一级融资创历史新高意味着什么?

一级融资创历史新高意味着什么?

摘要

单周发行与净融资创历史新高。继上周净融资触及2016年4月以来新高后,本周信用债发行量再次刷新历史高点,供给规模突破3800亿;到期量有限的状况下,净融资增长亦不逊色,升至2735亿。券种结构中,短融、中票和公司债贡献净增量的90%。

屡创新高的信用一级原因为何?供需积极情绪的共振。一方面,融资意愿强烈,不仅因成本低廉,并且非标遭到围堵后,发行人倾向以发债填充资金缺口。同时,4月之前发债,可以规避披露年报数据的繁琐环节,提升发行效率。另一方面,年初抢配置的冲动并未消退。尤其对于保险而言,年初“开门红”资金到位后,面临做收益却又无法大面积下沉资质的尴尬,增持有挖掘能力的公募债基产品成为较好的策略,这也成为近期信用市场增量资金的主要来源。另外,理财子公司的配置亦提供助力。

春节假期临近与加杠杆配置虽共筑资金面压力,但并未对一级市场产生过多的影响,发行量与净融资维持惯性,改写历史高点。下周即将到来的假期,一是交易日缩短,二是机构交投进入寡淡期,新券供给将回落。

成交量:低等级城投债倍受“冷落”。通常而言,一级净增量骤然增长,可以满足当期新增配置力量,二级寻券力度将减弱,进而导致换手率的下降。不同的是,本周信用市场换手率维持在较高水平,仅在下半周出现边际上的回落。其中,短债依旧是机构交投的重点。换手虽不差,但低等级城投债成交在本周继续创下新低,占城投债总体成交比例接近18%。有趣的是,下半周弱资质城投债成交有所改善,可能与资金面压力增大后,存在机构被动去杠杆,引发抛售行为有关,这一现象的持续性有待观察。

价格总览:分化再次上演,城投债更胜一筹。活跃个券表现上:1)活跃个券收益率单边下行的行情于本周结束,产业债与城投债走势明显分化,后者期间收益率下行的个券数量明显偏多,且集中在1年期以上品种,2)产业债收益率上行主要集中在1年期以内品种,与资金利率上行的联动有关。另一方面,主动配置层面亦彰显城投债的强势,且集中在AAA及AA+中长端品种,这也与上述成交量透露的信息基本一致,即年末临近,忌惮超预期扰动,维持持仓流动更为重要。

综上所述,尽管跨年资金需求与加杠杆的共振,导致资金面短暂收紧,但无碍信用一级改写历史高点,这也是发行人融资意愿强烈与需求端资产欠配交融的结果。反观二级交易,换手率高位回落同时,维持持仓流动性仍然是交易主线。下周即将面临春节假期的到来,资金利率紧平衡的状态可能再次上演,信用一级发行难免扰动,二级短端信用利差走阔或维持。不过,对于负债端稳定的机构,建议密切关注二级市场折价抛盘,倘若出现优质AA等级城投债,特别是处于银行实力雄厚,负债率处于第二梯队的市级平台个券,建议密切关注产业债方面,专项债偿债保障需要土地出让作为保障,房企融资结构性改善有望出现(以保证拿地平稳),AAA等级民营房企债可逐步关注

风险提示:城投债出现信用风险,监管政策超预期

正文

消息面纷扰,“资金紧”成主题。专项债供给前置,让原本寻常的节前行情变动愈发不寻常。为保证银行吸收供给,资金利率平稳与央行维稳的预期产生叠加,机构集中加杠杆抢配置的行为导致“一券难求”。不过,该来的终究不会错过,流动性压力超乎预期,隔夜拆借成本骤然飙升,让机构猝不及防。有幸的是,央行及时出手缓解,MLF加上公开市场投放的组合,填充资金缺口。流动性以外,本周中美签署第一阶段贸易协议,社融统计纳入国债等消息,并未对市场产生过多的影响。短期交投的关键指标——资金利率宽幅波动,如何影响债市?加杠杆“抢券”的狂热景象会否延续?我们在回顾本周市场表现上对此做讨论。

【认购火热的惯性还在】

单周发行与净融资创历史新高。继上周净融资触及2016年4月以来新高后,本周信用债发行量再次刷新历史高点,供给规模突破3800亿(次高点位于2019年4月底)。到期量有限的状况下,净融资增长亦不逊色,升至2735亿(较2016年3月高点多出近423亿)。券种结构中,短融、中票和公司债贡献净增量的90%。

屡创新高的信用一级原因为何?供需积极情绪的共振

一方面,融资意愿强烈,不仅因成本低廉,并且非标遭到围堵后,发行人倾向以发债填充资金缺口。同时,4月之前发债,可以规避披露年报数据的繁琐环节,提升发行效率。成本、渠道切换和政策“红利”三方面驱动,共同催化供给端放量。

一级融资创历史新高意味着什么?
一级融资创历史新高意味着什么?一级融资创历史新高意味着什么?

