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投資要點：

我們通過本輪豆油價格週期核心需求邏輯的分析，得出以下幾點結論：

1、即使沒有意外疫情，豆油替代需求下降也會驅動豆油價格進入下降週期。隨著豬肉供應逐步增加、豆油廉價優勢消失，豆油替代需求將會下降。這也是我們在2020年豆類年報中看淡豆油的核心邏輯。所以無論是否出現意外疫情事件，基於豆油替代需求下降的邏輯，我們在前期得出豆油價格將進入下降週期的結論。

3、意外疫情使得原油價格大幅下降，不僅限制了工業需求成為豆油上漲驅動的可能性，而且降低了國內CPI出現“豬價和原油價格同步上漲”概率，在此背景下，豆油價格進入下降週期概率增加。

4、意外疫情也帶來了豆油部分需求增加，即賑災需求和家庭囤貨需求，但是這兩種需求結構帶來的需求數量、彈性和時間均有限，所以短期豆油現貨需求可能還有一些支撐，但是隨著疫情逐步退去、居民消費心理逐步穩定，該短期需求也將消失。

本輪豆油價格週期的驅動邏輯是需求邏輯。前期豆油替代需求上升驅動豆油進入上漲週期，目前豆油“替代需求、餐飲需求和工業需求”三大需求疊加下降，將驅動豆油價格進入下降週期。疫情引發“賑災和家庭囤貨”短期需求對於豆油需求結構影響十分有限。由此，我們從邏輯上推導出本文結論：本輪豆油價格或已經從前期上漲週期轉為下降週期。

01 前言

本輪豆油價格或已經從前期上漲週期轉為下降週期。2020年2月14日，DCE豆油主力2005合約創下春節後新低5900元/噸，較2020年1月10日高點6950元/噸下跌1050元/噸，跌幅約15.11％。我們在2020年豆類年報《粕上油下風展紅旗如畫》中指出：本輪豆油價格階段性見頂時間早則2019年12月，晚則2020年1月。我們在2月4日報告《信心比黃金更重要 豆粕具備投資價值》也指出：2020年1月上旬豆油或已階段性見頂。目前而言，我們維持前期判斷，DCE豆油期貨價格在2020年1月10日高點或已成為階段性高點，本輪豆油價格或已轉勢。同時我們認為，目前豆油下跌趨勢剛剛開始，雖然由於疫情擾動，下跌速度相對偏急，後期可能會有反彈，但是這也僅僅是下跌趨勢中的反彈而已，並不改變下跌趨勢。回顧本輪豆油的上漲週期，我們曾在2019年8月報告《豆油：你若盛開 清風自來》中指出：豆油進入階段性上漲趨勢，並且將本輪豆油上漲週期的啟動界定為2019年7月1日。截至2020年1月，本輪豆油啟動上漲週期已經半年有餘，上漲幅度也達到28％左右（2019年7月1日至2020年1月10日，DCE豆油指數漲幅約28％），如果本輪豆油上漲週期從最低價格開始界定，即2019年5月6日DCE豆油低點價格5274元/噸，那麼截至2020年1月10日DCE豆油漲幅約31％，時間週期約8個月。豆油在6-8個月時間週期中完成30％左右的漲幅，可以說也已經完成了一次較為完整的上漲週期。目前隨著豆油轉勢，我們也就不必再過多停留在前一次上漲週期的回憶，或許我們更多的應該關注目前豆油下跌週期的情況，以更好的把握本輪豆油下跌週期，所謂：不念過往，不畏將來。

本輪豆油價格週期驅動邏輯是需求邏輯。需求上升驅動豆油進入上漲週期，需求下降驅動豆油進入下跌週期。前期驅動豆油上漲的需求邏輯，是指替代需求上升；目前驅動豆油下跌的需求邏輯，則是“替代需求、餐飲需求和工業需求”三大需求疊加下降，而疫情引發“賑災和家庭囤貨”短期需求對於豆油整個需求結構影響則十分有限。由此，我們從邏輯上推導出本文結論：本輪豆油價格或已經從前期上漲週期轉為下降週期。

