作者：汪毅 長城證券研究所副所長，中國首席經濟學家論壇的研究員。《財富時代》特約作者
市場風格轉換：從消費到成長
1.市場風格出現切換跡象
2017年起，市場投資縫合開始形成以“價值投資”為主導的理念，市場資金抱團於業績和成長性均較好的價值板塊，其中的代表包括白酒、家電、保險等主流行業。2017年一季度、二季度和四季度漲幅居前三的行業被家電和食品飲料包攬。2018年雖然是指數持續下行，但綜合全年來看，一二季度的大消費板塊相對獲益較高，三四季度市場因為貿易摩擦升級帶來的恐慌情緒而採取避險模式，金融、地產鏈條上估值較低的防禦板塊成為相對收益較高的行業。2018年末開始，“豬週期”引領了農林牧漁行業的火熱，供給不足帶來的豬價上漲以及行業高業績預期推動股價大幅上行，抬升了豬產業和替代產業的估值，與此同時，貫穿市場近三年的主線——消費龍頭仍然在引領市場，資金聚焦“核心資產”。從2017年到2019年二季度，市場風格表現以消費龍頭為主，但行業和企業的估值大幅提升，市場對“核心資產”估值過高、業績基本面是否能支撐長期的大幅上漲產生懷疑，資產估值過高是否存在泡沫化也成為主要的分歧點。在此背景下，2019年三季度開始，科技板的推出引領市場風格逐漸由價值向成長轉換，可以觀察到，市場的切換並不完全，消費仍然是市場主要風格，部分嗅覺靈敏的資金轉向成長，但目前主要限於成長的龍頭。
2.成長正當時
財政支持研發支出，政策鼓勵創新成長企業。《美國科學與工程指標2018》報告中曾提到，R&D經費支出反映了經濟體提升科學技術能力的意願，這種意願反過來又能夠推動創新。根據OECD的數據統計，我國已成為世界第二大R&D經費支出國，經費總量居美國之後，超過歐盟28國的經費總量，研發人員總量居世界第一，發明專利申請量和授權量居世界首位，科技作為創新驅動發展“第一動力”的作用更加凸顯。2018年我國科技實力進一步增強，主要科技創新指標穩定提升。我國政府不斷加大對科技創新的投入力度，國家財政科技撥款繼續保持快速增長。2018年，我國R&D經費投入已達19677.9億元，比17年增長11.8%。
自2006年《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》發佈以來，60多條配套政策緊隨其後，70多個實施細則也陸續出臺。近年來，財政方面出臺了專項基金、專利費資助、技術轉移轉化補貼、風險援助、創業補貼等政策，實施了創新企業稅的大幅減免、研究開發費用稅前加計扣除等，對技術人才進行補貼，資本市場也開始進行大刀闊斧的改革以吸引更多的創新成長企業在內地上。政策的春風提振了資本市場的情緒，科創板快速推進加快了我國創新企業通過資本市場發展的腳步。
中國或將憑藉5G彎道超車成為第一科技大國。5G時代之前，中國的通信網絡建設一直落後於世界主流發達國家。從3G時代起，中國自主研發取得了較大突破，中國移動採取的TD-SCDMA大陸地區定製3G標準為4G網絡TD-LTE和5G標準自主化打下了堅實的基礎。4G時代，基於TD-SCDMA的TD-LTE技術問世，與世界主流標準FDD-LTE相比差異較小，同時，國內通信龍頭華為、中興等公司提早在世界各地進行基站佈局，據德國IPLytics公司的數據顯示，截至2019年3月，中國為5G通信系統申請了34%的標準必要專利（SEPS），比4G專利份額增加了50%以上。而從其他主流發達國家的佔比來看，韓國以25%的佔比位居5G專利榜第二名，美國和芬蘭各佔14%，瑞典約佔比8%，日本接近5%。在3G、4G時代，美國和歐洲的公司在這兩個階段都擁有關鍵的標準必要專利，而中國公司必須向西方公司支付高額的專利費。而中國在5G專利申請中的“異軍突起”標誌著局面或將出現反轉。據統計，華為在5G相關SEPs專利的申請中所佔份額最大，為15%，在4G與5G時代的關鍵專利數量排名中穩居第一。
通信產業呈現週期性規律
1.產業更替源於需求與技術迭代更新
目前，4G已經被大眾廣泛應用。回望4G從網絡規劃到大規模應用，即從2010年底發展到目前為止，4G在3G基礎上的更新換代幾乎已經全部完成。3G技術經過從網絡規劃、設備建設、網絡測試、網絡優化和麵向終端市場開放後，將用戶從2G市場帶入了新階段。2G市場的主要應用停留在語音及文本傳輸階段；3G則將應用範圍拓寬，開始向多媒體領域延伸；3G時代末期，智能手機和移動互聯網的爆發不斷催生更新的市場需求，4G的技術更新應運而生。而在4G時代進入成熟期時，新技術如虛擬現實（VR）、人工智能（AI）、無人駕駛、雲儲存、大數據等技術對通信網絡的傳輸速度和穩定些的要求更高，隨著5G相關的技術逐漸成熟，5G週期開始引領新的循環。
