去產能第一槍打響，光伏硅料將進入價格上行期（興業）

投資要點

2020年2月11日，硅料行業出現重要變化：（1）韓國硅料製造商OCI宣佈韓國產能退出光伏領域，致力於電子級多晶硅，韓國產能5.2萬噸，佔全球在產產能10%；（2）國內硅料龍頭通威股份，宣佈2020-2023年擴產規劃，硅料板塊產能將從目前的8萬噸，在2023年提升到22-29萬噸，產能大幅增長1.8-2.6倍。硅料產業，國內外企業戰略分化，形勢冰火兩重天，預示著行業加速出清，龍頭聚攏市場份額，寡頭格局清晰。

國內光伏製造業當下對進口硅料仍有一定依賴。近年硅料產業國產替代趨勢明確，2012年硅料進口比例高達50%，而2019年我國國產硅料34.2萬噸，進口14.5萬噸，進口比例降至30%，但對進口料仍有一定的依賴度，海外產能影響硅料價格。進口硅料主要來自於德國、韓國、馬來西亞和美國，集中於產能較大的Wacker和OCI兩大企業。因韓國、德國、美國等地電價高企，疊加貿易摩擦，海外產能競爭力不佳。

海外企業競爭力喪失，OCI打響主動去產能第一槍。海外硅料企業主要集中在美國、韓國、德國。美國方面，因為貿易摩擦率先退出市場，三大硅料巨頭中REC關閉美國產能、Wacker（美國及德國工廠）持續虧損計提減值、Hemlock關停田納西基地。韓國方面，電價、人工成本高競爭力不佳，OCI宣佈關停韓國產能，韓華考慮關閉工廠。自18年硅料價格持續走低，海外高成本產能全線虧損，陸續退出已成定局。

國內企業加速出清，龍頭逆勢擴產提份額。國內亦呈現出清加速，2019年底在產企業僅12家，相較於2017年底數量縮減一半。在產4家一線企業份額達到73%，產能利用率90%以上。硅料行業前期依靠設備及電價成本下降，後發優勢顯著，未來具備工藝優勢和資本開支能力的企業將進一步提升份額。目前，僅龍頭企業擴產，通威計劃2023年產能22-29萬噸，市佔率達到30-50%，行業寡頭格局逐漸形成。

硅料供需關係反轉，價格彈性拐點向上。硅料供給存在缺口，2020年全球光伏新增裝機有望達到140GW以上，對應硅料需求量46萬噸，同比+11%，供給端因OCI退出，而新增產能有限，在產產能同比持平略減。供需錯配具備漲價空間，我們預計硅料價格有望走向90元/kg，價格提升27%。板塊盈利復甦。

投資建議：硅料格局優化，龍頭逆勢擴產，落後產能出清，寡頭格局清晰，成本優勢明顯。2020年全球光伏需求向好，但供給收縮，硅料供需關係料將反轉，價格彈性向上，理論上將25%以上漲價空間，板塊盈利修復。其中，龍頭企業集中受益，產能釋放出貨增長，成本下降疊加漲價盈利彈性十足。推薦硅料一線龍頭：

風險提示：光伏需求不及預期；光伏政策下發時點不及預期；國際貿易摩擦加劇；棄光限電改善不及預期等。

報告正文

01

龍頭擴產、海外退出，硅料企業戰略分化

事件一：通威股份大手筆擴產。2020年2月11日，通威股份發佈《高純度硅和太陽能電池業務2020-2023發展規劃》。預計到2023年實現多晶硅產能22-29萬噸，在現有8萬噸產能的基礎上提升1.8-2.6倍，擴產力度極大。同時，成本目標為，生產成本控制在3-4萬元/噸；現金成本控制在2-3萬元/噸。品質目標為，單晶料佔比維持85%以上、N型料佔比40%-80%、可生產電子級高純晶硅。

事件二：韓國老牌硅料企業OCI產能退出。2020年2月11日，OCI年報公告計劃將韓國群山5.2萬噸硅料產能檢修，復產後致力於電子級多晶硅。預示著OCI韓國產能在硅料行業中退出。

