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信用鹽湖股份違約回顧—2019年違約案例回顧(10)
本系列報告根據興業研究信用評價方法論對 2019 年債券市場違約案例進行回顧，從企業現金流的角度剖析違約發生的原因，以期對未來研究有所啟示。
本文回顧主體為鹽湖股份。從內部現金流來看，公司作為區域和行業龍頭企業，其鉀肥主業每年為公司帶來穩定的經營現金流入；但公司投資支出規模較大，2011年以來投資活動現金流出超400億元，遠超經營現金流入，帶來極大自由現金流缺口，且投資項目效益不佳，高額財務支出侵蝕現金流及利潤。從外部現金流來看，受青海省整體融資環境惡化和公司基本面惡化影響，公司外部融資週轉不暢，籌資活動現金流入大幅收窄至淨流出，賬面貨幣資金無法覆蓋短期債務。面對鉅額到期債務，實控人青海省國資委救助能力有限，選擇接受公司破產重整，最終導致公司債券違約。
（作者：興業研究信用研究委員會；發佈時間：2020年2月2日）
信用興業研究評分調整週報2020.1.18—2020.1.31
本週興業評分發生調整的產業債發行人3家，涉及行業包括傳媒、有色金屬和化工。
本期評級機構發生評級調整6項，其中上調1項，下調5項：徐州經開主體信用等級上調至AA+；新華聯集團主體信用等級維持AA+，展望下調至負面；康美藥業主體信用等級由BBB下調至B；山東地礦集團主體信用等級由AA下調至A；吉林交投主體信用等級由AA下調至AA-；天神娛樂主體信用等級下調至C。
本期評級公司的評級關注行動共有10項。經營關注事項包括：中環電子混改情況進展；越秀金控重大資產出售情況進展；聯合光伏間接控股股東美元債到期償付情況。負面關注事項包括：鵬博士收到中國證監會四川監管局警示函；深圳茂業商廈控股子公司對外借款未按期收回；山東未名醫藥控股股東非經營性佔用資金；華融融德資管涉及重大訴訟情況；遵義播州城建對外擔保代償壓力及自身經營狀況。例行關注事項包括：北京捷成世紀科技、申華控股2019年業績情況。
（作者：興業研究信用研究委員會；發佈時間：2020年2月3日）
信用城投債區域研究系列報告之十一——重慶市城投研究（上）
我們從區域狀況、平臺自身情況兩方面對重慶市下屬發債城投平臺進行了梳理，整體看相關主體信用資質在全市場發債城投中處中游水平。
區域方面，受益於國家扶貧政策的大力支持，重慶市近年來經濟快速發展，下屬14個國家級貧困縣陸續脫貧，目前整體經濟及財政收入體量在全國處中游，進入穩定發展階段。重慶市財政自給率一般，對上級補助有所依賴，平臺債務負擔偏重。城投公司方面，相關主體外部評級集中於AA，且以非主城區平臺為主。受益於城投整體融資環境改善，2019年重慶市一級發行情況大幅改善，二級市場信用利差持續下行，目前信用利差在西南四省中處相對較低水平。
（作者：興業研究信用研究委員會；發佈時間：2020年2月4日）
信用基建投資與信用研究—基建投資系列報告之一
基建作為投資的三大支柱之一，在拉動經濟增長和政策逆週期調節中起重要作用，對多個行業信用資質有著重要的影響。基建投資計劃直接影響建築行業中基建施工企業的訂單規模；有色金屬行業中鋅需求的六成以上與建築和基建相關；鋼鐵需求中近三成來自於基建；水泥行業產銷與固定資產投資高度相關；而煤炭作為鋼鐵和水泥的上游，產品價格、企業利潤、開工和增產計劃均受到基建投資因素的間接影響。預測基建投資的變化，對判斷產業鏈相關企業未來信用資質的變化有著重要的參考意義。同時，基建資金來源各個分項的佔比變化，也對相關行業信用資質有著重要影響，例如，預算內資金佔比提升有利於上述有關行業的回款，而PPP佔比提升將加大建築行業資金壓力，從而進一步加大上游週期行業的回款風險。
基建投資預測方法方面：目前對於基建投資預測的方法主要是通過預測基建投資資金來源的方式進行，雖然歷年基建投資資金來源金額與基建投資完成額具有一定差異，但基本能夠代表基建投資完成額的趨勢。此外，國家統計局並未發佈基建投資資金來源數據，但電力、熱力、燃氣和水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業三大類基建行業的投資完成額與基建投資完成額幾乎完全一致，因此我們用上述三大類基建行業的資金來源之和來代表歷年基建投資資金來源。
