在对PE基金的评价体系中，往往都会提到策略、团队、业绩、项目、条款等维度。而这其中，业绩基本是唯一一个完全量化的指标，却又因私募基金的非公开性而显得更为神秘。
这些年，诺承持续搜集及分析各PE基金的综合指标和数据，近期也发布了最新Benchmark（完整版Benchmark数据图详见文后），借此机会，把所观察到的有关PE基金业绩数据的一些问题特在此说明。
文 | 曹 龙
出品 | 机构投资者评论
为什么做人民币、美元两版Benchmark数据？
2020年诺承投资发布两版Benchmark数据，一组人民币基金，一组美元基金，之所以这样分类，并非币种原因，而主要是因为两类数据来源与精确程度不同。
美元基金领域已非常成熟，其中大型美元机构投资人如CPPIB，CalPERS等每年均会定期公布其PE基金组合与业绩。这些基金业绩信息真实、准确，且为剔除基金费用后的LP净收益。我们可通过大型机构LP的数据获得足以具有统计意义的基金数据。
人民币基金领域目前无任何公开披露的渠道可直接获取数据，可操作方式是通过GP获取。而这些数据因估值方法、披露程度，GP专业性及操守度等而存在较大不一致性。换句话说，人民币PE基金业绩数据中仍有较多失真，很难标准化，实现完全统一。
因此，基于不同数据来源，两个体系的数据精准度是不同的，才有了本次诺承投资人民币基金和美元基金两个数据体系之分。我们基本可表明，美元基金Benchmark是精确的，而人民币基金Benchmark中含有一定水分，但在理解其数据来源后，还是可以作为一个比较基础。
1、两类业绩数据解读
从IRR角度来看（下图），人民币基金整体IRR水平高于美元基金，有5个年份以上高出美元基金超10%；另外，人民币基金业绩离散程度高于美元基金。
但若从倍数来看（下图），虽然TVPI数据人民币基金仍基本高出美元基金，但DPI数据上人民币基金和美元基金基本一致。
这其中一个重要调节因素是人民币基金均为毛收益数据，而美元基金是净收益数据，无法做直接比较，应将其中的调节项考虑进去（如管理费、Carry、税费及各种成本）。
2、风险调整后收益
这里不得不提风险这个因素。相对收益而言，风险是看不见的。相对于单个项目中的各类风险，从行业角度来看，风险主要体现在整个行业的离散度。
从业绩指标来看，美元基金行业离散度远小于人民币基金，这代表着美元基金的收益一致性较为普遍，而人民币基金的收益差异性比较明显。换句话说，美元基金的行业风险较小，人民币基金的行业风险较大。
而如果同样类型的人民币基金获得了跟美元基金同样的收益，在考虑风险调整因素后，人民币基金实际上承担了更大的风险，而并未获得更高的收益，实际并不值当。
而机构投资人真实的考量原则是：风险水平一致的前提下选择收益最高，而收益水平一致的前提下选择风险最低。因此，基金并不是收益越高越好，还应考虑其实际承担的风险及比较优势。
3、实际收益水平与比较优势
从美元基金的最终收益来看，在基金存续期（第3-8年左右）考虑项目估值因素时平均IRR值为15%，但在最终实现期会回落至10%水平。10%左右的收益率并不算高，但在美元市场是一个高出债权投资的合理权益投资水平。而净收益值如在10%~15%，对于美元投资人而言，已经是一个不错的收益。
我们观察到，从人民币基金最终收益看，平均毛收益20%左右，如考虑到调整项，实际平均收益应在15%左右或更少，也就是说人民币基金较美元基金的平均水平略高一些，且人民币基金差异性更大，也即风险更高。
而人民币基金15%的收益率在早些年不足以在人民币市场上具有比较优势，但从2017年以来，人民币市场无风险收益率显著下行，10%以上的投资收益才具有相对优势。因此，对于人民币PE基金来说，早年确实存在被其他非标类投资及民间投资挤压生存空间的问题，但从当前往后看，人民币PE基金的收益优势，才有可能真正体现。
基于以上，我们可以得出一个结论：虽然看上去人民币基金比美元基金更赚钱，但从最终结果来看，人民币基金与美元基金的实际回报很可能是不相上下的。因此，不应对人民币基金给予过多非理性的高预期。
J曲线并不能完全解释PE基金的全生命周期
从整个生命周期看，基金业绩大体可分为三段，开始投资期，存续期，最终实现期，在不同阶段的业绩数字表现也不同。
