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本文作者
張旭 /危瑋肖
摘要
在剛兌打破的大背景下，信用債違約將常態化，信用債分析迴歸基本面是核心。我們通過總結A股2019年年度業績預告，從中觀察信用債主體基本面的變化。綜合行業2019年表現優於2018年，2019年年報預告中有59%的公司預告淨利潤上升，然而綜合行業業務較為複雜，後續仍需關注各業務的表現及之間的協同狀況；
從政策及外部環境來看，2019年房地產行業經歷了政策的切換，一季度政策較為寬鬆，而二季末以來就持續面臨著融資偏緊、限制偏多、政策偏嚴的形勢，但房地產銷售仍保持韌性，開發投資到位資金仍高，因此地產企業2019年全年表現仍較好；公用事業行業中表現較好的是水務、環保工程及服務。交通運輸 行業中港口、航運、高速公路等細分行業表現較好，而公交、鐵路運輸、機場、物流等細分行業表現相對較弱；建築裝飾行業表現較好的主要為房屋建設、專業工程、基礎建設等，而園林工程、裝修裝飾等子行業表現相對較弱；商業貿易中商業物業經營以及貿易板塊表現相對較好，而零售行業表現相對較弱；非銀金融中證券和保險行業表現較優，多元金融表現相對較弱；有色金屬行業中預告淨利潤上升的公司佔比較高是工業金屬中的鋁、鉛、鋅、銅相關產業以及黃金，銅、鋁供給依然偏緊，此外新能源需求拉動小金屬板塊；化工行業受益於環保加碼下“大小分化”的行業格局，中小企業退出市場，訂單向龍頭企業集中，其中2019年年報業績預告中化學纖維、化學制品、石油化工、橡膠等子板塊表現較優，化學原料板塊表現相對較弱。煤炭、鋼鐵行業基本面不佳。作為週期行業的典型代表，煤炭、鋼鐵行業業績預告顯示2019年基本面表現不佳，分別僅有24%、26%的公司預告淨利潤上升。
1、預告業績喜報佔主導
隨著A股2019年報業績陸續預告，康得新、金貴銀業、新光控股等企業的大幅虧損引發了市場的廣泛關注。實際上，A股業績預告中喜報佔主導。截至2020年2月21日，A股已有2285家上市公司公告了業績預告，其中，2019年度預告業績較2018年度淨利潤上升的企業數佔比為60%，淨利潤下降的企業數量佔比39%，剩餘1%的企業未確定淨利潤盈虧。
2、行業基本面向好，部分行業分化
在剛兌打破的大背景下，信用債違約將常態化，信用債分析迴歸基本面是核心。我們通過總結A股2019年年度業績預告，從中觀察信用債主體基本面的變化。
2.1、業績預告淨利潤上升的行業
以下列示了A股2019年年度業績預告正向數量公司佔全行業（含業績預告未確定的企業）超過50%的行業（申萬一級行業分類），一共為22個行業：電氣設備、交通運輸、醫藥生物、電子、輕工製造、計算機、公用事業、機械設備、有色金屬、綜合、建築裝飾、食品飲料、國防軍工、房地產、農林牧漁、通信、化工、商業貿易、家用電器、傳媒和汽車。
信用債餘額規模大於10000億元的行業有3個行業：綜合、房地產、公用事業；
1)綜合行業2019年表現優於2018年，2019年年報預告中有59%的公司預告淨利潤上升，而2018年同期僅為38%，然而綜合行業業務較為複雜，後續仍需關注各業務的表現及之間的協同狀況；
2)從政策及外部環境來看，2019年房地產行業經歷了政策的切換，一季度政策較為寬鬆，而二季度末以來就持續面臨著融資偏緊、限制偏多、政策偏嚴的形勢，但房地產銷售仍保持韌性，開發投資到位資金仍高，因此地產企業2019年全年表現仍較好，56%的上市公司預告淨利潤有所上升；
3)公用事業行業中表現較好的是水務、環保工程及服務，其中水務行業89%的上市公司均預告了淨利潤上升，環保工程及服務則有63%的公司淨利潤上升，此外電力、燃氣等公司淨利潤上升的佔比分別為60%和50%。
信用債餘額規模位於2000-10000億元這個範圍的行業有6個：交通運輸、建築裝飾、商業貿易、非銀金融、有色金屬和化工；
1)交通運輸行業中港口、航運、高速公路等細分行業表現較好，2019年業績預告中淨利潤上升的佔比均超過85%，而公交、鐵路運輸、機場、物流等細分行業表現相對較弱，2020年初以來疫情的蔓延使得交通運輸部分子行業受到了更為嚴重的衝擊，需密切關注；
2)建築裝飾行業表現較好的主要為房屋建設、專業工程、基礎建設等，而園林工程、裝修裝飾等子行業表現相對較弱；
3)商業貿易中商業物業經營以及貿易板塊表現相對較好，零售行業表現相對較弱。而年初以來隨著疫情發酵，傳統零售行業面臨巨大挑戰，受到疫情影響，不少百貨商場、購物中心暫停營業，超市由於其需求剛性仍在營業，但客流量亦有大幅下滑，影響其收入；
4)非銀金融中證券和保險行業表現較優，多元金融表現相對較弱；
5)有色金屬行業中預告淨利潤上升的公司佔比較高的是工業金屬中的鋁、鉛、鋅、銅相關產業以及黃金，銅、鋁供給依然偏緊，此外新能源需求拉動小金屬板塊；