另一方面,年初抢配置的冲动并未消退。尤其对于保险而言,年初“开门红”资金到位后,面临做收益却又无法大面积下沉资质的尴尬,增持有挖掘能力的公募债基产品成为较好的策略,这也成为近期信用市场增量资金的主要来源。另外,理财子公司的配置亦提供助力。不过,周中资金面的超预期收紧,短暂扰动“借钱-打新”,导致投标上限价差难以超过前期高点,打开认购下限的信用债环比增量放缓。

一级融资创历史新高意味着什么?一级融资创历史新高意味着什么?

即使供给创新高,忌惮收量不足的主体依然存在,涉及个券规模达到69亿。其中,接近30%个券为城投债,包括宁乡经开、新津水城水务、遵义市汇川区城建等。这也折射出,定价体系向信用风险迁移的过程中,无论是金融机构资产端,还是实体融资负债端,都面临急剧的分化。

一级融资创历史新高意味着什么?

小结而言,春节假期临近与加杠杆配置虽共筑资金面压力,但并未对一级市场产生过多的影响,发行量与净融资维持惯性,改写历史高点。下周即将到来的假期,一是交易日缩短,二是机构交投进入寡淡期,新券供给将回落。

【保证持仓流动性是“王道”】

低等级城投债倍受“冷落”通常而言,一级净增量骤然增长,可以满足当期新增配置力量,二级寻券力度将减弱,进而导致换手率的下降。不同的是,本周信用市场换手率维持在较高水平,仅在下半周出现边际上的回落。其中,短债依旧是机构交投的重点。换手虽不差,但低等级城投债成交在本周继续创下新低,占城投债总体成交比例接近18%。有趣的是,下半周弱资质城投债成交有所改善,可能与资金面压力增大后,存在机构被动去杠杆,引发抛售行为有关,这一现象的持续性有待观察。

总体上,“交易短债+高等级”的组合本质强调的是持仓流动性。不过,一旦存在优质高收益城投债的抛盘,仍然有机构“捡漏”,表明的也是合意资产欠配的现状。价格层面是否也反映出对持仓流动性的要求?以下具体讨论。

一级融资创历史新高意味着什么?
一级融资创历史新高意味着什么?

价格总览:分化再次上演,城投债更胜一筹。以本周有成交,且成交量位于分位数40%以上的个券作为观测样本(有成交,保证个券收益率变动能够体现交易主力),结果来看:1)活跃个券收益率单边下行的行情于本周结束,产业债与城投债走势明显分化,后者期间收益率下行的个券数量明显偏多,且集中在1年期以上品种,2)产业债收益率上行主要集中在1年期以内品种,与资金利率上行的联动有关。

一级融资创历史新高意味着什么?
一级融资创历史新高意味着什么?

活跃个券走势的分化,体现在信用利差层面,1)1年期以内品种中,产业债信用利差主动走阔幅度偏大,中长端个券信用利差虽有压缩,但幅度难以企及城投债,2)1-3年期城投债信用利差继续主动压缩,一方面与成交收益率低于估值收益率的带动有关,另一方面城投债新债认购火爆,同一主体二级存量券收益率被联动下行。

一级融资创历史新高意味着什么?

更进一步,主动配置层面亦彰显城投债的强势。在上述活跃个券基础上进一步筛选收益率下行超过5bp的个券,其中增持产业债向AAA等级倾斜,房企债数量偏多,分布在富力、万达及融创等主体。而中长端品种增持基本集中在城投债,AAA及AA+等级偏多,AA整体偏少,这也与上述成交量透露的信息基本一致,即年末临近,忌惮超预期扰动,维持持仓流动更为重要。

一级融资创历史新高意味着什么?一级融资创历史新高意味着什么?
一级融资创历史新高意味着什么?

综上所述,尽管跨年资金需求与加杠杆的共振,导致资金面短暂收紧,但无碍信用一级改写历史高点,这也是发行人融资意愿强烈与需求端资产欠配交融的结果。反观二级交易,换手率高位回落同时,维持持仓流动性仍然是交易主线。

下周即将面临春节假期的到来,资金利率紧平衡的状态可能再次上演,信用一级发行难免扰动,二级短端信用利差走阔或维持。

不过,对于负债端稳定的机构,建议密切关注二级市场折价抛盘,倘若出现优质AA等级城投债,特别是处于银行实力雄厚,负债率处于第二梯队的市级平台个券,建议密切关注产业债方面,专项债偿债保障需要土地出让作为保障,房企融资结构性改善有望出现(以保证拿地平稳),AAA等级民营房企债可逐步关注

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