從歷史來看，通信週期的更替大約在10年。1983年，機遇模擬信號的初代通信出現，即第一代移動通信技術（1G）。1G使用了多重蜂窩基站，允許用戶在通話期間自由移動並在相鄰基站之間無縫傳輸通話。1991年起，第二代移動通信技術（2G）GSM和CDMA誕生，區別於前代，使用了數字傳輸取代模擬，並提高了電話尋找網絡效率。基站大量設立縮短了基站的間距，並使單個基站需要承擔的覆蓋面積縮小，有助於提供更高質量的信號覆蓋，因此接收機功率普遍縮小，體積小巧的手機成為主流。這一時期短信功能首先在GSM平臺應用，後來擴展到所有手機機制，手機用戶數量急速增長，預付費電話流行，鈴聲等付費內容成為新的額利潤增長點。2001年，第三代移動通信技術（3G）問世，3G最大特點是在數據傳輸中使用分組交換（Packet Switching）取代了電路交換（Circult Switching）。2010年進入4G時代，電路交換完全消失，所有語音通話通過數字轉換，以VoIP形式進行。目前5G的最終標準雖然仍在討論中，但也即將面世，國內已經開始發放5G牌照，5G大規模商用可期。
在1G到4G時代，中國的通信網絡建設速度一直落後於世界主流發達國家，但從3G時代起，中國自主研發取得了較大突破，TD-SCDMA是中國大陸地區定製的3G標準，為4G網絡TD-LTE和5G標準自主化打下了堅實的基礎。
5G時代複製4G投資時鐘
由於通信行業的週期性較強，產業鏈的結構幾乎不發生大的變化，我們可以通過觀察4G時代的產業鏈業績規律推測5G的產業輪動帶來的業績釋放期，根據4G時代的漲幅規律判斷5G時期個相關板塊的輪動情況。由於市場已經經歷過3G、4G的投資指導，我們判斷在學習效應的驅使下，5G的板塊輪動有提前開始的可能性。2018年年底以來，5G題材成為市場期待的投資主線，在2019年全年題材絕對漲幅達45.22%，超越全部A股22.71個百分點，超越創業板15.51個百分點。
1.業績釋放與股價漲幅均呈現階梯式後移
按4G產業鏈受益時間表將主要上市公司進行排序，按產業輪先後順序分別為規劃設計、無限主設備、工程配套、傳輸網、網絡測試、網絡覆蓋、運維支撐、運營終端和移動增值9個板塊。2012年至2016年，這9個板塊的營業收入增速按照時間順序呈現一定規律。首先，規劃設計板塊龍頭富春股份、傑賽科技等在2013年一季度到2013年四季度期間迎來了營業收入同比大幅增長；2014年起，工程配套板塊龍頭世紀鼎利和華星創業開始有所表現，隨後2015年全年板塊營收快速增長；同樣，從2014年第二季度到2016年，傳輸網絡板塊龍頭亨通光電、光迅科技和網絡測試板塊龍頭如ST信威等營收連續大幅增長；2016年之後，網優覆蓋龍頭奧威科技、運維支撐龍頭國脈科技、運營終端龍頭碩貝德等均呈現營收大幅增長態勢，同時，下游的移動增值板塊龍頭科大訊飛、朗瑪信息等也出現收入的大幅提升。
根據板塊的輪動順序來看，板塊主要上市公司營業收入同比增長率按照產業鏈輪動順序呈現階梯式後移，說明上市公司主要收入確認與4G產業發展階段推移相關度較高。
根據營業收入得到的階梯式後移結果，我們將4G產業鏈各細分板塊按照營業收入的輪動情況將主要上市公司進行排序，統計細分板塊上市公司在2013年至2015年間進入全部A股漲幅前10%的時間表，發現漲幅也呈現產業鏈發展規律相似的階梯式後移。規劃設計板塊龍頭公司漲幅在2013年4月、6月、11月進入排行前10%，無線主設備和工程配套的龍頭則集中在2013年11月、2014年1月-2014年7月，隨後網絡測試在龍頭在2014年7月-2014年9月所有表現，網優覆蓋的龍頭在2014年8月、2015年1月、7月和8月進入排行前10%，運維支持的龍頭在2014年6月、10月,2015年1月、8月表現較好，運營終端的龍頭變現集中在2014年12月,2015年2月、3月、6月、8月，移動增值板塊的龍頭進入前10%的密集期則出現在2015年2月、4月、7月。
2.當前處於5G週期第二階段
