其指標單獨分列在7月份單出的流動性數據庫。
第二步：分行業以利潤表為核心篩選精煉行業關鍵指標。
由於利潤表格式和項目統一，並且我們認為最終對行業利潤有重大影響的指標才是關鍵指標，所以以利潤表為核心篩選每個行業的關鍵指標。以煤炭為例，我們梳理的指標如下：
在這些指標中，價格是最核心關鍵的指標，主要把握焦煤和動力煤兩條線。根據行業間的勾稽關係，把各指標畫成邏輯圖。煤炭分析員核心把握行業供應，其需求由建材、石油、公用事業和航運分析員共同提供。
第三步：將主要行業串起來，去掉重複指標、進行精煉。
當前中觀數據庫的指標共有116個指標，共分三大層（下游需求、中游製造、上游能源）和11小層次（下游需求—下游開工—社會庫存—中游價格—中游利潤—廠商庫存—中游產量—上游庫存—國內上游價格—航運價格—國際上游價格）。
中觀數據庫分為11小層、共116個指標
中觀數據庫可以觀察經濟變動，主要分為三大層、十一小層和116個具體指標，每個層次的關注焦點都不一樣，我們分七個問題進行論述。
問題一：下游消費決定需求變化，是經濟的領先指標。
終端消費由三類構成：外需（出口）、內需和政府投資，內需又分為可選消費和必需消費。政府投資在國民經濟中舉足輕重，但很難推測、沒有詳細指標跟蹤，一般跟蹤“城鎮固定資產新開工項目數”。我們將其視為經濟自生增長的對沖力量，而外需和內需更多體現經濟自生的力量，並且有充足的數據可供跟蹤，成為我們關注的重點。一般而言，我們更多關注可選消費，因為其波動大、對中游拉動明顯。所以，出口和四大可選消費(乘用車、房地產、航空、白色家電)的變動成為下游需求跟蹤的重點。
對於出口的預測，應該形成長、中、短期的分析框架和驗證機制。長期（1-3年）的出口形勢需要分析全球經濟和區域結構變化，是宏觀分析的重點之一；中期（半年左右）的出口形勢需要跟蹤廣交會、春交會和主要產品（機電、電子、紡織服裝、傢俱）的訂單；短期（1-2個月）出口變化可參考港口集裝箱吞吐量和箱板紙產量的變化。2005年以來，沿海主要港口集裝箱吞吐量同比增速與出口金額同比增速的相關度高達0.91，與出口數量同比增速的相關度達到0.88，跟蹤沿海主要港口集裝箱吞吐量數據可以很好把握當月出口變化。遺憾的是，吞吐量數據的發佈時間晚於出口數據，因此必須建立日常調研機制以把握集裝箱吞吐量的動態變化。我們選取了最具代表性的六個港口——大連港、天津港、青島港、上海港、寧波港和深圳港，六大港口集裝箱吞吐量佔沿海主要港口集裝箱吞吐量的70%左右，2007年以來六大港口數據和主要港口數據基本一致。
房地產行業需要越來越關注三四線城市的變化。當前的房地產數據過多集中在一、二線城市，如周度公佈銷售面積、價格的全國十大城市，另外主要地產上市公司大多集中在一、二線城市。但隨著09年來的地產調控，一、二線城市土地流轉、房屋開發的模式慢慢走向盡頭，限購使三、四線城市房地產市場的變化和一、二線城市出現背離。一、二線城市的房地產變化不足以代表全國，忽略三、四線城市會對地產銷售、投資乃至政策產生比較大的錯判，只可惜這部分市場缺乏常規數據，需要倒推。
汽車銷售的數據有三個來源：分別是中國汽車工業協會、乘用車聯席會和公安部，其中汽協和乘聯會是廠商銷售數據，公安部是汽車的上牌數，更接近終端銷售數據。市場一般以月度公佈的汽協數據為準、周度跟蹤乘聯會的數據，但周度乘聯會數據由於晚報、漏報等因素並不準確。市場一般以月度公佈的汽協數據為準、周度跟蹤乘聯會的數據，但周度乘聯會數據由於晚報、漏報等因素並不準確。汽車分為乘用車（包括轎車、MPV和SUV）、載客車和載貨車（包括重卡、輕卡等），乘用車與消費相關、載貨車與投資相關、載客車相對穩定，與投資和消費行為均無太大關係。我們比較關注乘用車和重卡的變化。
