作者 | 石麗紅 中信建投期貨農產品事業部
本報告完成時間 | 2020年02月16日
交易邏輯及策略
本週油脂滯漲轉跌，在疫情導致復工緩慢、物流受限、消費冰凍的情況下，市場焦點轉向需求不佳及庫存回升。疫情對下游開工形成阻礙，疊加物流運輸不暢，打亂了年後豆油的去庫存進程。而在馬棕1月去庫不及預期及2月出口數據不佳的情況下，SPPOMA的階段性產量預估再令多頭信心產生動搖。隨著貴州省儲8萬噸菜油招標的超預期完成，菜油價格出現利好出盡，對豆油及棕櫚油的帶動作用也隨之減弱。
但潛在利好並非完全沒有：印度開始發放精煉棕櫚油進口許可，政策的鬆動或有助於進口的增長；疫情阻礙下游復工難及物流運輸，成為國內油脂庫存回升的重要原因，但油脂實際需求並沒有那麼差，一旦下游開工及物流恢復，預計庫存下滑速度也會很快，不過這仍需要時間。
短期在需求難有明顯改善的情況下，市場悲觀情緒對盤面形成較大打壓，預計油脂延續弱勢的概率較大，建議多單暫時離場，跌穩再擇機入場。未來一兩週豆油、棕櫚油庫存仍趨升，基差走弱，Y59及P59反套可持有。近期加拿大示威活動阻礙港口裝運，菜油在貴州省儲拍賣完成補跌後，預計在供應收緊態勢下表現相對強勢，05菜豆、菜棕價差多單可考慮逢低入場。繼續關注產業鏈復工及物流情況，印度採購及產地棕櫚油產量。
繼續關注：國內復工及物流恢復、印度採購、棕櫚油產量
一 核心關注點
（一）疫情衝擊產業鏈中下游，短期油脂累庫壓力大增
上週我們對疫情衝擊油脂需求的預估，是站在產業鏈恢復運轉後的長期視角。然而，在各地的嚴防嚴控下，封村封路封小區屢見不鮮。相比之下，上游壓榨企業承擔了保供應的任務，復工優先度遠高於產業鏈中下游；而中下游企業復工需經更嚴格審批，且工人多因封村封路尚未到崗，因而復工程度遠不及預期。在產業鏈中下游環節運轉受到阻礙的情況下，油脂需求大幅銳減，令其累庫壓力大增。
截至2月7日，國內豆油商業庫存89.69萬噸，較前一週增4.88萬噸，周比增幅達5.75%。年前市場不看好豆粕，下游備貨不足，在假期延長後補庫需求普遍增長，引致豆粕基差暴漲，提振油廠大豆現貨榨利及開機率。在豆油運輸及需求不及豆粕的情況下，豆油累庫壓力明顯增長。本週全國油廠大豆壓榨量升至157.56萬噸，較前一週的78.75萬噸大增100.08%，在下游豆油提貨並不積極的情況下，預計豆油庫存將繼續出現明顯增幅。
疫情的黑天鵝打亂了年後豆油去庫存進程，令短期豆油庫存快速走升，豆油盤面、基差及59價差相應走弱，預計仍將延續一段時間。但隨著時間的推移，物流及下游開工逐步恢復，預計油脂補庫將逐漸啟動，豆油庫存在升至100-120萬噸後或重回去庫存進程。悲觀情緒令豆油盤面下跌幅度超出理性，本週05豆油跌至5900元/噸的低位，距離去年7月行情的起點不到200點，但豆油庫存已難回此前150萬噸的高位，預計隨後將逐漸覓得支撐。
（二）馬棕去庫不及預期，市場關注點轉向需求
在國內需求受到疫情衝擊的背景下，產地棕櫚油也未能帶來更多好消息。MPOB月報顯示，馬棕1月產量117萬噸，環比降12.60%；出口121萬噸，環比降13.20%；1月末庫存176萬噸，環比降12.69%。因1月出口不及預期，令月末庫存降幅不及預期，在中印採購需求不振的背景下，市場關注點更多轉向需求。
產地出口因中印需求不佳表現慘淡，在3月起馬棕季節性增產的預期下，市場對馬棕去庫存產生了擔憂。國內疫情衝擊令國內棕櫚油庫存顯著回升，基差走弱抑制國內買船積極性；而印度油脂庫存則在得到尼泊爾及孟加拉國進口補充後有所恢復，不利於印度採購的快速回歸。