6)化工行業受益於環保加碼下“大小分化”的行業格局，中小企業退出市場，訂單向龍頭企業集中，其中2019年年報業績預告中化學纖維、化學制品、石油化工、橡膠等子板塊表現較優，化學原料板塊表現相對較弱。
規模小於2000億元的行業較多，有14個：醫藥生物、汽車、建築材料、機械設備、食品飲料、通信、電子、計算機、國防軍工、傳媒、電氣設備、農林牧漁、輕工製造和家用電器。
1)醫藥生物行業業績整體表現良好，66%的上市公司預告2019年淨利潤上升，繼續受益於國內對醫藥行業政策紅利；
2)汽車行業中汽車服務、交運設備表現較優，2019年業績預告淨利潤上升的佔比分別為67%和83%，而汽車整車、零部件等子行業淨利潤上升的佔比僅為46%和47%；
3)建築材料行業中表現良好的主要是水泥企業；而輕工製造行業中表現良好主要是家用輕工、包裝企業。均受益於國內淘汰落後產能、限制過剩產能的環保政策，整體上利好建築材料行業、輕工製造行業中的龍頭企業；
4)電子、通信、計算機受益於我國當前消費升級，中高端消費品的需求加大。
2.2、淨利潤下調的上市公司
目前共有5個行業2019年業績預告中淨利潤上調的佔比低於50%，分別為紡織服裝、採掘、休閒服務、銀行和鋼鐵，其中採掘、銀行等兩個行業有部分公司未確定淨利潤變化的方向。
煤炭、鋼鐵行業基本面不佳。
作為週期行業的典型代表，煤炭、鋼鐵行業業績預告顯示2019年基本面表現不佳，分別僅有24%、26%的公司預告淨利潤上升。鋼鐵產品價格經歷過2018年大幅上漲後，2019年開始下滑，Myspic指數在2019年全年呈現下降態勢，受價格下滑影響，23家披露業績預告的鋼鐵行業上市公司有17家預告淨利潤下降。煤炭價格在2019年亦經歷了下滑，17家公佈業績預告的上市公司有12家披露淨利潤下滑。
紡織服裝、休閒服務行業淨利潤下滑。
紡織服裝行業中紡織製造板塊2019年業績表現較優，除毛紡外其餘細分領域淨利潤上升的佔比均超過50%，而服裝家紡板塊的業績表現不佳，尤其是休閒服裝、女裝和鞋帽，多數公司預告2019年淨利潤下滑。
休閒服務行業中，餐飲、旅遊、景點等板塊多數上市公司2019年淨利潤下滑，酒店、其他休閒服務表現相對較好。 而2020年初疫情的發酵使得休閒服務中餐飲、旅遊、景點、酒店等子板塊受到嚴重負面衝擊，政府採取居家隔離、延遲復工等舉措在避免疫情進一步擴散的同時，也加劇了上述行業公司的經營負擔。
3、國企與非國企淨利潤均下滑
2019年來，信用分化依然較為明顯，信用債違約仍在繼續。新增違約主體雖仍以民企為主，但也有小部分國企首次在債券市場發生違約，國企的信用基本面是否有所惡化？以上市公司2019業績預告披露的情況來看（此處我們以預告淨利潤下限計算平均淨利潤），國企的平均淨利潤為6.16億元，相較於2018年下滑了25%；非國企平均淨利潤則為0.84億元，同比下滑36%，
去槓桿背景下企業淨利潤均有所下滑，非國企下滑的幅度更大。另一方面來看，非國企平均淨利潤水平下滑幅度雖更大，但淨利潤上升的企業佔比有所提高，而國企淨利潤上升的企業佔比有所下滑。2019年非國企業績預告中，60.16%的企業預告淨利潤有所上升，比2018年提高了0.16個百分點；國企業績預告中，58.13%的企業預告淨利潤上升，比2018年下降了5.18個百分點。
4、小結
隨著A股2019年報業績陸續預告，康得新、金貴銀業、新光控股等企業的大幅虧損引發了市場的廣泛關注。實際上，A股業績預告中喜報佔主導，2019年度預告業績較2018年度淨利潤上升的企業數佔比為60%，淨利潤下降的企業數量佔比39%，剩餘1%的企業未確定淨利潤盈虧。
行業基本面向好，部分行業分化。業績正向公司數量佔全行業比例超過50%的一共為22個行業：電氣設備、交通運輸、醫藥生物、電子、輕工製造、計算機、公用事業、機械設備、有色金屬、綜合、建築裝飾、食品飲料、國防軍工、房地產、農林牧漁、通信、化工、商業貿易、家用電器、傳媒和汽車。而紡織服裝、採掘、休閒服務、銀行和鋼鐵等5個行業多數公司預告2019年淨利潤下滑。
以上市公司2019業績預告披露的情況來看，國企的平均淨利潤為6.16億元，相較於2018年下滑了25%；非國企平均淨利潤則為0.84億元，同比下滑36%，去槓桿背景下企業淨利潤均有所下滑，非國企下滑的幅度更大。另一方面來看，非國企平均淨利潤水平下滑幅度雖更大，但淨利潤上升的企業佔比有所提高，而國企淨利潤上升的企業佔比有所下滑。
5、風險提示
主體經營業績不佳是債券發生違約的充分非必要條件，對於此類公司應密切跟蹤其後續發展及再融資能力；年報業績是定期跟蹤評級的重要參考，需關注業績大幅虧損對其信用評級造成的壓力；關注疫情發生對發債主體短期償債能力的考驗，現金流短缺、外部融資渠道受限的主體面臨的違約風險較高。
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