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黃凱松 謝超 陳治中 黃亞銣 李瑾
光大策略&行業 | 長線當下可買進：買進價值，買進科技—— 策略及行業的聯合報告
聯合深度|科技戰疫：看好無接觸經濟——六大行業及策略的聯合研究
A+H策略前瞻
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本週市場延續上漲，“數據強”雖受衝擊，但“政策松”被進一步強化。近期市場流動性較好，央行淨投放積極且DR007降至半年以來低位。往後看，市場估值隱含增速預期已修復至5%左右的合理水平，電力集團耗煤顯示覆工在進行，但春節返程率仍較低，無法排除好轉的疫情出現波折，預計短期流動性仍保持充裕，但需關注通脹壓力的掣肘。我們不建議短期交易性資金過度博弈，宜繼續耐心持倉，對於長線資金仍可繼續買進。3月起市場將面臨經濟數據考驗，因此後期需更加關注政策逆週期調節的方向和力度，基建發力和穩定居民消費可能是重要抓手。本週再融資新政與徵求意見稿相比，主要將非公開發行股份佔比限制由20%上調至30%，並放寬“新老劃斷”時間點，定增募資靈活性顯著提升。整體修訂對中小創企業有利，縮短鎖定期和修改發行價機制可提升定增參與者積極性和項目成功率，降低創業板非公開發行門檻使尚未盈利企業受益，但需關注後期定增減持壓力可能加大。配置上，關注在疫情衝擊後基本面仍向好的行業，以及逆週期調節受益的行業。消費方面，繼續關注醫藥的結構性機會以及緩解疫情衝擊的在線消費領域，適當關注未來可能受益逆週期調節的汽車；TMT板塊整體繼續看好，無接觸經濟可能迎來發展的中長期契機；週期可關注基建開工相關的建材、機械、化工等行業。
港股方面，缺口回填後市場短炒氛圍逐漸降溫，向後展望這意味著投資者將更多關注疫情給基本面帶來的變化。未來重點一是疫情發展期間因各種隔離措施和防疫需要催生的“線上”和“無接觸”消費和服務業態轉變帶來的發展機會；二是為對抗疫情給內地經濟增長帶來的負面影響，有望受益各種寬鬆政策的行業，尤其是那前期調整較為充分且估值已經隱含了較大負面預期的行業。
北上資金淨流入收窄
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2月10日-2月14日北上資金淨流入43.7億元（前值+300.6億元），淨流入居前的是食品飲料、醫藥和銀行；南下資金淨流入209.3億港元（前值+151.2億港元），淨流入居前的行業是銀行和計算機。本週AH溢價指數上升0.66個百分點至123.73。
大類資產表現
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十年期美債收益率環比持平，報1.590%；美元指數上漲0.46%，報99.1588；人民幣兌美元上漲0.11%，報6.9843；倫敦現貨黃金上漲0.56%，現貨原油上漲2.19%，至51.42美元/桶。
權益大勢回顧
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上證綜指、上證50、滬深300、中小板指、創業板指和中證500上漲1.43%、1.52%、2.25%、3.12%、2.65%和1.76%，恆生指數和恆生國企指數分別上漲1.50%和1.48%。從最新市盈率看，創業板指59.58倍，位於79%歷史分位；中證500為25.33倍，處於18%歷史分位；上證A股12.96倍，位於43%歷史分位；滬深300為11.98倍，位於49%歷史分位；上證50為9.32倍，位於34%歷史分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是80%、15%、16%、36%、13%。
行業比較概覽