在2月最新報告中，SEA上調去年11-12月油脂渠道庫存四十多萬噸，修正之後的1月末庫存達173.5萬噸，較此前預期顯著增長。在此情形下，印度恢復棕櫚油採購的時間點可能將較預期推遲，不利於近期產地出口的改善。不過，從絕對庫存數來看，印度油脂庫存仍處於2016/17年度以來的低位。在1月初對精煉棕櫚油進口施加限制之後，近期印度已經陸續給巴基斯坦、印尼的出口商發放進口許可證，政策的鬆動預計將為進口的增加帶來便利。隨著4月底齋月的到來，預計印度最遲將在3月開啟齋月前的油脂備貨，可能對隨後產地報價有所提振，繼續關注印度的採購情況。不過，在馬印關係未出現改善的情況下，預計印度採購將以印尼棕櫚油為主，短期馬棕出口仍難有起色，出口端也難為盤面帶來太多提振，需要重點關注馬來-印尼價差。
（三）儲備招標完成超預期，菜油利好暫出盡
為抓好疫情防控期間糧油市場的保供穩價工作，年後西南地區計劃擴增菜油應急儲備，一度提振菜油大漲。但隨著貴州省儲菜油招標的超預期完成，菜油開始呈現利好出盡，在豆油及棕櫚油的拖累下從高位回落。
2月10日8700的起報價不具備吸引力，全部流拍。在2月12日的招標中，貴州將起報價大幅上調至9050-9100，對比7600-7700的盤面，扣除600的基差及300-400的運費後利潤依然豐厚，因而市場競拍積極，成交率達到100%。因華東及華南總庫存在30萬噸左右，貨權集中可流通量並不多，市場預期貴州省儲8萬噸的需求較難得到滿足。因而，超預期的成交令市場對菜油供應樂觀情緒增長，菜油盤面由此出現利好出盡。
然而，市場積極交儲備並非沒有原因。因散油價格持續上漲而菜油小包裝油價格難以輕易上調，去年以來的菜油小包裝油利潤整體呈現下滑走勢。在此背景下，交儲備給出了較小包裝油更好的利潤，因而部分下游企業展現出了較強的積極性。例如，四川企業參與量就達到了2.45萬噸，貴州當地企業成交亦達2萬多，這部分其實是從小包裝裡摳出來的量。短期受疫情的影響，菜油下游小包裝等需求端尚未開始大規模復工，成交清淡，因而市場並未感覺到菜油可流通量的偏緊，但隨著疫情逐步得到控制，預計進入3月後，下游需求的啟動將令菜油偏緊的供應現狀逐漸體現。
競標成功的菜油原則上需在60天內（4月中旬前）入庫，5000噸以上的標的可延長15天（4月底前）入庫，預計隨著貴州儲備入庫工作的推進，沿海菜油庫存將出現明顯回落。若後期加拿大菜籽進口沒有放寬，預計菜油的基差仍將維持強勢；菜油盤面雖可能受到豆油、棕櫚油下跌的拖累，但預計仍將相對偏強，菜豆擴、菜棕擴可逢低介入。
二 交易邏輯及策略
本週油脂滯漲轉跌，在疫情導致復工緩慢、物流受限、消費冰凍的情況下，市場焦點轉向需求不佳及庫存回升。疫情對下游開工形成阻礙，疊加物流運輸不暢，打亂了年後豆油的去庫存進程。而在馬棕1月去庫不及預期及2月出口數據不佳的情況下，SPPOMA的階段性產量預估再令多頭信心產生動搖。隨著貴州省儲8萬噸菜油招標的超預期完成，菜油價格出現利好出盡，對豆油及棕櫚油的帶動作用也隨之減弱。
但潛在利好並非完全沒有：印度開始發放精煉棕櫚油進口許可，政策的鬆動或有助於進口的增長；疫情阻礙下游復工難及物流運輸，成為國內油脂庫存回升的重要原因，但油脂實際需求並未有如此之差，一旦下游開工及物流恢復，預計庫存下滑速度也會很快，不過這仍需要一些時間。
短期在需求難有明顯改善的情況下，市場悲觀情緒對盤面形成較大打壓，預計油脂延續弱勢的概率較大，建議多單暫時離場，跌穩再擇機入場。未來一兩週豆油、棕櫚油庫存仍趨升，基差走弱，Y59及P59反套可持有。近期加拿大示威活動阻礙港口裝運，菜油在貴州省儲拍賣完成補跌後，預計在供應收緊態勢下表現相對強勢，05菜豆、菜棕價差多單可考慮逢低入場。繼續關注產業鏈復工及物流情況，印度採購及產地棕櫚油產量。
作者姓名：石麗紅
投資諮詢從業證書號：Z0014570
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