摘要
单周发行与净融资创历史新高。继上周净融资触及2016年4月以来新高后，本周信用债发行量再次刷新历史高点，供给规模突破3800亿；到期量有限的状况下，净融资增长亦不逊色，升至2735亿。券种结构中，短融、中票和公司债贡献净增量的90%。
屡创新高的信用一级原因为何？供需积极情绪的共振。一方面，融资意愿强烈，不仅因成本低廉，并且非标遭到围堵后，发行人倾向以发债填充资金缺口。同时，4月之前发债，可以规避披露年报数据的繁琐环节，提升发行效率。另一方面，年初抢配置的冲动并未消退。尤其对于保险而言，年初“开门红”资金到位后，面临做收益却又无法大面积下沉资质的尴尬，增持有挖掘能力的公募债基产品成为较好的策略，这也成为近期信用市场增量资金的主要来源。另外，理财子公司的配置亦提供助力。
春节假期临近与加杠杆配置虽共筑资金面压力，但并未对一级市场产生过多的影响，发行量与净融资维持惯性，改写历史高点。下周即将到来的假期，一是交易日缩短，二是机构交投进入寡淡期，新券供给将回落。
成交量：低等级城投债倍受“冷落”。通常而言，一级净增量骤然增长，可以满足当期新增配置力量，二级寻券力度将减弱，进而导致换手率的下降。不同的是，本周信用市场换手率维持在较高水平，仅在下半周出现边际上的回落。其中，短债依旧是机构交投的重点。换手虽不差，但低等级城投债成交在本周继续创下新低，占城投债总体成交比例接近18%。有趣的是，下半周弱资质城投债成交有所改善，可能与资金面压力增大后，存在机构被动去杠杆，引发抛售行为有关，这一现象的持续性有待观察。
价格总览：分化再次上演，城投债更胜一筹。活跃个券表现上：1）活跃个券收益率单边下行的行情于本周结束，产业债与城投债走势明显分化，后者期间收益率下行的个券数量明显偏多，且集中在1年期以上品种，2）产业债收益率上行主要集中在1年期以内品种，与资金利率上行的联动有关。另一方面，主动配置层面亦彰显城投债的强势，且集中在AAA及AA+中长端品种，这也与上述成交量透露的信息基本一致，即年末临近，忌惮超预期扰动，维持持仓流动更为重要。
综上所述，尽管跨年资金需求与加杠杆的共振，导致资金面短暂收紧，但无碍信用一级改写历史高点，这也是发行人融资意愿强烈与需求端资产欠配交融的结果。反观二级交易，换手率高位回落同时，维持持仓流动性仍然是交易主线。下周即将面临春节假期的到来，资金利率紧平衡的状态可能再次上演，信用一级发行难免扰动，二级短端信用利差走阔或维持。不过，对于负债端稳定的机构，建议密切关注二级市场折价抛盘，倘若出现优质AA等级城投债，特别是处于银行实力雄厚，负债率处于第二梯队的市级平台个券，建议密切关注。产业债方面，专项债偿债保障需要土地出让作为保障，房企融资结构性改善有望出现（以保证拿地平稳），AAA等级民营房企债可逐步关注。
风险提示：城投债出现信用风险，监管政策超预期
正文
消息面纷扰，“资金紧”成主题。专项债供给前置，让原本寻常的节前行情变动愈发不寻常。为保证银行吸收供给，资金利率平稳与央行维稳的预期产生叠加，机构集中加杠杆抢配置的行为导致“一券难求”。不过，该来的终究不会错过，流动性压力超乎预期，隔夜拆借成本骤然飙升，让机构猝不及防。有幸的是，央行及时出手缓解，MLF加上公开市场投放的组合，填充资金缺口。流动性以外，本周中美签署第一阶段贸易协议，社融统计纳入国债等消息，并未对市场产生过多的影响。短期交投的关键指标——资金利率宽幅波动，如何影响债市？加杠杆“抢券”的狂热景象会否延续？我们在回顾本周市场表现上对此做讨论。
【认购火热的惯性还在】
单周发行与净融资创历史新高。继上周净融资触及2016年4月以来新高后，本周信用债发行量再次刷新历史高点，供给规模突破3800亿（次高点位于2019年4月底）。到期量有限的状况下，净融资增长亦不逊色，升至2735亿（较2016年3月高点多出近423亿）。券种结构中，短融、中票和公司债贡献净增量的90%。
屡创新高的信用一级原因为何？供需积极情绪的共振。
一方面，融资意愿强烈，不仅因成本低廉，并且非标遭到围堵后，发行人倾向以发债填充资金缺口。同时，4月之前发债，可以规避披露年报数据的繁琐环节，提升发行效率。成本、渠道切换和政策“红利”三方面驱动，共同催化供给端放量。