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本週上漲最多的是有色、建材和農林牧漁；紡服和醫藥跌幅居前。從PETTM歷史分位看，目前低於10%行業有：煤炭（1%）、房地產（3%）、建築（4%）。從PB角度來看，銀行、石油石化、煤炭、建築、公用事業（1%）、零售、紡服（2%）房地產（3%）低於歷史5%分位數。近1月機構調研次數最多的公司是博雅生物（8次）。
風險提示
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疫情超預期擴散；經濟超預期下行；海外市場波動加大。
A+H 策略前瞻
本週上證綜指、中小板指、創業板指、恆生指數、恆生國企指數漲幅分別+1.43%、+3.12%、+2.65 %、+1.50%、+1.48%。受湖北省以外地區疫情好轉推動，A股市場延續上漲，兩市成交額與上週持平，顯示市場情緒良好，融資融券餘額繼續提升，週期行業整體表現較好。香港市場方面，港股大市進一步向上修復後略有整固，恆指與國企指數繼續反彈。板塊層面，各行業板塊除電信外整體收漲，原材料、地產板塊漲幅居前。
北上資金淨流入收窄。2月10日-2月14日北上資金淨流入43.7億元（前值+300.6億元），淨流入居前的是食品飲料、醫藥和銀行；南下資金淨流入209.3億港元（前值+151.2億港元），淨流入居前的行業是銀行和計算機。本週AH溢價指數上升0.66個百分點至123.73。
本週市場延續上漲，各大寬基指數呈普漲現象，除上證綜指和上證50以外的各指數均已完成對2月3日的大幅下跌的修復。市場能延續良好情緒，一方面與湖北省以外的全國新增新冠肺炎病例持續下降有關，疫情的高峰有望在2月中下旬出現。另一方面，雖然“數據強”的邏輯不成立，但經濟下行壓力加大的背景下，“政策松”的邏輯被進一步強化。近期市場流動性相對充裕，今年春節前後央行通過公開市場操作投放的流動性遠高於去年春節前後，近期DR007的平均水平降至近半年以來的低位；同時，本週的中央政治局常委會也提出加大宏觀政策調節力度，繼續研究出臺階段性、有針對性的減稅降費措施，優化地方政府專項債券投向，加快推動建設一批重大項目，可以預期“寬財政”力度將繼續加大。近期部分省市發佈房地產支持政策引發投資者關注，但從目前看舉措主要為了房企抒困，緩解房企流動性壓力，並不意味著房住不炒和穩定宏觀槓桿率的政策底線被打破。
本週五證監會對上市公司再融資制度修改的正式文件出臺，與2019年11月8日的徵求意見稿相比，本次正式版本的重要修改主要有兩方面：（1）適度放寬對非公開發行融資的規模限制：非公開發行股份數量佔發行前總股本比例，由不超過20%上調至不超過30%；（2）放寬“新老劃斷”時間點：對於新老政策適用劃分的時間點由徵求意見稿的“再融資申請取得核准批覆”修改為“再融資申請發行完成”。新的修訂提升了上市公司非公開發行可融資的規模上限，提高了定增募資的靈活性，而且新老劃斷也使得更多項目能按照新規則執行，有利於非公開發行成功率的提升。
而最終確定的再融資新規有三個最重要的改變，一是將參與者鎖定期由原來的36個月和12個月，分別縮短至18個月和6個月，二是將發行價由不低於定價基準日20個交易日公司股票均價的90%修改為80%。我們認為這兩項政策是從定增參與者的角度對再融資政策的進一步鬆綁，總體上有助於提升定增市場的活躍度。三是取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件，取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件。該項政策是從上市公司角度的利好，防止部分創業板公司因未實現連續盈利而無法進行定增，797家創業板上市公司中，共159（佔比19.9%）家公司未能滿足過去連續兩年盈利的條件，市值佔比約為11.4%（2020年2月14日數據），受益的行業包括機械、傳媒和計算機。