航空數據要綜合考慮週轉率和客座率，因為客座率和產能投放有一定關係。白色家電主要跟蹤空調的銷售數據。
下游需求很難把握、預測，缺乏領先指標，我們需要結合宏觀判斷、微觀調研和行業橫向比較來綜合判斷。
⑴宏觀判斷給出大致方向，提出可被證偽的假說。
可選消費品對經濟週期敏感，有一定金融屬性，受貨幣政策影響明顯。我們發現申萬經濟領先指數、M2、儲蓄意願、M1對乘用車和房地產銷售變動關係緊密。所以，宏觀應該首先對經濟週期、貨幣政策做大致判斷，然後據此判斷可選消費短期需求的變化方向。
但這種判斷有兩個缺陷。其一，房地產、乘用車等可選消費的需求是宏觀的領先指標，其變動會影響經濟波動，所以用宏觀來判斷這些需求的變動有本末倒置之嫌。其二，貨幣政策會根據宏觀和微觀變化做調整，並非純粹的外生變量。雖有上述缺陷，宏觀判斷依然可作為邏輯證偽的起點，否則將陷入毫無結果的循環。
⑵微觀調研驗證宏觀判斷
微觀主體的反應最終導致宏觀結果的出現。宏觀有了判斷後，需要調研微觀主體的行為變化和預期變動，驗證並修正宏觀假設。
對於可選消費品，調研環節通常有兩類：銷售環節（向地產中介調研看房人群購買需求、按揭貸款情況、投資客/自住客比例；向4S店詢問銷售、客流、庫存和折扣情況）和生產環節（向房地產開發商調研資金狀況、庫存、新開工狀況和新盤去化速度；向汽車廠商調研產能投放、資本開支計劃等）。
微觀調研有兩個缺點。其一，微觀主體一般較盲目，不可能太前瞻，對大週期更加無所適從。此時宏觀判斷更重要，邏輯是唯一的領先指標。其二，樣本可能無法反映整體，像房地產等分散度極大的行業，調研樣本容易產生偏差。
⑶綜合跟蹤多個行業，避免行業特殊因素扭曲判斷。
每個行業的需求波動都有其特殊的影響因素，這種特殊因素引發的需求波動並不能反映宏觀環境和整體需求的變化，所以必須綜合幾個行業橫向比較，只有幾個行業出現類似的變化才體現週期的力量。
綜上所述，三種方法均有缺點，我們需要綜合宏觀判斷、微觀調研和行業橫向比較來把握下游需求的短期變化。不同階段，三種方法的作用不一。如08上半年，出口沒有下滑、政策沒有放鬆、次貸危機還未深化，但實體需求已發生悄然變化，房地產、乘用車和航空需求數據均開始下滑，此時行業橫向比較比宏觀判斷和微觀調研更有意義。而08年底需求數據和微觀調研均無信心，對“四萬億”等政策力度的信任使宏觀做出更前瞻判斷。我們不可能找到簡單公式來計算需求變化，也不能僅跟蹤單個變量，必須前前後後反覆論證，跟蹤不同層面數據。
問題二：下游開工是引發中游生產的直接需求，從下游需求到下游開工傳導時間無法精確計算。
跟蹤下游需求變化的目的是為了預測下游開工變化，因為只有下游開工的調整才會引發中游庫存、產量的變化，最終引起投資、工業增加值等經濟同步指標的變化。從邏輯上講，下游需求的變化最終會反應在下游開工上，但是此中時滯無法精確測算，因為下游廠商（主要是房地產和汽車）的開工意願還會受到資金鍊、宏觀經濟預期等因素的影響。
我們可以先根據下游需求變化做推斷、然後調研地產開發商和汽車廠商的開工計劃，但中國地產商和汽車廠商的集中度不大，樣本調研不能反映全貌。換一種思路，可以從對應的中游產品消耗量來反證房地產和汽車的開工狀況。從邏輯上講，當房地產開工增加時，螺紋鋼、水泥、純鹼、挖掘機和重卡消耗量均會增加；當汽車產量上升時，冷軋和純鹼的使用量也會增加。在這裡，需要綜合看幾種產品的產量變化來做大致推斷，因為單獨一種產品的消耗量會受到特殊因素干擾，不能完全反映房地產和汽車真實開工情況的變化。比如說，螺紋鋼和水泥的消耗量會同時受到基礎建設和房地產的影響。08年底至09上半年，房地產開工並未上升，但“四萬億”導致基礎建設大幅增加帶動鋼鐵和水泥產量上升，所以這個階段鋼鐵和水泥產量變化並不反映房地產開工狀況。而純鹼主要用於製造平板玻璃和洗滌劑，平板玻璃又主要用於房地產和汽車，因此純鹼產量是驗證房地產開工更為純粹的指標。從數據上看，純鹼表觀消費量和房地產新開工面積的相關度達到0.61，遠高於鋼鐵、水泥和房地產新開工面積的相關度。同樣道理，冷軋產量是驗證汽車開工比較好的指標。
