政府減免高速公路通行費用的政策刺激了物流股的股價飆升，民營快遞龍頭順豐控股（002352.SZ）成為最大的明星。本週一，順豐控股的股價大漲超過9%。尤其在這個農曆春節，疊加疫情爆發的時期，順豐快遞（順豐控股）還是少數能提供物流服務的快遞公司之一。
這些刺激了投資者的神經，並給與其溢價。春節後至今，順豐控股的總市值上升了16.55%。
順豐快遞成立於1993年，依託於改革開放後經濟發展帶來的旺盛運輸需求，藉助加盟制擴張速度快、成本低的特點，迅速佔領華南。在1999年，加盟制導致服務質量低下，同時總部和加盟商權利分割的弊端明顯，其創始人王衛決定強勢迴歸直營，在2002年啟動對網點的收購，完成加盟模式向直營制轉變。
在直營網絡模式下，公司對各個環節都擁有絕對控制力，從而確保服務標準化和客戶滿意度，與加盟制快遞公司產生差異。所以，公司在直營後專注商務時效件經營。
2008年金融危機爆發，順豐逆市創立航空公司，買下第一架全貨機。在提升時效的同時提升品牌美譽度，蠶食 EMS在時效件的份額，成為時效快遞行業的霸主，目前份額佔超50%。
目前，在市場競爭下，順豐下沉進入電商件市場，並迅速收穫了市場份額的增長，但電商件對這家中國的物流巨無霸來說，意味著鉅額產能的再投資，而產能的擴張，意味著資本開支的擴大，以及外部融資需求的在增長。
艱難的平衡
順豐高時效的達成，很大程度依賴於自有航空的建立。截止2018 年底，公司擁有50架自有貨機，佔比全行業快遞貨機數量的43%， 極大地提高順豐的幹線運輸時效。
對比順豐，京東、中通從北京寄往上海時效產品，發現中通與京東個人件的時效只能保證 2 天送達，價格在 15 元左右，而順豐次晨與標快時效分別可以 做到 0.5 天和 1 天送達，價格為 25/23 元。順豐的自有航空仍是自身壁壘。
同時，通過鋪設“地網” 提高支線運輸、 轉運分撥效率：公司目前擁有 1.7 萬輛自營運輸車、521 箇中轉場、15336 個國內自營網點、 29 萬末端快遞小哥。
地網鋪設中主要的投入為人力資本：支線分揀運輸和末端攬派的人力密度高，2018年順豐職工薪酬佔比總成本達53%。相比之下，2018 年韻達的職工薪酬佔比僅 6%。對於持續攀升的人工成本，順豐大大增加了外包人力與運力的採購。
上述兩張網絡背後是鉅額資本開支：2016年至今，順豐控股的長期資本開支共計約267億。除了上述物流基礎設施建設，基於時效件業務穩健的現金流，在分紅、回購與業務擴張三個再投資選項中，順豐選擇了多元化業務擴張的道路。
順豐近兩年收購行為頻繁：在電商領域收購唯品會旗下的品駿快遞；在供應鏈領域，收購國際物流三巨頭之一DHL在中國大陸、香港和澳門地區的供應鏈業務；在快運領域，收購新邦物流，並建立“順心捷達”快運業務獨立品牌等等。
此外，除了“天網”和“地網”，順豐還需要一張“信息網”：賦能物流全流程，通過持續的信息化、自動化投入降本增效：2017年至2019年三季度，順豐的研發支出總計42.63億元。
在上述產能支持下，順豐的業務規模不斷增長：2019年，順豐實現業務量48.41億件，同比大幅增長25%，是2015年的2.5倍。
同時，在鉅額資本開支和多元化擴張之後，順豐也面臨著產能與資本、成本與業績的平衡：一方面，大量產能釋放抑制了順豐的業績：單票成本上漲較快，管理費用（包括研發費用）、銷售費用和財務費用也同步增長——在成本和費用兩方面壓力之下，順豐2018年的業績承壓：淨利潤增速、毛利率和淨利率均同比下滑。
而目前價格戰依然是行業的基本邏輯。方正證券認為，長期來看，行業最核心競爭力仍是成本，如何用最低的成本實現物流產品時效和服務的均衡仍是考驗物流企業的重大難題。
另一方面，在瘋狂收購和擴張後，再融資成為順豐面臨的一個問題：自2018年中期開始，順豐的財務費用開始攀升，財務費用率從0.02%攀升0.68%，背後是公司增加了債券、中期票據、超短融等融資工具的發行。