02

硅料供給有進口需求，海外產能退出趨勢明晰

國內產量增長，但尚未完全國產替代。2019年我國多晶硅產量34.2萬噸，同比增長32.0%，五年複合年均增長率達20.3%。國內多晶硅產量逐步提高，進口占比持續下降，19年進口占比下降至30%。2019年，我國多晶硅進口總量14.5萬噸，其中德國、韓國佔比較高，佔比分別達36.4%、33.8%。國內產能尚未完全實現國產替代，海外產能供給對多晶硅價格仍有較大影響。

電費為主要成本，國內企業優勢顯著。在多晶硅生產過程中，電價與原材料佔比較高，分別達35%、28%，電力費用影響顯著。在多晶硅主要生產國中，中國電價最低，僅為0.04美元/kWh，德國電價最高，為0.16美元/kWh。且國內多數多晶硅生產企業將廠建於低電價的新疆、內蒙、青海等地區，企業電費成本優勢顯著。

美韓企業受雙反關稅影響，競爭力大幅下降。自2014年起，美國和韓國生產多晶硅出口中國，必須加徵反傾銷及反補貼稅費，最高稅率達114%。而由於下游硅片全球90%產量集中於中國，出口中國幾乎是海外多晶硅廠商的唯一選擇。面對高額的雙反稅率，海外多晶硅企業的競爭力進一步減弱。

2.1美國硅料：貿易戰影響+成本較高，逐步退出行業

2019年美國進口硅料佔國內總需求比例1.9%。美國主要有三大硅料企業，Wacker(US)、Hemlock和REC Silicon，2019年產能合計7.5萬噸，而現有產能僅為3.4萬噸，產能利用率不足50%。其中，REC在2019年夏天關停全部產能。

REC：關停美國多晶硅生產設施，賠償貸款成新壓力。美國第二大多晶硅生產企業，原有產能2.5萬噸，目前已關停在美所有產能。因多晶硅業務虧損，截至去年9月底，REC的銀行存款僅為4620萬美元。2019年10月，REC宣佈關停其在美國的全部多晶硅生產設施，並解僱了最後一百多名員工。同年12月，REC發佈的一項聲明表示，芬蘭銀行Nordea已經收回了因其某子公司在2012年破產而獲得的1700萬美元的賠償貸款。目前REC 考慮出售其位於蒙大拿州的工廠，僅留中國榆林一家多晶硅工廠的15%的股份為該公司唯一創收業務。

Wacker：生產成本高，19年計提7.5億歐元減值。Wacker為全球最大多晶硅生產企業，產能合計8萬噸，其中，德國產能6萬噸，美國產能2萬噸。電子級硅料佔比約20%，太陽能級硅料佔比80%。2017年Wacker生產廠因技術缺陷發生氫氣爆炸，產能被迫下降，利潤開始逐漸下滑。2019年以來，瓦克始終保持德國多晶硅工廠滿產以彌補美國工廠產能損失，試圖降低多晶硅成本，並囤貨期待2019年第四季度由搶裝帶來的價格回升。然而，瓦克生產成本仍高達11-12美元/kg，且中國的光伏裝機量遠低於預期。2019年全年多晶硅價格持續下降，致使瓦克19年各季度均未實現盈利。2019年底，受中國多晶硅生產過剩影響，瓦克宣佈對其多晶硅生產資產進行約7.5億歐元的資產減記。

Hemlock：雙反關稅影響大，關停田納西生產基地。美國第一大多晶硅生產商，原有產能3.6萬噸，現有產能1.8萬噸。2014年起，Hemlock出口中國多晶硅被徵收55.4%的雙反關稅，公司多晶硅競爭力大幅下滑，不得不直接關停其位於田納西的價值12億美元的生產基地，公司遭受重創。

2.2、韓國硅料：雙反影響有限，因高成本退出行業

2019年韓國進口硅料佔國內總需求比例10.0%。韓國主要有OCI和韓華兩大硅料企業，2019年產能合計9.4萬噸，現有產能僅為4.2萬噸，產能利用率不足50%。

OCI關停韓國5.2萬噸多晶硅產能。2020年2月，OCI宣佈關停韓國5.2萬噸太陽能多晶硅產能，計劃於二月中旬檢修，復產後專注於電子級多晶硅。韓國OCI公司是一家歷史悠久的化工和清潔能源公司，目前業務範圍包括基礎化工、石化和碳材料、能源解決方案几大板塊，其中基礎化工板塊主要為多晶硅生產。OCI於2006年開始在韓國群山生產多晶硅，並於2017年收購Tokuyama馬來西亞多晶硅工廠。目前，OCI名義產能7.9萬噸，其中韓國5.2萬噸，馬來西亞2.7萬噸。此次關停韓國工廠5.2萬噸多晶硅產能，馬拉西亞繼續滿負荷生產。