基建資金來源分項方面：根據國家統計局的口徑，基建資金來源分項主要包括預算內資金、自籌資金、國內貸款、其他資金和利用外資。2017年這5項資金來源分別約佔據基建投資整體資金來源的16%、15%、59%、9%和0%。但2015年以後基建投資資金來源與基建投資完成額的差距越來越大，我們認為系PPP大力發展所導致，因此，基建資金來源分項需包括PPP。在後續報告中，我們將逐一分析上述基建投資資金來源分項，從而對2020年基建投資進行量化分析，並進一步通過資金來源分項的變化，分析對有關行業信用資質的影響。
（作者：興業研究信用研究委員會；發佈時間：2020年2月6日）
固收中國債市觀察第381期—大幅波動之後，債市冷靜下來
2月5日，央行連續兩日大額投放流動性，市場資金面轉松，今日不開展逆回購操作，公開市場實現淨回籠300億。今日資金面較寬鬆，銀行間主要回購利率有所下行，交易所主要回購利率上行，Shibor利率全線下行。存單市場方面，二級市場需求較好。
今日債市收益率高開高走，後因寬鬆資金面的影響，快速下行，全天收益率整體變動幅度不大。1月全球經濟溫和復甦，股市上漲，債市走弱，也在一定程度上影響了國內債市。目前債市仍受避險情緒變動所左右，應當謹慎控制倉位。
（作者：徐寒飛、宋天鴿；發佈時間：2020年2月7日）
信用產業債信用研究系列報告—煤炭企業信用分析(七)山東篇
山東省煤種齊全，以焦煤為主，2018年原煤產量1.22億噸，在全國各省排名第6位。兗礦集團以及山東能源集團為山東省主要的煤炭生產企業，均為省屬國企，此外省內還有數家中小型煤炭企業。
從收入規模來看，山東能源集團營收超過3000億元，兗礦集團營收超過2500億元，其餘的煤炭企業營收均不足100億元。從盈利情況來看，山東省煤炭企業平均盈利弱於行業均值，淨利率波動較大。
資源儲量方面，兗礦集團以及山東能源集團儲量多，產能大。兗礦集團的可採資源為61.5億噸，年產能2.27億噸，山東能源集團可採儲量為142.1億噸，年產能1.46億噸。山東省煤炭開採條件較差，整體開採成本偏高，2018年超過220元/噸。山東省煤炭企業都有較多非煤業務，涉及化工、貿易、電力、房地產、機械製造等業務，兗礦集團以及山東能源集團兩家企業煤炭業務毛利潤佔比均超過70%。
山東煤炭企業的資產負債率與行業均值基本一致。2019年上半年末，濟寧礦業以及兗礦集團負債率超過70%，分別為73.4%、70.9%，山東能源集團、微礦集團、山東宏河以及山東泰豐的負債率在50%至70%之間，山東泰陽負債率最低為31.2%。
山東煤炭發債企業負債結構偏短期，2019年上半年末除兗礦集團流動性負債佔比為49.1%外，其餘幾家的流動性負債佔比均超過50%。山東省發債煤炭企業達到十家，存量債券餘額規模1089億元，2020年到期規模佔比35.4%，面臨債券短期集中到期壓力。
受制於開採難度大以及分佈分散，山東省煤炭企業信用資質弱於行業平均水平，並且內部分化較大。綜合資源稟賦、經營情況以及債務水平，兗礦集團以及山東能源集團信用資質較好，微礦集團、濟寧礦業、山東宏河以及山東泰豐信用資質差，山東泰陽產能產量最小，面臨被整合和關停風險。未來建議持續關注山東煤炭企業的資源稟賦、成本控制、非煤業務發展和債務負擔情況。
（作者：興業研究信用研究委員會；發佈時間：2020年2月7日）
信用興業研究評分調整週報 2020.2.1—2020.2.7
本週興業評分發生調整的產業債發行人1家，涉及行業為醫藥生物。
本期評級機構發生評級調整2項：愛康科技2019年度業績預計虧損規模大，資本實力下降較大，主體信用展望下調為負面；康美藥業債券回售違約，主體信用等級下調至C。
本期評級公司的評級關注行動共有8項。其中，經營關注事項1項：合肥工投資產出售事宜；負面關注事項1項：東旭集團所持上市公司股份被司法凍結；業績關注事項6項：受主業下滑、資產或商譽減值等因素影響，翰宇藥業、普邦股份、新黃浦、雲南城投、江西長運、凌雲股份2019年業績預計虧損。
（作者：興業研究信用研究委員會；發佈時間：2020年2月8日）
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