另一方面，年初抢配置的冲动并未消退。尤其对于保险而言，年初“开门红”资金到位后，面临做收益却又无法大面积下沉资质的尴尬，增持有挖掘能力的公募债基产品成为较好的策略，这也成为近期信用市场增量资金的主要来源。另外，理财子公司的配置亦提供助力。不过，周中资金面的超预期收紧，短暂扰动“借钱-打新”，导致投标上限价差难以超过前期高点，打开认购下限的信用债环比增量放缓。
即使供给创新高，忌惮收量不足的主体依然存在，涉及个券规模达到69亿。其中，接近30%个券为城投债，包括宁乡经开、新津水城水务、遵义市汇川区城建等。这也折射出，定价体系向信用风险迁移的过程中，无论是金融机构资产端，还是实体融资负债端，都面临急剧的分化。
小结而言，春节假期临近与加杠杆配置虽共筑资金面压力，但并未对一级市场产生过多的影响，发行量与净融资维持惯性，改写历史高点。下周即将到来的假期，一是交易日缩短，二是机构交投进入寡淡期，新券供给将回落。
【保证持仓流动性是“王道”】
低等级城投债倍受“冷落”。通常而言，一级净增量骤然增长，可以满足当期新增配置力量，二级寻券力度将减弱，进而导致换手率的下降。不同的是，本周信用市场换手率维持在较高水平，仅在下半周出现边际上的回落。其中，短债依旧是机构交投的重点。换手虽不差，但低等级城投债成交在本周继续创下新低，占城投债总体成交比例接近18%。有趣的是，下半周弱资质城投债成交有所改善，可能与资金面压力增大后，存在机构被动去杠杆，引发抛售行为有关，这一现象的持续性有待观察。
总体上，“交易短债+高等级”的组合本质强调的是持仓流动性。不过，一旦存在优质高收益城投债的抛盘，仍然有机构“捡漏”，表明的也是合意资产欠配的现状。价格层面是否也反映出对持仓流动性的要求？以下具体讨论。
价格总览：分化再次上演，城投债更胜一筹。以本周有成交，且成交量位于分位数40%以上的个券作为观测样本（有成交，保证个券收益率变动能够体现交易主力），结果来看：1）活跃个券收益率单边下行的行情于本周结束，产业债与城投债走势明显分化，后者期间收益率下行的个券数量明显偏多，且集中在1年期以上品种，2）产业债收益率上行主要集中在1年期以内品种，与资金利率上行的联动有关。
活跃个券走势的分化，体现在信用利差层面，1）1年期以内品种中，产业债信用利差主动走阔幅度偏大，中长端个券信用利差虽有压缩，但幅度难以企及城投债，2）1-3年期城投债信用利差继续主动压缩，一方面与成交收益率低于估值收益率的带动有关，另一方面城投债新债认购火爆，同一主体二级存量券收益率被联动下行。
更进一步，主动配置层面亦彰显城投债的强势。在上述活跃个券基础上进一步筛选收益率下行超过5bp的个券，其中增持产业债向AAA等级倾斜，房企债数量偏多，分布在富力、万达及融创等主体。而中长端品种增持基本集中在城投债，AAA及AA+等级偏多，AA整体偏少，这也与上述成交量透露的信息基本一致，即年末临近，忌惮超预期扰动，维持持仓流动更为重要。
综上所述，尽管跨年资金需求与加杠杆的共振，导致资金面短暂收紧，但无碍信用一级改写历史高点，这也是发行人融资意愿强烈与需求端资产欠配交融的结果。反观二级交易，换手率高位回落同时，维持持仓流动性仍然是交易主线。
下周即将面临春节假期的到来，资金利率紧平衡的状态可能再次上演，信用一级发行难免扰动，二级短端信用利差走阔或维持。
不过，对于负债端稳定的机构，建议密切关注二级市场折价抛盘，倘若出现优质AA等级城投债，特别是处于银行实力雄厚，负债率处于第二梯队的市级平台个券，建议密切关注。产业债方面，专项债偿债保障需要土地出让作为保障，房企融资结构性改善有望出现（以保证拿地平稳），AAA等级民营房企债可逐步关注。本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信 号推送内容而视相关人员为客户。
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