02 豆油需求進入下降週期

2.1替代需求：植物油脂對動物油脂替代效應逐步下降

1）植物油脂替代效應逐步下降

食用油包括食用植物油和食用動物油，兩者之間具有一定替代效應。根據相關研究，1994年-2005年期間，我國動物油脂在食用油直接食用消費量佔比從19.61％下降至8.88％，豆油比例則從22.14％上升至36.35％， 2001年起我國豆油直接食用量在食用油消費中超過菜油，成為第一大食用植物油，可見豆油等食用植物油對動物油脂具有替代作用。

2019年我國豬肉產量大幅下降，豬肉副產品豬油產量相應下降，豆油替代需求上升。再根據上述研究預測，2015-2019年期間，豆油在食用油食用量中比重均值約38.5％，動物油脂在食用油食用量比重均值約5.12％，由此我們按照上述預測結果將動物油脂在食用油食用消費中的比例預估為5％左右。我們按照上述比例倒推2019年動物油脂消費量：首先，據USDA預估，2018/19年我國豆油消費量1589萬噸，其中直接食用消費按照80％比例匡算，則豆油直接食用消費量約1271萬噸；其次，按照豆油在食用油食用量38.5％比重倒推出食用油消費量約3301萬噸；再次，按照動物油脂5％比例推算動物油脂消費量約165萬噸。考慮到2019年我國豬肉產量4255萬噸，同比下降21.25％；如果按照豬肉產量下降的同比例去推算動物油脂食用量下降的話，那麼動物油脂食用量下降為：165 * 21.25％ = 35萬噸，動物油脂食用消費量的下降就需要豆油等植物油脂去彌補，這就是豆油等植物油脂對動物油脂消費替代的邏輯。

從動物油脂食用消費下降時間來看，預計2019年4季度植物油脂對動物油脂替代效應最高。如果我們分季度看2019年我國豬肉產量下降趨勢，可以發現：2019年1-4季度我國豬肉累計產量分別為1463萬噸、2470萬噸、3181萬噸和4255萬噸，同比分別下降5.2％、5.5％、17.2％和21.3％，也就是說，2019年3-4季度豬肉產量同比快速下降，所以植物油脂對動物油脂的替代預計也主要處於上述時間段。再考慮到由於每年3季度是夏季，屬於油脂消費淡季，所以植物油脂對動物油脂的替代可能就主要集中於2019年4季度，尤其是節日消費旺季。2019年4季度時，豆油等植物油消費確實快速上升，豆油價格也升至多年高位。

隨著豬肉供應逐步增加，豆油等植物油脂對動物油脂替代效應將會逐步下降。豬肉供應逐步增加主要體現在：豬肉拋儲、豬肉進口增加和生豬生產逐步恢復等三方面。

豬肉拋儲增加了豬肉短期供應。2019年9月-2020年2月14日期間，國家和地方均投放一定數量的儲備豬肉及牛羊肉，其中投放中央儲備豬肉共計11批次累計27萬噸；地方儲備豬肉投放方面，據2020年1月9日商務部新聞發佈會介紹稱：目前有20個地方已經或者正在投放地方儲備豬肉9萬多噸，春節前還有一些地區將陸續安排投放地方儲備肉。此外，還將於近日會同財政部向青海、寧夏、西藏、新疆、甘肅等少數民族聚居地區定向投放中央儲備凍牛羊肉。牛羊肉方面，2019年投放4000噸、2020年1月11日投放3000噸。所以，從2019年9月中下旬開始國家就不斷拋儲豬肉，不僅增加了一定數量的豬肉供應以平抑豬肉價格，而且穩定了豬肉價格預期：即國家會通過拋儲來增加豬肉短期供應，由此豬肉供應有所增加。