开始投资期（一般是前两年），基金的业绩数据不会有特别显著的提升，因此基本处于成本线上，但不排除有部分基金会获得短期高回报（主要体现在IRR）。但随着时间的拉长，收益数据会回至正常水平。因此在PE基金前几年，不必过分关注业绩数据。
在存续期（从第三年到第八年左右），基金业绩数据开始攀升，并至较高水平，这期间主要的推动因素是项目估值带来的增值。但这些增值大多是账面增值，由于缺乏流动性，因而也不能等同于变现价值。
在最终实现期，基金业绩较存续期一般会有所回落，这主要源于扣除非流动性折扣，或者完全变现时，一部分基金资产的账面价值会有所折损。
在通常的理念中，均认为PE基金的收益存在“J曲线”特征，但实际上，在基金生命周期末端，价值会出现下调。如上图中从美元基金的最终收益看，在基金存续期考虑估值因素时，IRR平均值为15%，但在最终实现期会回落至10%水平。
因此，J曲线并不能完整解释PE基金的全生命周期。
谨防业绩陷阱
在PE基金披露的业绩数据中，其实存在很多业绩陷阱。首先是毛收益率陷阱。基金业绩可以有三种口径，一种是基于投资现金流计算的收益。一种是基于基金总现金流计算的收益。一种是基于LP现金流计算的收益。同一个基金用这三类方式计算的数据结果，基本是从高到低递减。基金管理人的倾向是提高所需披露的基金业绩，因此当存在多种数据口径时，有更高动机选择业绩数据最好的那种，毛收益率就是其中最为广泛使用的一种。
第二类陷阱是项目估值陷阱。项目估值对于提升账面价值具有非常直接的效果，因此在估值方法的选择上，管理人可以有广泛的操作空间，在此并不细举。
第三类陷阱是道德陷阱。在监管部门及协会全面介入前，人民币基金进入门槛曾经很低，导致部分人民币基金管理人钻营制度灰色地带，利用信息不对称及投资人的专业知识缺乏，行各类暗度陈仓、甚至弄虚作假之事。当然，这类陷阱随着监管及人民币基金投资人的日渐成熟而逐渐减少。
收益从何处来？
在PE行业中，GP和LP收益来源是不一样的。
一个优秀GP，在PE行业里要获得超过行业水平的超额回报，必须得挑战这个行业的28法则。首要，要具备长期价值投资的眼光与主动的投资管理能力；其次，需要比同行具有更强的能力、资源与运气。虽然，早年人民币基金领域有通过基金规模做大赚管理费的模式，但近几年大多这类机构都被风险暴露。
而LP呢？从美元市场来看，没有任何一个LP是通过对一个GP或者项目下重注而获得超额收益的。整体还是基于大类资产配置，全球资产配置，风险分散，动态调整组合来获得高于市场平均水平的回报。
GP的目标是获得超额回报，通过Carry实现超额收益。而LP的目标是获得超出平均水平的回报，通过资产配置来实现高于风险收益水平的收益。
需要指出的一点是，在PE类资产上，由于具有长期性，无论是GP还是LP都需要战胜时间这一最大的挑战，所以才会有做时间的朋友这一说法。
"业绩"就是“真理”？
业绩是评价基金的唯一可量化标准，基金业绩重要吗？从GP的角度来说，业绩很重要。做好投资，并且超越市场，最终经由业绩证明自己能力，这也将意味着未来更顺畅的募资和更大的市场影响力。
但是，从LP配置的角度，市场在不断变化，PE基金这种资产类别的业绩在全生命周期也不断变动，因此，跟其他资产类别和其他基金的比较优势才有真正的价值。在机构投资者眼里，收益与风险同时考量后才能得出最优解（有时还要考虑资本加权），因此，某个PE基金哪怕业绩第一有时未必是最好的选择；而即便在众多基金中一枝独秀，也只是泱泱大海中沧海一粟，对全市场的资产配置而言，其影响因子可能也只是万一。
所以无论是IRR还是DPI，既重要但也都没那么重要。我们很高兴看到中国的GP们开始认真考虑业绩数据，但也无需被各种指标与排名牵着鼻子跑。最重要的，还是把自己该做的事情做好，且做到极致。
先创造价值，后获得回报。
附：诺承投资PE基金业绩标尺
(PA Benchmark)
根据对市场的持续跟踪和国际通行Benchmark编制方法，诺承投资编制了基于实际业绩的中国区域人民币PE基金业绩标尺。同时，基于全球机构投资人投资业绩，编制全球区域美元PE基金业绩标尺，供市场参考。
2006-2018年PA Benchmark中，人民币基金总样本量1091支，美元基金总样本量1258支。特别提示：人民币基金数据基于毛收益数据，美元基金数据基于净收益数据。
PA Benchmark的所有权和解释权归诺承投资所有。
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