廣發基金價值投資部基金經理王明旭，是一位風格比較獨特的基金經理，在管理公募基金前，他有近10年絕對收益管理經驗。這種注重安全邊際的絕對收益思維也貫穿到其管理的公募產品中。2019年，由其管理的廣發內需增長淨值增長率為65.96%，同類排名TOP5%。值得一提的是，該基金的波動較低，2019年最大回撤為-7.76%，同期滬深300指數的最大回撤為-13.49%。
我們認為，王明旭有鮮明的大盤價值風格標籤，底倉集中在長期ROE較高、自由現金流充沛、估值波動區間較為穩定的行業，通過“透明的底牌”，賺取優質企業持續成長的穩定收益。他更傾向於用“格雷厄姆式”的眼光，尋找企業價值的安全邊際。
用王明旭自己的話說，“基金淨值曲線波動的背後，呈現的是基金經理自身內在的價值觀！長期看，善意的策略一定會帶來持久的回報，所有的勝利最終都是價值觀的勝利。”
從絕對收益到相對收益
我們一直認為，絕對收益和相對收益的差別，並不是表面的一個字，兩者有著完全不同的評價體系、運作規則和組合管理方式。其中，核心差異點體現在風險暴露。相對收益能夠容忍較大的風險暴露，而絕對收益對風險暴露的容忍度比較低。歷史上看，相對收益做得好的基金經理，未必能把絕對收益做好。這個問題，曾經在四五年前公奔私的浪潮中，有所體現。
王明旭則相反，他是少數從絕對收益轉向相對收益的基金經理。在2018年6月加盟廣發基金前，王明旭有著2年多保險資管和將近8年專戶投資管理經驗。從絕對收益到相對收益，控制風險的意識一直流淌在王明旭的血液中。王明旭把自己定義為一個“常年的悲觀主義選手”，他認為，樂觀的投資者一定會保持較高的股票倉位，當市場在短期出現較大波動時，淨值波動可能就會很大。他在做絕對收益時，常年把倉位控制在30%-50%的水平，尤為注重產品的回撤。
當然，從絕對收益轉向相對收益，王明旭也面臨了一些調整，他告訴我們做好一位公募基金經理，需要遵守兩條重要原則：
首先，放棄擇時，不做頻繁換手。擇時本身是對自己“預測未來”能力的過度自信。從歷史上看，沒有一位投資大師是通過擇時成功的。連天賦秉異的“股票大作手”李佛摩爾，連續判斷對了無數次市場後，也因為幾次擇時錯誤而導致最終破產。
對於這一點，王明旭深以為然。“從我這麼多年的經驗來看，
擇時是一件非常困難的事情，市場上絕大部分選手擇時成功概率都在50%以下。”因此，結合公募基金的產品特性，相對收益的首要原則就是放棄擇時、精選股票、長期持有。其次，行業均衡配置，階段性適度偏離。如果長期在行業配置上進行偏離，那麼大概率會出現兩種情況。一種是在某些行業有比較強的能力圈，在能力圈內進行投資。包括我們此前訪談過一些消費品出身的基金經理，長期重配消費。另一種是根據景氣度做行業輪動，每個階段通過超配幾個行業來獲得超額收益。王明旭以滬深300作為基準指數，長期保持行業配置相對均衡，但是在某些時間段會對某些行業適度偏離。
每一個投資者的組合，背後都帶著其成長經歷的“基因”。由於是絕對收益出身，王明旭的風險偏好較低。這決定了他一定不會追求短期極致的收益率。收益和風險是硬幣的兩面，王明旭追求的是風險調整後的收益最大化。較低的換手率也意味著王明旭在大部分時間內不會對行業配置進行過多偏離，只在有較高確定性的時候才會選擇出手。
例如，2018年四季度，王明旭判斷生豬養殖行業的景氣度將走高，儘管當時生豬養殖在滬深300指數中的權重只有0.3%左右，但他果斷將投資組合中該板塊的配置比例提升到了15%以上，為組合貢獻顯著的超額收益。
2019年四季度初，王明旭判斷新能源汽車和3C電池上游的鈷鋰兩個細分行業在供給收縮、需求將會大幅增長的背景下，有望走出一輪底部反轉，持續上行的景氣週期，因此他也及時加大了鈷和鋰的配置比例。
不追求出手頻率，只期望能獲得更高的勝率。
投資風格：大盤價值