豬肉進口大幅攀升增加了豬肉供應和預期。2019年我國進口豬肉約119.42萬噸，同比增加67.18％。其中，2019年10月-12月我國豬肉進口量同比大幅攀升：10-12月我國豬肉月度進口量分別約17.74萬噸、22.97萬噸和26.14萬噸，同比分別增長114％、151％和174％，由此可見2019年4季度我國豬肉進口大幅增加。另一方面，隨著中美貿易摩擦緩和，中方進口豬肉預期增加，豬肉進口環節進一步增加了豬肉供應以及豬肉供應逐步增加的預期。

生豬進入復產週期，提升了後期豬肉供應增加的預期。據國家統計局1月19日通報數據，2019年四季度末全國生豬存欄31041萬頭，同比下降27.5％，環比增長1.2％

2）豆油廉價替代效應下降

在豬肉價格大幅上升推升食品

當豆油價格升至六年高位區間時，廉價替代效應逐步消失，逐步轉變為高價抑制消費效應。2020年1月上旬，豆油價格升至2014年以來的高位區間：2020年1月10日DCE豆油期貨指數最高價格6920元/噸，一級豆油現貨價格在1月9日達到7265元/噸，均處於2014年以來的高位區間。當初的優勢廉價替代效應其實已經逐步消失，而且隨著價格攀升，還會逐步產生高價抑制消費的結果。也就是說，2019年在豬肉價格飆漲背景下，處於十多年價格低位的豆油價格相對顯得十分低廉，但是如果豬肉價格都開始下降或者預期下降，那麼高位的豆油價格就愈發顯得昂貴，價廉物美的優勢不復存在，其結果必然是導致需求下降。

3）小結：豆油替代需求下降驅動價格進入下降週期

基於豆油替代需求下降的邏輯，豆油價格進入下降週期也是大勢所趨。在豬肉及其副產品產量大幅下降、價格大幅攀升的背景下，廉價豆油具備極其優良的替代效應，導致廉價豆油替代需求增加，價格也進入上漲週期。但是，隨著豬肉供應逐步增加：從現實角度而言，豬肉拋儲和進口可以隨時彌補短期供應不足的問題；從預期角度而言，在生豬進入復產週期後，豬肉及其副產品供應增加也只是時間問題，所以從豆油對動物油脂替代數量上而言，豆油的替代需求將會下降。從價格上看，隨著豆油價格升至多年高位區間，豆油廉價優勢消失殆盡，也不再具備替代效應產生的基礎，所以無論從哪個角度來說，豆油需求下降也是勢在必行。這就是我們在2020年豆類年報中看淡豆油的核心邏輯。該邏輯的結果就是豆油與CPI均進入下降週期，而豆油價格進入下降週期的時間窗口是根據以往豆油價格與CPI關係得出來的結論：豆油通常略微提前於CPI進入下降週期，而2020年1月可能是CPI最高的時間，所以我們在當時年報中得出豆油階段性見頂的時間窗口為：2019年12月-2020年1月。也就是說，若無意外，在豆油替代需求下降的背景下，豆油價格進入下降週期也是大勢所趨。

2.2餐飲需求：意外疫情衝擊，豆油核心需求下降

本次意外新冠肺炎疫情加速了豆油需求弱化的邏輯，豆油價格或已轉勢。我們在2月4日報告《信心比黃金更重要 豆粕具備投資價格》中指出：本輪疫情或提前驅動豆油進入下跌趨勢，2020年1月上旬豆油或已階段性見頂。核心邏輯之一就是：意外疫情帶來的餐飲消費斷崖式下降加速了豆油需求弱化的邏輯。也就是說，如果沒有本次意外疫情擾動，我們對於豆油需求弱化的判斷只是在於替代需求的下降；雖然我們得出豆油價格方向往下的結論，2020年1月10日豆油高點價格也在我們給出判斷的時間窗口之內，但是通常我們還需要對該高點予以確認，春節之後還是處於對前期高點的觀察確認期。但是意外疫情動搖了豆油消費的根本支柱：餐飲消費，這對於豆油消費而言可以說是核心打擊，因為替代效應還有可能復甦，但是春節前後餐飲消費的斷崖式下降基本上難以逆轉，這並不是需求後置的問題，而是春節節日豆油需求消失的問題，因為餐飲需求和居民消費行為相關，不僅具有剛性，而且後期也不會把春節節日需求再度彌補回來，何況即使疫情好轉，預計最近幾個月的外出聚集性消費還是需要注意，由此外出餐飲消費需求好轉可能要到五一節或者端午節前後，端午之後又是夏季，再度面臨油脂消費的傳統淡季。所以豆油餐飲消費的斷崖式下降加速了豆油需求弱化的邏輯，這也是我們判斷豆油價格或已轉勢的邏輯依據。