過去定增市場低迷的主要原因在於2017年2月的再融資新規出臺後，新的發行價定價規則下，投資者在鎖定期結束後收益率不佳。本次鎖定期縮短，將給予參與者更多的交易靈活性，提升投資取得正收益的概率和投資意願。但鎖定期縮短以及《減持股份的若干規定》不再適用，也意味著未來市場面臨減持壓力可能加大。其次，本次定增基準日相比於原來僅限於發行期首日，以下三種情形的投資者的定價基準日更加靈活：（1）上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；（2）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；（3）董事會擬引入的境內外戰略投資者。規則修改將有利於這三類特殊群體以更低價格認購股份，有助於提升其參與認購意願，尤其是有利於上市公司通過非公開發行引入境內外戰略投資者。
總體上，再融資政策鬆綁有助於提升投資者參與認購股票的意願，定增募資門檻降低和可募資規模提高，使中小上市公司可更多采用非公開發行的方式收購新的資產，實現規模擴張和公司成長。從歷史上非公開發行項目的分佈看，中小創更加受益，受益的行業主要包括TMT（計算機、傳媒和電子）、機械和醫藥。往後看，市場受疫情影響完成短期情緒擾動階段後，目前市場估值隱含的增速預期已修復至5%左右，估值基本修復至合理水平。當前湖北省外疫情逐漸好轉，新增確診和疑似病例持續下降，新增治癒人數開始超過確診病例，從六大電力集團日均耗煤量看，雖然相比去年節後同期上升較慢，但也表明工業生產復工正在逐漸進行。但另一方面，從1月25日-2月14日，全國發送旅客同比下降82.3%，即整個社會的春節返程率仍然較低，尚無法排除疫情在全面復工後出現波折，疫情尚未完全消退前，市場流動性的寬裕狀態預計不會改變太大。但是從1月超預期的CPI數據看，運輸受阻和供應不足可能導致物價保持較高水平，後期對流動性寬鬆的掣肘可能逐步體現。因此當前我們並不建議短期交易性資金過度參與剔除炒作博弈，宜繼續耐心持倉觀察疫情對經濟數據的影響。
中期看，3月份起將面臨疫情對經濟數據影響的驗證期，市場可能面臨一定考驗，但在線消費、教育和辦公等無接觸經濟有望減少疫情所造成的損失。更重要的是，需要關注未來貨幣政策與財政政策的逆週期調節，除了疫情防控以外，重要講話指出“黨中央決策部署的經濟社會發展各項工作都要抓好，黨中央確定的各項任務目標都要完成”，同時也對未來經濟工作方向做出部署，“積極推動企業復工復產；推動重大項目開工建設；著力穩定居民消費”，未來經濟逆週期調節力度和方向成為更值得關注的重點。如果是著眼於一年以上的長期目標，我們認為長期經濟增長趨勢不會因疫情而中斷，長線資金當下仍可繼續買進。
配置上，除繼續關注基本面繼續向好的行業，也需要關注工業生產復工和逆週期調節對悲觀預期修復。消費方面，疫情雖然明顯好轉但仍存在反覆的可能，重大疫情發生會帶來預防、診療等直接相關的器械、藥品需求激增，診療人次上升也帶來其他醫藥產品需求增加，仍可關注醫藥結構性機會。而且互聯網經濟在消費領域全面興起，有助於一定程度上降低隔離等對日常消費造成的衝擊，建議繼續關注在線消費；同時可適當關注汽車和家電等穩定居民消費的重要抓手。TMT整體繼續看好，雖然在線辦公、在線教育、雲計算等行業主要是在短期受益疫情，但我們認為這可能是所代表無接觸經濟發展的中長期契機[1]。因為在勞動力日益稀缺、資本日益過剩新格局下，以機器取代人為重要標誌的無接觸經濟有望逐步提高經濟上的合理性，而且“戰疫”期傳統經濟遭受的衝擊，對於無接觸經濟而言是一個機遇。週期方面，伴隨工業生產復工逐漸恢復，且後期寬財政將繼續發力，專項債發行有望推動基建投資上行，建材、機械、化工等相關行業可適當關注，地產也可作為逆週期調節的關注行業。
海外方面，美股市場在宏觀數據向好和4季度業績繼續超預期的支持下再創新高。本週美國發布了1月的物價、零售以及2月的消費者信心數據，總體表現向好。本週美聯儲主席鮑威爾在美國國會進行了例行的半年度/年度貨幣政策報告。鮑威爾在報告中表示，FOMC認為當前的貨幣政策立場將有助於經濟持續成長，勞動力市場保持強勁和通脹率回到委員會2%的對稱目標。”鮑威爾稱 ，“只要後續經濟數據與這個展望基本保持一致，當前貨幣政策立場就可能仍然適宜”。鮑威爾的表態推動了美元在本週繼續上行，本週最高一度升至99.18，是2017年2季度以來僅次於19年10月份的次高水平。