OCI韓國工廠成本高開工率下降，多晶硅業務持續虧損。2018年OCI發生氣體洩漏事件，部分多晶硅業務長期停工，疊加中國光伏531政策需求量下滑，OCI多晶硅開工率大幅下滑。同時，韓國電價居高不下09-至今韓國電費上漲71%，同時，硅料價格不斷下降、公司雖生產成本下降但也始終不足以盈利。

馬來西亞多晶硅工廠成發展重點。馬來西亞多晶硅工廠自被韓國 OCI 收購後，產能從19年7月開始逐步滿產至2.7萬噸/年，目前月均產量在2200 噸左右。近些年OCI馬來西亞工廠成本持續下降，2019年生產成本同比下降33%，並計劃2020年著力於控制可變成本使生產成本繼續下降16%，並提升10%產量。同時，由於馬來西亞不受中國雙反關稅影響，每年出口中國的多晶硅較為穩定，成為公司多晶硅業務重點。

韓華：目前產能1.5萬噸，正考慮關閉工廠。受中國大量低成本產能投放，韓華的生產成本高於市場價，其麗水多晶硅工廠最近持續減產，目前正考慮退出市場。

03

國內出清加速，龍頭聚攏份額

國內分化顯著，一線企業在產佔比73%。截至2019年底國內硅料在產企業僅12家，相較2017年底在產企業數量縮減50%。目前在產一線企業4家，分別為：保利協鑫、通威股份、新特能源、大全新能源，四家企業產能比例73%，整體產能利用率90%以上。其他8家企業，2萬噸以上產能僅2家（東方希望、亞洲硅業），8家企業平均產能利用率60%左右。

龍頭堅定擴產，落後產能出局。2017年全球規模前前三大企業分別為保利協鑫、Wacker、OCI，中國企業僅佔據一席。2017-2019年全球光伏需求增長，而擴產企業僅有少數中國硅料龍頭，海外企業幾乎無擴產動作。截至2019年底，通威股份（永祥）產能達到8萬噸，躋身全球第二，並規劃2023年22-29萬噸。同時，海外企業因盈利不佳，不斷關停產能。預計隨著龍頭低成本產能釋放，光伏成本不斷下降，最終高成本落後產能淘汰。

通威公告4年擴產計劃，行業寡頭格局已定。2月11日，公司發佈《2020-2023年發展規劃》，在謹慎情況下公司2021年投建1個項目，2022年投建2個項目，2020年至2023年多晶硅產能分別達8萬噸、11.5萬噸、15萬噸以及22萬噸；樂觀情況下2021-2022年每年投建2個項目，2020年至2023年多晶硅產能分別達8萬噸、15萬噸、22萬噸以及29萬噸。公司2023年市佔率達到30-50%。硅料品質上，公司單晶用料佔比已達到85%，未來計劃持續保持在85%以上水平，N型料佔比達到40-80%，並嘗試生產電子級高純晶硅。同時計劃未來生產成本控制在3-4萬元/噸；現金成本控制在2-3萬元/噸，成本較現行成本再下降20%-30%，達到世界領先水平。

2018年前成本端後發優勢顯著，但新產能降本進入平緩區間。硅料行業競爭力取決於技術和成本。從技術角度來看，技術一直是掣肘行業發展的關鍵因素，因此硅料擴產和在產的多為深耕行業的老牌企業，鮮有新的玩家入場。從成本角度看，最大的兩個影響因素為：設備、電價。

設備：規模化生產價格下降，目前折舊佔比相對穩定。

電價：新產能向西部佈局，潛力空間充分挖掘。電價佔硅料成本比例約為35%，硅料生產企業充分挖掘電價潛力，新產能集中於西北低電價區域投放。從區域分佈來看，我國低電價區域主要是新疆和內蒙，電價為0.24元/kWh，相較其他硅料聚集地低27%-55%，若在同等電耗下生產成本可下降10%-20%。而目前來看，新疆、內蒙兩地硅料產能比例已經達到65%，且從全國電價來看，已經無太大下降空間。因此電價潛力空間已經被充分挖掘，未來新投建的產能在電價上拉開絕對差異較難。