王明旭的投資風格有比較顯著的大盤價值風格，無論其管理產品的規模大小，組合中購買的公司均以大市值的價值類白馬龍頭公司為主。而且，王明旭的價值風格更加偏向“格雷厄姆”式的投資，而不是“費雪”式的。這意味著，他更注重安全邊際，對一個企業現有價值賦予較高權重。一個企業現有的價值來自兩個方面：公司的歷史發展以及公司的估值。
對於業績，王明旭認為短期的業績帶有一定的運氣成分，需要市場風格和自身投資風格有較高程度的匹配。但中長期良好的業績則來自正確的價值觀、完善的理論框架和穩定的投資理念。拉長時間看，基金經理的投資目標就是淨值不斷創新高。那麼最“簡單”的方法，就是買入持有那一批能持續創新高的股票。王明旭回溯過去十幾年A股的一次次牛熊轉換，在每一輪週期過後依然能創新高的公司大約只有30-40只。這一批股票集中在了食品飲料、醫藥、家電和金融等行業。
從王明旭長期的持倉中也能發現，這一批大消費和大金融的股票，常年佔據其投資組合的60%-70%。這類公司的特點是長期的護城河比較深，都是大行業中的龍頭公司，要被後來者顛覆的概率很低。同時，這一批公司的絕對估值也偏低。
我們發現王明旭是少數長期持有金融股的基金經理，持倉風格偏好上證50成分股和滬深300指數權重較高的公司。
王明旭告訴我們，其組合換手率很低，他相信這一批優質的企業能創造超額收益。廣發內需增長的前十大重倉股每個季度變化比較小，許多股票持有較長時間。作為一位價值型基金經理，他更願意去相信這些長期被驗證過，而且有核心競爭力的企業。
看重企業ROE和自由現金流
價值投資的本質就是基於一個企業長期現金流的折現。在格雷厄姆的《證券分析》中，這位華爾街教父建議用債券的眼光去看股票投資。不要想著可以隨時賣掉這個股票，而是假設你如果要永遠持有，還會不會買入？投資並不是低買高賣去賺取交易的錢，是通過一個企業長期賺取的現金流來賺錢。
在選股的財務指標上，王明旭偏好ROE或者ROIC比較高，以及自由現金流比較好的公司。他並不追求極致的盈利高增速，而是相對看重ROE和ROIC。我們知道ROE對應的是企業盈利的質量。有些公司的ROE很低，那麼說明賺的都是辛苦錢，業績增長的質量並不高。我們知道，ROE才是複利的源頭。如果一個基金經理的投資目標是實現15%的複合收益率，那麼理論上就應該去買ROE長期穩定在15%以上的公司。此外，現金流是企業的血液，簡單來說，價值投資就是基於企業長期現金流的回報。
由於換手率比較低，王明旭在個股選擇上傾向於選擇“透明的底牌”。他喜歡長期被檢驗過、成長性比較穩定的白馬藍籌股，對於這些公司估值波動的區間也比較清楚。這樣，基金經理就能比較簡單判斷，這個公司是否低估或者高估。
那麼為什麼偏好大市值公司呢？王明旭告訴我們，中國經濟已經從增量時代進入了存量博弈的階段。在高速發展的時候，後來者很可能逆襲。但是在存量經濟中，行業龍頭和中小型企業的差距會越拉越大。在大部分行業，市值排在前面的企業，通常就是行業龍頭地位的外在表現，企業的核心競爭力比較強。當然，一個小小的例外是銀行板塊。銀行板塊中ROE最高的企業並非四大行，而是綜合能力較強的兩家銀行企業，也長期在王明旭的持倉中。
行業無偏好，估值有偏好
前面提過，王明旭在組合中長期持有大消費和大金融，是不是會有行業上的偏好？王明旭告訴我們，他對於任何行業都沒有偏好，儘量保持行業上的客觀。但是對於一個基金經理來說，他需要對估值進行一個評估。簡單來說，一個價值風格的基金經理，需要在較低的估值買入質量較高的公司。然後理想的狀態是長期持有這家公司，享受其賺取自由現金流帶來的複利。但是基金經理也需要了解，公司的泡沫化估值在什麼水平，達到泡沫化估值時需要去兌現收益，置換成性價比更高的標的。
這裡就會有一個常見的問題：什麼估值是合理的？我們知道，估值其實是一種相對的概念。比如說股票市場整體估值水平，其實和無風險收益率高度相關。如果無風險收益率很低，那麼權益類資產相比之下就顯得有吸引力，股票市場的估值就會抬升。反過來說，如果無風險收益率很高，那麼高風險的股票資產吸引力就降低，估值也會下降。