從當前時點來看，5G週期處於第二階段初期，以主設備建設、網絡建設為主。5G商用的正式啟動，將極大的加快5G基站建設，射頻及天線、PCB、光纖、光模塊以及小基站板塊都將直接受益於5G基站建設需求的高增長，彩光、數通市場400G帶來新需求，光模塊市場增量可觀。從在通信三季報披露情況來看，板塊業績向好趨勢穩步保持。其中，主設備商、PCB、光模塊業績高增長，光纖光纜業績小幅承壓，5G應用及流量板塊需求端景氣度高，運營商創收瓶頸拐點可期。
產業鏈輪動和科技創新為風格切換作鋪墊
從通信週期的更替來看，每10年左右出現一次通信代際更迭，而在這10年間總有偉大的科技公司誕生。20世紀80年代，IBM公司在1981年推出世界上首臺個人電腦，為個人電腦市場設立了一個行業標準，也帶動了電腦行業的飛速發展。1984年問世的摩托羅拉DynaTAC 8000X是世界上第一款手機，象徵著手機正式出現在人們的日常生活之中。隨後，20世紀90年代，受益於個人計算機革命的微軟，從操作系統上改變了人們使用電腦的方式，從90年代成為巨頭公司並延續至今；互聯網革命開始萌芽，亞馬遜上市，谷歌誕生。2000年，亞馬遜、谷歌等互聯網公司呈現爆發式增長，Facebook建立。21世紀初葉，成立於計算機時代，爆發於互聯網時代的蘋果重新定義了手機，開啟了智能時代。
發展到4G時代末期，手機與互聯網服務的結合讓人足不出戶即可享受到各種服務，網絡支付和物流網絡建設改變了零售商業的基本模式，人工智能和深度學習技術可以代替人類進行大部分重複性高的程序化工作，物聯網技術與去中心化催生了區塊鏈的誕生，或許會改變貨幣的流通規則，新能源汽車革命開始，老牌汽車廠商開始搶佔新能源汽車市場。
1.資本市場為科技創新提供寬鬆的環境
科創板的問世為國內上市五門的新興企業開拓了新的融資渠道。科創板對審報企業的盈利要求較A股明顯有所放寬，科創板引入“市值”指標，與收入、現金流、淨利潤和研發投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市指標，可以滿足在關鍵領域通過持續研發投入已突破核心技術或取得階段性成果、擁有良好發展前景，但財務表現不一的各類科創上市需求。從目前已經登上科創板的56家企業來看，企業集中分佈於19個高新技術板塊，佔比最高的事計算機應用，其次是醫療器械和半導體。
2.區塊鏈產業戰略地位提高
中共中央政治局10月24日下午就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調，區塊鏈技術的集成應用在新的技術革新和產業變革中起著重要作用。我們要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，明確主攻方向，加大投入力度，著力攻克一批關鍵核心技術，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。本次集體學習就區塊鏈這一特定技術進行專門闡述，明確提出把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，這就進一步明確了區塊鏈技術的戰略重要性，與人工智能、量子信息、移動通信、物聯網等共同作為新一代信息技術的核心組成部分。
3.下一階段風格表現的重心仍在科技
2019年7月份以來，市場風格出現了較為明顯的切換。2017年以來，市場主線集中在大消費板塊，2018年由於貿易戰的影響，全年呈現較為明顯的快速下跌，直到2019年年初，大消費、5G和“豬週期”帶動市場有所表現，指數出現較為明顯回升。7月開始隨著科創板問世的臨近，市場資金開始相對於消費更加熱衷於對科技龍頭的追捧，創業板開始大幅拉昇，但是大盤指數處於震盪位置，結構性分化較為明顯。九月底及三季度報披露時期，有核心資產盤指數處於震盪位置，結構性分化較為明顯。九月底及三季報披露時期，由於核心資產估值較高、業績不及預期、機構兌現收益的冬季明顯等原因，“核心資產”出現了幾次大幅下跌。在5G週期輪動下，按照4G時代的規律進行推演，科技主線的龍頭表現至少會貫穿整個5G建設階段，當前仍然處於建設期的初期，即2020年開始5G建設的輪動將會引領細分板塊的爆發。
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