2018年後龍頭控本看工藝及資本開支能力。2018年後，龍頭產能已經佈局低成本設備和低電價區域，後續若仍要提升競爭力，則更需關注工藝及資本開支能力。所謂工藝，主要是在生產過程中提升產出效率，減少單位耗能、耗電，同時提升產品質量。而資本開支能力，保障公司能夠複製低成本優勢，擴充產能淘汰落後產能，提升市佔率。從成本優勢來看，目前一線企業成本較低，當前價格下仍有較好的盈利能力。在此基礎上，龍頭依靠自由現金流和融資能力，可進一步擴張產能，提升市佔率。我們認為，硅料產業內的一線上市企業更具備優勢。

04

OCI退出打響主動去產能第一槍，硅料價格彈性向上

需求端：2020年硅料需求46萬噸，同比+11%。我們預計2020年全球需求有望達到140GW，其中國內因政策落地早、年內兌現度高，加之19年競價項目結轉，預計全年新增規模40GW以上。海外市場印度、拉美、北美快速增長，需求有望達到100GW以上。同時，我們預計2020年單晶產品比例達到70%，綜合計算2020年硅料需求量在46萬噸，同比+11%。

供給端：落後產能退出，新增產能有限。2019年新增產能集中投放，恰逢硅料價格下降，行業盈利遇冷，僅優質低成本企業具備盈利能力，行業擴產階段性尾聲。根據企業規劃，2020年硅料新增產能僅東方希望4萬噸，考慮爬坡預計摺合成有效產能不足2萬噸。同時，考慮本次OCI產能退出，預計2020年產能與2019年底基本相當，甚至略有收縮。

OCI退出供需缺口形成，硅料價格有望反彈。從硅料成本曲線來看，滿足2020年46萬噸供給，需要OCI、REC等滿產方可保障。在此情況下，預計均衡含稅價格為75元/kg（9.5美元/kg，不含稅）。通過對行業梳理跟蹤，REC已經停產，OCI 5.2萬噸退出，疊加Wacker有下調產能利用率的計劃，因此75元/kg價格下有效供給不足，需要漲價以滿足供需關係。若我們假設OCI不復產，即OCI淨利潤為負值，則預計硅料價格可上漲至90元/kg，相較目前71元/kg價格提升27%。

硅料行業盈利有望復甦，一線企業彈性十足。由於2020年單晶滲透率有望達到70%以上，我們以致密料價格測算。當前硅料含稅價格70-75元/kg，一線企業毛利率在20%-30%區間，而其他企業在盈虧平衡點。若考慮緻密料比例，因一線企業緻密料比例較高，而二線企業緻密料比例低，因此單噸盈利水平分化更加嚴重。如若考慮硅料價格提升，則行業平均毛利率有望達到6%-10%，龍頭企業毛利率達到30%-50%，行業盈利修復，而龍頭業績彈性十足。

05

投資建議

硅料屬於大型化工產業，需連續的生產環境，產能相對剛性，供給調節空間和彈性小。且新產能擴張爬坡需要2年左右，若需求端快速變化，供需錯配將導致硅料價格波動較大。因此，硅料價格對供需關係敏感度較高，歷史上硅料價格彈性也顯著高於硅片、電池、組件環節。

硅料格局優化，龍頭逆勢擴產，落後產能出清，寡頭格局清晰。2020年全球光伏需求向好，硅料需求增速+18%，但供給端新增產能有限甚至略有收縮，硅料供需關係料將反轉，硅料價格彈性向上，或有25%以上漲價空間，板塊盈利修復。其中，龍頭企業集中受益，產能釋放出貨增長，成本下降疊加漲價，盈利彈性十足。推薦硅料一線龍頭：通威股份、大全新能源等。目前硅料含稅價格為70-73元/kg，假設硅料漲價5元/kg，則通威業績彈性為4-5個百分點，而大全新能源業績彈性為18-20個百分點。

06

風險提示

光伏需求不及預期；光伏政策下發時點不及預期；國際貿易摩擦加劇；棄光限電改善不及預期等

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