問題三：庫存需要綜合判斷，強調數據的連續性。
眾所周知，經濟週期分為長週期、中週期和短週期，短週期就是庫存調整週期，這種庫存調整會對中國經濟和週期品投資產生比較大的影響。
全面綜合的庫存研究包括宏觀層面、中觀層面和調研數據。所謂宏觀層面主要是PMI庫存指數、工業企業的庫存數據和上市公司庫存數據；中觀層面公佈的數據主要有鋼鐵的社會庫存、鋼鐵廠商庫存、水泥產銷率、重點電廠存煤天數、秦皇島港口煤炭庫存、重點鋼廠煤炭庫存、LME金屬庫存、上交所基本金屬庫存、鐵礦石港口庫存等；而微觀調研數據主要集中在中下游，分別為汽車的經銷商庫存、廠商庫存、氨綸庫存、挖掘機銷售和利用小時數的區別、重卡的庫存、家電庫存等。只有綜合考慮這些庫存的變化，才可以對庫存的狀況有所分析，庫存分析要注意以下幾點：
⑴庫存只是結果，分析庫存的目的是為了說明需求不行的情況下，庫存調整對經濟有多大影響，需求始終是第一位的，這個無法通過觀察庫存變化直接得出，庫存要區別產成品庫存和原材料庫存。
⑵中下游的庫存比上游的庫存重要，下游的庫存直接關係需求變化，而中游的庫存調整容易引發工業增加值的波動。下游最重要是汽車和白色家電，中游主要是物理這條線的鋼鐵、水泥、工程機械和重卡，化工這條線的化工。
⑶庫存要看相對水平，不能看絕對水平，隨著經濟體量的增加，庫存水平必然增加，所以絕對值意義不大。
問題四：中游價格是PPI向CPI傳導的重要途徑，是判斷經濟是否過熱的重要依據。
中游價格是PPI指數的一部分，中游價格是判斷經濟是否過熱的重要依據。中游主要包括鋼鐵、水泥、化工品、電力和機械，其中電力價格受調控，機械重量不重價，所以鋼鐵、水泥和化工品是主要可被跟蹤的中游價格。
就鋼鐵而言，價分三個層次，分別是期貨價格、終端銷售價格和四大鋼廠的出廠價。期貨跟蹤螺紋鋼期貨主力合約價，終端價格盯住上海地區代表品種價格和鋼材加權價格。出廠價關注寶鋼、鞍鋼的板材價和沙鋼、河北鋼鐵的螺紋鋼價格。水泥有區域之分，我們關注全國平均價格和華東的水泥價格。化工種類繁雜，我們選取石油加工中的聚乙烯、化學原料中的純鹼、化學制品中的氮肥和鉀肥、化學纖維中的滌綸等五個品種跟蹤價格。其中乙烯號稱石油化工之母，其產品廣泛運用於下游各個行業，因此石腦油-乙烯-聚乙烯產業鏈的產量和價差變動能夠反映整體經濟的變化。純鹼是玻璃的主要原料，與下游房地產、汽車生產密切相關。氮肥、鉀肥與下游農業關係密切，受國際農產品價格影響巨大。滌綸約佔化纖總產量的80%，對紡織品出口非常敏感。
問題五：中游利潤是觀察製造業利潤和經濟週期位置的重要變量。
中游的利潤變動意義非凡，在A股，由於上游和金融佔比較大，所以在經濟過熱、通脹挫傷需求、週期開始向下的初期，整體盈利還會向上，此時依據整體盈利增速調整來判斷股市會有所滯後。
中游利潤對經濟週期最敏感，中國的中游受成本需求兩端擠壓，一旦經濟過熱顯現，中游毛利很難繼續擴展。而中游利潤中，最值得觀察的還是鋼鐵、水泥和化工的毛利，化工由於對於需求更敏感，所以可能會在經濟週期偏晚的時候毛利才下降，鋼鐵毛利在早些時候就會向下。
