我最喜歡的橄欖球教練Marv Levy經常說：“當他們覺得太艱難的時候，對於我們來說卻剛剛好！ “這個名人堂的勵志名言並沒有使我心愛的Buffalo Bills隊爬到全國橄欖球聯盟的巔峰，但是這正是我們的合夥人在面對股價下跌時候的心態。一年前，當市場艱難的時候，我們投資了兩家偉大的企業。
總的來說，我們5個主要的持倉佔比基金總資產的80%，每一筆投資都為我們去年的回報做出了顯著的貢獻，當然考慮到在市場順境的情況下這也不奇怪，但是這五隻都能夠取得好的業績也是非常棒的。
多年來，我們的業績是通過投資那些暫時被錯誤定價的偉大企業的股票而得來的。雖然未來成功並不容易，但我們的方法非常簡單。我相信獲得長期好業績不需要去尋找不被關注的公司，解決複雜的情況，甚至產生獨到的見解。好的業績來自於抓住顯而易見的少有的偉大的想法，不需要用平庸或者好想法來替代偉大的想法。在挑選股票時，“好的”是“偉大”的敵人，而不是伏爾泰所說的“偉大“是”好的“的敵人。
所以 ，我們喜歡這種普適的簡單原則：只投資那些容易理解的公司，投資那些能產生大量自由現金流的公司，與優秀的管理團隊為伍，然後最重要的是:等，等，等。我認為最後一條“等”是區分好與偉大的關鍵。
查理·芒格在他的《選股藝術》(The Art of Stock pick)一書中說，最好的投資者很少下注。這仍是我在投資組合管理問題上得到的最好的建議。
機會成本
房地產企業的現金流量表和能源企業很像：他們銷售完工的房屋獲得現金，但是土地資源不能被重複使用，獲得的利潤需要不斷的再投入到新的土地上。就像一口油井會慢慢變幹，就需要新的油井來保持產量，為了能夠持續的經營下去，開發商們不得不將他們的現金流再投入到新的地塊上去。我認為這類的商業模式就像是“倉鼠輪子”：只要你停止奔跑，輪子就會停止轉動。像房地產企業，能源企業（可能甚至流媒體公司）都要持續投入現金流，否則他們的商業“輪子”將停止轉動。
NVR公司為了避免這樣的”放血“的商業模式採用了一種不同的模式，這種商業模式可以避免土地開發（這個業務消耗現金），專注於建造和銷售房屋（這個業務創造現金）。結果是NVR資本利用率很高，更高的週轉和更好的回報，同時這也是其中一個能夠產生自由現金流的業務。NVR還擁有良好的企業文化：恰當的激勵機制和長期業績導向的管理團隊，管理層股權持有量很大。
2018年的秋天，房地產企業的股價受到了重大的打擊。我們用新合夥人的小部分資金買入了NVR，但是因為我們只有有限的現金，而且我也選擇不賣出其他任何股票，所以持倉比例很小。此外，股價上漲一點以後，我拒絕購買更多。
教訓：把過去的價格作為一個錨是我經常犯的錯誤，我希望今後能夠更好的防範這種毛病。
更大的一個錯誤是高估了其他所持資產的價值而低估了NVR的價值。我們沒有賣出的資產所獲得的收益不太能夠彌補如果我們買入更多NVR所獲得的收益，這是一個影響實際業績的失敗案例，甚至他不會出現在基金交易報告中。未來還會犯很多的錯誤，我們應該買而沒有買的，不應該買而買了的。但是我把這些錯誤視為是資本性支出，是必要的教育成本，為將來獲得更大的回報而鋪路。（下次我們的基金表現不佳的時候，我一定會提醒保持這樣樂觀的心態）
好消息是，我們傾向於持有盈利的和可持續性高的公司，這降低了我們出現重大的永久性損失的可能性。當然，這也意味著我們不可能擁有那種在短時間內能夠長10倍的股票。我們對三振出局的厭惡遠勝於對本壘打的渴望。
所有的這些意味著錯失的機會將是我們最大的錯誤來源，未來我將竭盡所能減少這方面的成本。
投資組合
多壘安打率（SLG）比平均打擊率（AVG）能更好的衡量一個擊球手的水平，2019年基金有一些多壘打（對於組合分析，我更喜歡用棒球的指標而不是貝塔和夏普比例），去年初我們兩隻表現最好的股票同時也是倉位最大的兩隻。