向後展望，由於新冠肺炎疫情在中國以外國家和地區發展的風險有上升趨勢，點位和估值均處高位的美股市場因疫情消息而出現高位震盪的風險也隨之上升。標普500指數的PE TTM估值已經基本達到2018年1月時期高位水平。美元長端利率繼續低位整固，美元利率曲線仍然維持倒掛格局。這意味著，隨著疫情對中國和全球經濟的階段性影響逐步體現，美股市場的調整壓力還將進一步上升。
港股市場方面，本週前三個交易日內，港股市場維持向上修復格局。截至本週三，恆指上漲1.53%，報收27823.66點，已經基本回填了港股市場春節後大幅下跌產生的缺口。缺口回填後，港股市場的短炒氛圍逐漸降溫。一方面，本週港股主板日均成交金額也從上週的1275億港元下降至1065億港元，顯示短期交易熱度逐漸下降。另一方面，本週人民幣離岸匯率波幅逐漸收斂，港元兌美元匯率也略有走軟，也顯示投機資金湧入情況降溫且投機交易減少。
向後展望，隨著港股市場的短炒氛圍逐漸降溫，投資者將更多關注疫情給港股基本面帶來的變化。其中的重點，一是疫情發展期間因各種隔離措施和防疫需要催生的各種“線上”和“無接觸”的消費和服務業態轉變帶來的發展機會；二是為對抗疫情給內地經濟增長帶來的負面影響，而採取或將會採取的各種寬鬆政策有望惠及的行業，尤其是那些前期調整較為充分，估值已經隱含了較大負面預期的行業。前者建議關注線上娛樂、辦公、教育相關的騰訊、金山、新東方在線等標的；後者建議關注地產、券商和非銀金融板塊從貨幣政策轉松中獲得的估值修復機會。此外，教育、物業等階段性受疫情衝擊，但業務模式上中長期不受影響，且當前估值回撤幅度較大的企業也可以繼續關注。
[1]《科技戰疫：看好無接觸經濟——六大行業及策略的聯合研究》，謝超、黃亞銣等，2020年2月12日
大勢判斷
週期跟蹤
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截止本週，黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為571元/噸（前值567元/噸），螺紋鋼現貨為3440元/噸（前值3470元/噸），熱卷為3570元/噸（前值3620元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存上升，最新為995.49萬噸（前值851.33萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存622.99萬噸（前值512.7萬噸）。
化工大宗商品方面，PVC華東庫存為24.50萬噸（前值10.20萬噸），華南庫存為5.10萬噸（前值2.10萬噸）。PE庫存為24.51萬噸（前值26.10萬噸）。PP庫存為32.49萬噸（前值27.93萬噸）。
工業生產方面，截至本週，六大發電集團日均耗煤量38.11萬噸（前值37.42萬噸）；水泥價格指數下降，為161.53點（前值162.31點）。截至本週，唐山鋼廠開工率下降，為65.22%（前值69.57%），全國高爐開工率下降，為62.71%（前值64.09%）。
大類資產
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股市方面，本週A股與美股均上漲。具體看，納斯達克指數上漲2.21%（前值上漲4.04%），標普500指數上漲1.58%（前值上漲3.17%），道瓊斯工業指數上漲1.02%（前值上漲3.00%）。A股方面，本週創業板指上漲2.65%（前值上漲4.57%），上證綜指上漲1.43%（前值下跌3.38%）。
其他大類資產方面，十年期美債收益率環比持平，報1.59%；美元指數上漲0.46%，報99.1588；人民幣兌美元上漲0.11%，報6.9843；倫敦現貨黃金上漲0.56%，現貨原油上漲2.19%，至51.42美元/桶，恆生指數上漲1.50%。