對於具有穩定收益特徵的大消費和大金融行業，估值的橫向對比和縱向對比是容易的。這兩大板塊的歷史估值區間比較穩定，波動不會很大。“我長期持有的大白馬都是經歷史檢驗、業績能見度非常高的公司。在行業競爭格局或者公司治理沒有發生明顯變化時，我只需要根據它們的PE估值水平來調整組合。”王明旭舉例，貴州茅臺大部分時間在當年20-30倍PE之間波動；格力電器的PE則常年在8-13倍區間波動，醫藥龍頭恆瑞醫藥，估值通常為當年PE的45-65倍。
不過，價值投資者對估值會非常重視，這決定了他不會去追市場的熱門品種。例如，當前比較熱的科技股，他也在跟蹤和研究，認為行業景氣週期確實比較高，但短期估值超出他的承受範圍。“如果用100倍估值去買一個科技股，那麼我會面臨一個問題：當這個公司漲到120倍或者跌到80倍，都不知道該怎麼應對。”因此，
對於估值無法錨定的行業，王明旭會直接過濾。關於這一點，我們也知道基金經理在持倉股票的上漲和下跌時，都會有三個選擇：買入（加倉），賣出（減倉），持有不動。這三個動作的勝率，決定了我們組合的整體收益率。如果每一次買入和賣出都是正確，那麼組合收益率一定會很好。那麼基金經理如何決策做什麼動作呢？背後一定是取決於其對企業價值的深度理解。假設一個價值確定的公司下跌，那麼基金經理就可以加倉，或者繼續持有，不會在下跌中產生恐慌情緒。但是如果一個估值無法錨定的公司，漲了一點，基金經理容易“落袋為安”，跌了一點也容易產生恐慌的情緒。
無論什麼風格的基金經理，最終能賺到錢的，一定是能對其定價的企業。
長期的絕對收益就是最好的相對收益
長期來看，相對收益和絕對收益並不衝突。長期能戰勝市場，那麼絕對收益不會差。同樣，長期給持有人帶來絕對收益，那麼相對排名也會比較靠前。特別是在過去半年A股出現科技股大牛市的今天，許多人發現似乎一年三倍很容易，但最後我們看到三年一倍很難。
股票市場是經濟基本面的反映，而經濟基本面長期增長向上，意味著社會不斷進步，人民生活品質不斷改善，那麼股票資產拉長來看，必然是長期趨勢向上。這意味著，真正決定收益的是風險控制。如同查理·芒格說的，要用倒過來的思維去看問題。那些沒有在投資中賺到錢的人，他們有沒有犯同樣的錯誤呢？答案是不懂得風險控制。
華爾街最著名的作者之一，霍華德馬克思的偶像，彼得.伯恩斯坦（PeterBernstein）曾經講過一句話：風險管理的核心是，在我們能控制結果的領域最大化，我們無法控制的領域最小化（The essence of risk management lies inmaximizing the areas where we have some control over the outcome whileminimizing the areas where we have absolutely no control over the outcome）。
投資亦是如此，在我們能控制的方法和行業中放大收益，規避沒有能力圈的領域或方法。市場需要的並非高收益的產品，而是風險調整以後的收益。王明旭注重風險控制，懂得做減法，長期在能力圈內做投資。
過去一年多時間，廣發內需增長的規模增長和機構持倉的變化，表明他偏穩健的風格，深受機構客戶的認可。基金季報數據顯示，該基金的規模從2018年中的2.83億，增長到了2019年中的4.79億；機構投資者佔比從1.46%大幅提高到18.94%。到了2019年底，產品規模繼續增長到10.55億，機構投資者佔比進一步大幅提高。
投資並非收益的遊戲，而是控制風險的遊戲，只要出局一次就再也沒有機會了。只要控制住了風險，才能享受“時間槓桿”帶來的乘法效應。Stay in the game才是成功投資的核心！
2月27日-3月2日王明旭的新產品—廣發價值優勢混合正式發行，也歡迎大家關注。
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