我們持有蘋果4年時間，但是去年一月我們提高了持倉比例，成為了最大的持倉（差不多1/3的持倉）。這隻股票估值接近10倍FCF的時候，我覺得市場過於擔心短期的蘋果手機銷量和關稅了，我認為這兩個因素對於短期有影響但是長期並不影響蘋果的品牌價值。5年以後，人們仍然會排隊去買蘋果銷售的任何產品。蘋果有1000億美元的現金儲備，每年蘋果的自由現金流還將增加600億美元。其中大部分是指定用於股票回購的，這是很好的現金使用方式。
這隻股票今年表現很好，但是這不是曇花一現的現象。自從我們在4年前第一次投資開始，蘋果的複合年化回報是36%。對於這樣的結果我很滿意，但同時我也要指出一個令人慚愧的事實，那就是我做的其他每一個決策都不如這一個，以至於拉低了整體業績。用那個希臘字母來說，Tim Cook比Saber貢獻了更多的Alpha。
與我們同病相憐的同伴有許多。過去5年，除了你可以用雙手數出來的不超過10只的基金以外，蘋果跑贏了整個對沖基金行業，總數超過1萬隻的共同基金，Vanguard和Blackrock被動基金，最負盛名的私募股權基金，以及硅谷絕大部分的風險投資基金。我們在討論的是數萬億美元的各種各樣的投資工具，他們收著各種費用，由極其聰明的人管理，有著無限的研究預算和超級聰明的員工，他們工作極其努力，都被高度激勵獲得好的回報。蘋果打敗了幾乎所有的選手，包括Saber。
我已經在我的文件中寫了一系列專門關於蘋果的長篇投資筆記，闡述了對業務、產品、客戶、競爭、競爭優勢和劣勢的許多不同的看法。一個最重要的結論是：人們對短期消息的反應過度會迫使股價偏離其真正價值——即使這家公司是世界上最大的公司。
當然，總有一些股票的表現好過幾乎所有人的投資組合。但是重要的是要記住，這些表現出色的股票不一定是隱藏的最深，最複雜，或者鮮為人知的公司。有些時候便宜貨就在明處。
Facebook這一年的表現很好，營收增長接近30%。我寫了一篇文章：一封郵件引發的思考，指出了為什麼微軟是一家偉大的公司。一個因素是微軟可以從其他人的資本性支出中獲得利潤（IBM）。Facebook是一個現代的案例：Verizon和AT&T花了數百億將互聯網連接到我們的家裡，Facebook (和其他公司)從他們的資本支出中獲得了最大份額的利潤。但Facebook走得更遠，因為它不僅利用了別人的資本，而且還擁有一種商業模式，讓用戶自己生產內容互動。Facebook幾年前已經跳出了“倉鼠輪子”，但是業務繼續產生現金，而且實際上每年這個輪子都在加速。Facebook的網絡效應是世界上獨一無二的，它擁有接近30億的用戶，這使得它擁有巨大的利潤和大量的自由現金流。公司連續遇到了很多負面新聞，但這些負面新聞也為我們提供了一個機會，讓我們在低價的時候買入一個偉大的公司。該股票在2019年上漲了56%。
一年前，我撰寫了Facebook的分析文章，去年我還在播客上更詳細地討論了該公司。
值得注意的是，NVR之所以變得便宜，是因為市場擔心利率會走高，購房需求會有影響。但僅僅9個月後，銀行股又變得非常便宜，原因恰恰相反:市場擔心低利率對銀行盈利能力的潛在影響。
我們錯過了投資NVR的機會，NVR較2018年秋上漲了75%；但我們確實抓住了銀行的機會，8月份它們的市盈率低至8倍。銀行仍在不斷地賺大錢，股票仍有12-15%的回購加股息的“收益率”。我在最近的一封信中寫了一些關於銀行的想法，也寫了關於Wells Fargo的文章。
John Huber
本文不構成投資建議，也不代表透鏡社的觀點。
閱讀更多 透鏡社 的文章
關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 查理·芒格 普適