鑑於鋼鐵的核心地位，嘗試結合社會庫存和噸鋼毛利定位中國經濟週期：社會庫存下降、噸鋼毛利擴大，經濟復甦；社會庫存上升、噸鋼毛利衝高回落，經濟從過熱到滯脹；社會庫存堆積、噸鋼毛利萎縮，經濟衰退。經濟復甦階段，下游需求上行，社會庫存下降、產能尚未釋放、成本維持低位、噸鋼毛利持續改善，09年3月至6月是典型例子。隨著需求持續上行，經銷商開始補庫存，社會庫存上行，同時廠商加大開工，成本上行挫傷企業利潤，噸鋼毛利下行，這是典型的從過熱進入滯脹的反應，恰如08年上半年和09年7月至2010年3月。最終，過高價格挫傷需求，下游需求持續下降，社會庫存堆積，廠商減少生產，鋼價、成本和噸鋼毛利均萎縮，進入量價齊跌的衰退階段，對應08年4季度和09年1季度。
問題六：用中游產量驗證工業增加值。
中游行業的工業增加值佔比超過60%，與中國經濟同步。由於宏觀數據的公佈相對滯後，而中游指標可跟蹤、可調研，因此跟蹤中游指標能提早十日左右把握關鍵宏觀數據的變化方向，這對於投資決策而言意義重大，尤其在拐點時期更甚。同時，不同中游產量的背離也能提供很多信息。
⑴跟蹤粗鋼產量、發電量和聚乙烯產量提早推斷工業增加值變化方向。
發電量和工業增加值的擬合度最高，但發電量只是一個被動變量，其根據工業生產強弱被動增加或減少，無法從當前的發電量做趨勢外推。而鋼鐵生產相對獨立，當噸鋼毛利擴張時，廠商增產的慾望就會增強，而這會提升發電量，帶動工業增加值上行，再加上鋼鐵有金融屬性和庫存調整因素，所以對工業增加值有一定領先性（2008年9月以來尤其明顯）。因此推算即將公佈的工業增加值，通常可用發電量；但要把握未來幾個月工業增加值的變化方向，要觀察鋼鐵毛利的變化方向。
⑵螺紋鋼生產體現經濟主體的預期，水泥真實反映下游開工需求。
螺紋鋼和水泥都是基礎建設和房地產的重要原料，兩者下游相似。照理講，兩者的消耗量和產量應同步變化。但螺紋鋼有社會庫存、有期貨，具備一定金融屬性，其產量變化不一定來自下游開工變化，有可能是廠商、經銷商對經濟預期變化的結果。水泥以銷定產，其產量變化基本反映了下游開工的真實需求。我們要注意觀察和分析螺紋鋼和水泥產量發生背離的情形。
剔除水泥每年初的奇異點，08年以來螺紋鋼和水泥的產量增速有三個階段出現背離，分別是2008年8-12月、2009年8-10月、2010年4-7月，均與庫存調整有關。2008年8-12月，雷曼破產導致經濟預期降到冰點，從經銷商到廠商均很恐慌，去庫存導致鋼鐵產量波動明顯大於水泥產量波動。2009年年中，鋼鐵期貨價格和市場價格大漲，噸鋼毛利擴張迅速，廠商對經濟形勢非常樂觀，大量生產導致庫存累計，但實體經濟恢復速度並沒有想象中的快，水泥產量從8月後開始下降。2010年4-7月的背離最為典型，在史上最嚴厲的房地產調控政策出臺的背景下，鋼鐵經銷商對未來房地產開工的預期非常悲觀，不再進貨，廠商主動減產去庫存，導致鋼鐵產量和工業增加值明顯下滑。事實上，4-7月房地產開工和投資並未大量下滑，這點從水泥產量變化較平穩中可以看出。
問題七：上游價格，除煤炭外，石油、有色和鐵礦石大多定價權在外。
石油全球定價，美國需求和歐佩克供給是核心因素，國內的成品油定價機制雖然原則上隨國際油價變動，但是時間和幅度均不確定。 由於國際定價和國內行政調控，國內價格不由國內需求決定，下游需求諸如汽車銷售、客運情況、化工需求只能影響成品油的消耗量。因此對於石油，需要關注世界經濟政治格局變動對油價的影響。
有色的下游比較分散，礦產原料定價權在外，LME期貨價通過對礦石原料價格進而對上交所期貨價格產生影響，世界經濟和金融屬性的變化始終是有色金屬價格變動的決定變量，但2003年來“中國因素”對有色金屬價格的影響越來越大。所以，有色是外生和內生共同作用的行業。
煤炭基本上是內需主導的行業，下游需求比較集中（動力煤主要是電力、水泥和合成氨，焦煤主要是鋼鐵），下游先行指標對於預測國內煤價走勢有較大意義。此外，國內供給和煤礦整合力度非常重要。