春節後豆油現貨市場有價無市，初步驗證了豆油需求加速弱化的邏輯。根據第三方調研數據，豆油現貨成交量方面，2020年春節後10天，豆油現貨總成交量1.856萬噸，其中2月3日、6日和7日均是零成交，其餘時間成交數量最低400噸，最高8700噸，還有3天成交均1000噸左右；對比2019年春節後同期情況，當時豆油總成交量約19.11萬噸，日均成交約1.911萬噸。提貨量方面，據納入統計的72家油廠數據，2020年春節之後第5天才開始有提貨量統計，第5天至第9天日均提貨量約8974噸；2019年春節後第2天至第9天日均提貨量約1.72萬噸。由此可見，2020年春節之後豆油現貨需求大幅縮減，需求大幅下降之後帶來的必然是庫存的回升：截至2月10日當週，豆油周度庫存89.69萬噸，回升至1月初水平。因為庫存週期其實是滯後於需求週期的，所以庫存指標具有滯後性，目前豆油庫存的上升只是處於初期，後期隨著豆油需求寡淡、油廠為了增加豆粕供應而增加開機率，預計豆油庫存將會進一步回升。豆油基差方面，春節之後豆油基差有所下降：我們以張家港四級豆油現貨價格作為現貨價格標的，期貨價格以豆油主力2005合約收盤價作為標的，那麼豆油基差從2月3日510元/噸下降至2月14日386元/噸，雖然目前豆油基差仍維持相對較高的正基差，但是由於豆油沒有現貨成交量，這種有價無市的情況不具備可持續性，所以豆油現貨唯有降價才能換取部分成交量，至於降價多少才能換取成交量，仍要以下游市場的接受程度而定。

春節後全國各地批發市場豆油價格大多穩中下跌，也初步驗證了豆油需求弱化的邏輯。北方地區中，北京、天津主要批發市場豆油價格基本持平，山西和長春主要批發市場豆油價格下跌；華東地區中，上海、南京、江蘇、浙江、合肥等大多數批發市場豆油價格下降，僅有寧波、巢湖等批發市場價格小幅上漲；山東、河南、湖南、貴州、西安等地區，主要批發市場豆油價格也以穩中下跌為主。

2.3工業需求：原油大幅下挫，限制豆油工業需求成為上漲驅動

意外疫情引發原油價格大幅下降，降低了豆油的工業需求，也使得國內CPI出現“豬油共振”的概率大幅下降。春節之後，WTI原油指數價格在2月4日創下最低49.67美元/桶，較1月8日高點63.38美元/桶跌幅約21.63％。原油價格大幅下降對於豆油有兩方面的影響：一是豆油用作生物柴油的工業需求下降，二是原油價格下降也使得國內CPI出現“豬油共振（豬價和原油價格同步上漲）”的概率下降。國內豆油雖然基本不用作生物柴油，但是美國、巴西和阿根廷豆油均有部分用作生物柴油，在國際原油價格大幅下挫的背景下，國際豆油用作生物柴油的工業需求的利潤驅動下降。對於國內而言，由於前期國內豆油價格上漲週期中，基本沒有原油價格上漲的驅動，所以目前原油價格下跌帶來的工業需求下降對於國內豆油往下驅動也有限，最主要問題就是限制了國際豆油的生物柴油需求成為上漲驅動的可能性。另一方面，原油價格大幅下降，也使得國內CPI出現“豬油共振”的概率下降，原油對於CPI的傳導機制主要是通過成本傳導，在原油價格大幅下挫的背景下，國內CPI進入下降週期的概率進一步提升，所以原油價格大幅下挫不僅限制了豆油因工業需求驅動上漲的可能性，而且限制了國內CPI出現“豬價、原油價格”同步上漲的可能性，從而國內CPI進入下降週期的概率進一步增加，由此豆油價格進入下降週期概率也就進一步增加。