權益大勢
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本週A股日均成交量703.44億股（前值728.80億股）,日均換手率為1.34%（前1.39%）。分板塊來看，上證50日均成交額下降224.96億元，中證500日均成交額上漲8.19億元，滬深300日均成交額下降409.26億元，創業板指均成交額上漲161.73億元。
港股日均成交量81.17億股（上週95.24億股），主板日均成交金額億1065.41億港元（上週為1275.90億港元）。行業方面，各行業板塊除電信外整體收漲，原材料、地產板塊漲幅居前。
從指數上看，本週上證綜指上漲1.43%，上證50上漲1.52%，滬深300上漲2.25%，中小板指上漲3.12%，創業板上漲2.65%，中證500上漲1.76%，恆生指數上漲1.50%，恆生中國企業指數上漲1.48%。
從最新市盈率看，創業板指59.58倍，位於79%歷史分位；中證500為25.33倍，處於18%歷史分位；上證A股12.96倍，位於43%歷史分位；滬深300為11.98倍，位於49%歷史分位；上證50為9.32倍，位於34%歷史分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是80%、15%、16%、36%、13%。
行業比較
分行業看，本週中信一級行業上漲最多的行業是有色金屬、建材、農林牧漁；而下跌最多的行業是紡織服裝、醫藥和傳媒。2020年以來，中信一級行業漲幅前五分別是電子、計算機、醫藥、電力設備及新能源和傳媒；2020年以來漲幅後五分別是交通運輸、鋼鐵、煤炭、銀行和消費者服務。
本週重要股東二級市場本週淨減持88.12億，淨增持最多的行業為房地產（1.30億）；淨減持最多行業為傳媒（-17.99億）、輕工製造（-14.28億）、電子（-13.99億）、醫藥（-13.07億）。本週增持比例最高的前五個股分別是神州泰嶽、寶豐能源、ST正源、海蘭信、世茂股份，減持比例最高的前五個股分別是勘設股份、博信股份、盤龍藥業、博彙紙業、裕同科技。
陸股通淨流入43.7億元（前值300.6億元），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入最多的行業為食品飲料（16.09億）、醫藥（15.20億）、有色金屬（15.20億）；淨賣出最多的行業是電子（-10.78億）、建材（-5.69億）。
2020年1月16日至2020年2月15日，機構（含證券公司、基金公司、保險及保險資管、私募、其他）共調研上市公司279家，機構調研公司數量最多的前五個行業分別是計算機、醫藥、電子、傳媒和輕工製造；調研公司數量最少的行業是綜合金融、煤炭、交通運輸；近一月機構調研總次數最多的公司是博雅生物（8次）。
截止2020年2月15日，從PETTM歷史分位來看，低於10%分位的行業有：煤炭（1%）、房地產（3%）、建築（4%）。從PB角度來看，銀行（1%）、石油石化（1%）、煤炭（1%）、建築（1%）、電力及公用事業（1%）、商貿零售（2%）、紡織服裝（2%）、房地產（3%）、汽車（8%）低於歷史10%分位數。從PS角度來看，石油石化（1%）、交通運輸（1%）、房地產（1%）、煤炭（5%）低於歷史10%分位數。
未來一週需知
風險提示
1、疫情超預期擴散；2、經濟超預期下行；3、海外市場波動加大
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光大策略團隊
謝 超 北京大學博士 首席策略分析師
陳治中 華南師大碩士 海外和港股市場
黃亞銣 清華大學碩士 行業與大類資產配置
李 瑾 北京大學碩士 主題與行業比較研究
黃凱松 廈門大學碩士 投資組合與行業比較
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