布倫特油價和LME有色期貨價由全球經濟決定，大同優混煤價由國內經濟決定，三者間關係如何？其內在機理是什麼？我們檢驗了布倫特油價、LME有色期貨價和大同優混煤價的關係，發現布倫特油價和LME有色期貨價基本同步，均領先大同煤價兩個月左右，一方面在於油價和有色價格是期貨價格，煤價是現貨價格；另一方面是由中國經濟在全球經濟中的分工定位造成的。2003年以來，美國消費—中國製造—資源國提供資源的全球分工模式逐步形成。就像中游行業的微笑曲線一樣，中國處於全球分工中游，復甦往往晚於美國，經常受到成本擠壓。中國處於全球分工中游，復甦往往晚於美國，經常受到成本擠壓。我們檢驗了OECD工業產值和中國工業增加值的關係，發現OECD工業產值領先國內工業增加值兩個月。
中觀數據庫的使用法則：模糊正確、縱向比較、重在解讀
在使用中觀數據庫的時候，要注意以下幾點：
第一，模糊的正確比精確的錯誤重要。
經常有人會問：從房地產銷量調整到煤炭價格調整需要多少時間？房地產開工一平米，會拉動鋼價上漲多少？事實上這種問題無法精確回答，因為當中有太多環節、干擾和不確定。螺紋鋼存量和當前產能利用率都只是分析員的推算，假設模糊註定結論模糊。更關鍵的是，中游產能過剩、毛利無法持續擴張，其短暫的投資機會主要來自需求突然起來、產能一下子提不上來、從而毛利擴張，而其中的具體關係難以計算。這種計算只能給出一個大致的範圍，在極端的情況下才有意義。我們的方法更簡單——觀察信號：首先密切跟蹤下游，下游需求變動後轉向跟蹤其開工，開工變動後轉向跟蹤中游社會庫存，庫存變動後轉向跟蹤中游價格，價格變動後轉向跟蹤中游產能利用率……這才是信號機制的真正意義。
第二，行業分析員往往是橫向看，策略分析員更關注縱向比較。
行業分析員往往橫向看，關注其上下游，是其成本和需求。但是很多時候，我們必須縱向看，因為只有如此才能明白上下游的變化。比如說，鋼鐵分析員往往關注焦煤和房地產開發，但是如果鋼鐵分析員對房地產開發的估計只是來自房地產分析員的預測，那麼有很大風險，如果房地產開工能起來，那麼除了鋼鐵，還應該看到水泥、挖掘機、重卡和純鹼的變化，所以縱向的變化值得關注。而且單個行業的變化可能有其特殊的原因，但是縱向都出現這種情況，就是宏觀層面的問題，蘊含著很大的投資機會。比如，當前出現的中游行業產能偏緊，就有深刻的時代背景。
第三，關鍵是要有維護機制，因為所有的數據都只是“樁”。
雖然已經有116個指標，但是這些指標都只是“樁”，對這些指標的解讀、跟蹤、調研是關鍵，問題的深入分析需要更加細緻的指標。策略分析員必須和行業分析員深入溝通，全局思考這些問題。數據背後的經濟含義比數據本身重要得多。
第四，缺乏世界經濟、流動性等指標。
這個體系將上游海外價格和下游需求視為外生變量，事實上這兩個非常重要，受世界經濟、資金流動和政府政策的影響。而銀行間市場的流動性也是非常重要的變量，而這些東西我們會在7月份專門推出流動性數據庫。
第五，政策的作用在於下游和中游，對上游和出口無法控制。
在中國，政府政策對股市的影響很大，政府的貨幣政策和財政政策控制下游，中游產業政策對中游產能實現限制，對於出口和上游是無能為力的。正是由於這個原因，中國如果由於內部調控導致的經濟下滑是從來不值得擔心，因為政府的控制力很強，很容易將經濟打上去，真正擔心的是由於外圍經濟和出口很差帶來的經濟蕭條，以及由於外圍經濟很好帶來商品價格上漲對經濟和利潤的侵蝕。
市場實驗——尋找市場一致預期
對3—6個月、對沖式的投資策略而言，市場預期是一個非常重要的指標，我們對實體的理解是一部分，市場對實體的預期更加重要。關於這部分的研究，我們在過去一年半隻是零星涉及，接下來一年將要系統研究。我相信如下幾個想法需要重視：