2.4短期需求：疫情引發賑災和家庭囤貨需求增加，但影響有限

意外疫情引發豆油賑災和家庭囤貨需求增加，但影響有限。從短期而言，意外疫情也帶來了豆油部分需求增加，即賑災需求和家庭囤貨需求，但是這兩種需求結構帶來的需求數量、彈性和時間均有限，所以短期豆油現貨需求可能還有一些支撐，但是隨著疫情逐步退去、居民消費心理逐步穩定，該短期需求也將消失。從賑災需求來看，國內大型糧油企業會調撥部分食用油支援災區，如：據2月6日新聞報道稱，截至2020年2月2日晚22時，中糧油脂共準備保供物資中小包裝植物油（包括春節期間應急新生產）共計：320餘萬件。其中，中糧油脂每天調用配送食用油超過300噸補給武漢商超市場，確保武漢市場食用油不斷貨。從1月26日至2月1日，中糧油脂除武漢區域外，全國市場補給超1萬噸，並向湖北省捐贈價值一百多萬元的食用油產品用於保障供應和支持救援。此外，也還有大型糧油企業向災區捐贈食用油。大型糧油企業對於災區無償捐贈保證了災區食用油市場的穩定，同時構成了食用油短期消費需求。

家庭囤貨需求主要體現於小包裝豆油消費。從小包裝豆油（5L桶裝）價格來看，2020年春節後小包裝豆油價格持續走高：截至2月10日，36城市小包裝豆油平均零售價格47.96元/5L，創下近一個月以來新高；對比2019年春節前後，當時小包裝豆油價格在春節之後則出現明顯下跌。目前春節後小包裝豆油價格走高，預計主要就是由於居民對疫情的擔憂、一次外出採購儘量多的生活物資以及工廠延後復工生產等原因形成的，從而家庭主體對於食用油等生活物資形成“搶購”“囤貨”等消費行為，該消費行為會在短期內消耗原有的小包裝食用油庫存，而且將小包裝食用油的消費前置，從而在短期內提升了小包裝食用油的消費，造成小包裝食用油價格相對堅挺。但是對於該現象，一方面國家禁止食用油等生活物資漲價、保障生活物資供應，另一方面隨著疫情逐步得到控制，居民對於生活物資的“囤貨”消費行為也將得到改善，而且由於“搶購、囤貨”等小包裝食用油消費前置行為的發生，在家庭食用油消費彈性較低的情況下，後期家庭消耗掉囤貨食用油還需要一段時間，這就造成了後期小包裝豆油消費可能會有一個真空階段，所以預計後期小包裝豆油消費將逐步進入下降趨勢。

03 結論

1、即使沒有意外疫情，豆油替代需求下降也會驅動豆油價格進入下降週期。隨著豬肉供應逐步增加、豆油廉價優勢消失殆盡，豆油的替代需求將會下降。這也是我們在2020年豆類年報中看淡豆油的核心邏輯。所以無論是否出現意外疫情事件，基於豆油替代需求下降的邏輯，我們在前期得出豆油價格將進入下降週期的結論。

2、意外疫情使得豆油餐飲需求斷崖式下降，加速了豆油需求弱化的邏輯，從而我們得出豆油價格或已轉勢的結論。

本輪豆油價格週期的驅動邏輯是需求邏輯。前期豆油替代需求上升驅動豆油進入上漲週期，目前豆油“替代需求、餐飲需求和工業需求”三大需求疊加下降，將驅動豆油價格進入下降週期。疫情引發“賑災和家庭囤貨”短期需求對於豆油需求結構影響則十分有限。由此，我們從邏輯上推導出本文結論：本輪豆油價格或已經從前期上漲週期轉為下降週期。

本文源自國泰君安期貨產業服務

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