從2018年開始，順豐開始擴大債務融資額度，2018年初至今共借款約377億，同時發行債券：發行四支資產支持債券，共計約32億元；2019年11月發行可轉債58億元，這導致公司的資產負債率從2018年初的42.54%上升至2019年三季度的52.22%，上升幅度達10個百分點，以2019年中報為例，利息支出高達4.4億。
日前，惠譽和標普均授予順豐擬發行高級無抵押美元票據“A-”評級，同時惠譽對其給出了負面評級展望。
負面評級展望反映了惠譽對順豐控股在中期可能有更高槓杆率的預期。順豐控股在2018年增加資本支出以及於2019年2月份收購德國郵政股份公司在中國香港地區和中國大陸的供應鏈業務。
惠譽預計，順豐控股需要獲得大量非債務融資才能有效去槓桿，惠譽將觀察該公司的融資計劃實施進展及其自由現金流狀況，以評估未來一到兩年該公司的資本結構，進而確定相關評級影響。
電商件的產能“黑洞”
截止2019年三季度，順豐控股賬上現金餘額為108億，經營活動帶來的現金流淨額維持在每年50億以上，波動較小並處於持續上升態勢。
但一位不願具名的券商分析師對投中網表示，即使按照傳統每年60-80億的CAPEX，賬上一百多億現金只夠用一兩年的，並不算多。
由於直營模式的重資產模式，順豐的規模和市場份額依賴於產能投入，由於新推出的電商特惠件採取“填倉”的形式運輸，對現有產能形成一定壓力。
在今年八月，順豐控股在機構調研時曾表示幹線的裝載率大概為70%，並預計還有一定攀升空間。方正證券在2019年11月的一份研報中指出，業務量的持續高增長仍需產能配合，目前順豐全網業務量已經逐漸接近產能瓶頸，2020 年市佔率的持續提升仍需投入大量的 Capex 做支撐。
上述分析師對投中網表示，順豐2018年投資的產能是針對高端電商件配置的，在2019年5月推出電商特惠件後，其以填倉形式開展，同時順丰采取的是班車制，這導致在下半年50%的業務量增速之下，產能很快就飽和了。順豐的幹線裝載率即產能極限約為90%，通過調研發現，目前已經比較接近這一數字了。
其表示，未來如果要繼續發力做電商快遞的話，槓桿可能還要升，目前來看52%的資產負債率還是比較健康的，直營的國際快遞企業槓桿率都比較高。但是否針對電商件獨立組網，公司尚未確定。
順豐參與電商快遞業務的核心問題在於，如何界定電商件在順豐體系中的戰略定位。是否要在新電商紅利下，將電商件單獨成網獲得業績增長？還是僅僅止於填倉以分攤成本？這是順豐控股2020年需要面對的戰略抉擇。
在2013年，順豐在電商第一輪紅利期未選擇獨立成網，而是選擇了合網運營，將高端電商件業務作為原有業務的延伸。但由於投入過大、裝載率不足等問題，電商件影響了2014年公司的整體毛利率水平，隨後公司選擇收縮低價業務。
國君證券指出，過去十年順豐電商件業務曾經歷了幾收幾放，體現了電商快遞競爭的複雜性。未來順豐若不單獨起網，可將電商件作為平滑時效件產能利用率的長期工具。但公司的願景顯然不止於此。預計在2020年，順豐將嘗試使用部分新增產能支撐特惠專配的增長。如果成功，順豐或重新考慮分網的可能性，但此次嘗試不確定性在於新增產能投入對特惠專配成本的影響。
順豐控股在2019年8月接受機構調研時給出了一個模糊的答案：特惠專配並非一個短期產品，因為中國快遞業的快速增長主要原因在電商件市場。其次順豐用冗餘的資源來做這塊業務邊際成本很低。目前順豐的各業務板塊仍共用同一張快遞網絡，業務量夠大才有可能投入專屬資源。
國君證券認為，考慮順豐歷史上的成本水平與通達系仍在持續下降的成本趨勢，順豐在電商件市場的分網與遠大目標的實現，必須有充足的戰略成本投入作為前提。而順豐的核心價值在於時效件，其品牌定位和價格體系不應該承受不必要的風險。若擴大特惠專配規模，特惠專配產品與中高端產品的品牌隔離和網絡獨立，也許需儘早實現。
最新交易日，順豐控股收於45.71元，跌幅1.38%，總市值2018億元。
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