第一，從價格和估值本身去體會市場一致預期。
分析員的盈利預測調整不能代表市場的一致預期，賣方分析員並不直接參與交易，體會市場一致預期最直接的方法是觀察價格本身，因為價格是所有投資者交易的結果。
第二，強調跨市場的資金流動，站在更廣闊的市場來伏視A股市場。
資金是逐利、無所不往的，僅限於A股市場去看待流動性變動不會有任何結果。其實，A股市場從來不缺少流動性，關鍵是缺乏購買的理由，所謂購買的理由就是相對於其他市場的收益率優勢，所以必須綜合幾個市場來觀察流動性的變動。
不同市場由於投資者結構不同，對事情和信息的反映程度、反映速度不同，給A股提供緩衝的時間。以市場參與主體為標準來劃分資金的屬性，以投資工具為標準劃分市場，交易主體分為居民、非金融企業、銀行、保險、基金、非銀保的金融機構、政府和外資，交易工具分為債券、股票、房地產、基金、商品和匯率等。
單就A股市場而言，流動性至少分四塊，即大宗商品對應的流動性、銀行債券市場的流動性、汽車房地產對應的流動性和股市本身的交易換手、基金申購贖回、IPO和大小非解禁代表的流動性。這四塊中，前三塊分別連接全球大宗商品和資金流動、銀行間和債券市場、汽車和房地產市場。
第三，賣方分析員的行為和調整依然需要跟蹤。
雖然說賣方的盈利預測調整不代表市場一致預期，但是賣方的行為依然值得關注。比如說，對於煤炭，股票的啟動點往往是經濟復甦點，此時整體估值水平很低，隨著價格上漲，雖然動態盈利也上調，但上調速度遠未及股價上漲速度，造成動態估值上升。從分析員的經驗看，煤炭股動態市盈率15-25倍屬於合理區間。一旦突破25倍，流動性氾濫繼續推動股價上漲，此時投資者會採用資源重估的方法來解釋價格上漲的合理性。但是資源重估法極大依賴於未來資源價格和資源儲量的假設，這種估值方法相當脆弱。整體而言，煤炭股要重視PE，低PE買入、高PE賣出；一旦市場大肆宣揚資源重估法，就是一個比較危險的信號。
第四，不同的行業和股票對流動性的敏感程度不同。
一般而言，煤炭有色對於經濟和流動性較銀行、鋼鐵敏感。經濟剛剛復甦、投資者對經濟前景莫衷一是時，對經濟和資金特別敏感的煤炭和有色率先上漲、場內資金開始活躍、換手率上升，風格開始轉向週期和大盤。此時，估值高企始終是投資者重倉煤炭有色的擔憂，微弱的經濟復甦尚不足使分析員上調盈利預測，市場在戰戰兢兢中上漲，多數投資者將這段行情歸於資金推動或者流動性氾濫。隨著經濟復甦漸成共識，煤炭有色等週期品的業績出現上調，煤炭和有色等資源品會迎來上漲的第二波，場外資金受財富效應吸引流入場內。隨著經濟慢慢過熱，銀行、鋼鐵和石化等行業的基本面得到改善，資金開始追逐這些前期滯漲的大盤股，大盤加速上揚，情緒亢奮到極點。而此時恰恰是最危險的時候——成本上升挫傷利潤，國家的緊縮政策悄然而至。一旦經濟預期改變，在洶湧而至的場外資金的掩護下敏感性資金開始撤退，週期敏感型行業（煤炭有色）率先下跌，市場進入反向循環、風格重回成長和小盤，直到產業資本增持、政策放鬆，經濟預期重新改善，新的輪迴開始。
第五，要建立客戶群，從客戶的交易情緒體會市場流動性變化。
申萬擁有市場上最廣泛的買方資源。通過接觸客戶，特別是將客戶劃分類型對於我們幫助很大，而且申萬對於流動性的研究散落到金融工程、基金研究、策略、債券、銀行等不同部門，我們需要通過數據庫、通過邏輯將其串連起來。
我們認為一份優秀的策略報告要分為如下四個層面。第一層面從各市場、各行業的價格變化推斷當前市場的預期。第二層面是拋開市場研究這些市場關心的問題在未來如何變化。第三層面是提示未來改變市場的實體信號點。最後是將市場可能的情緒變化還原過去。
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