錢緊一年：2020年，中國房地產行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息週期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。
觀點地產網 “從2017到2019，你發生了哪些變化？”
前段時間，這個話題先是在微博、微信等社交平臺引起廣泛的討論，隨後便迅速蔓延到了地產圈當中，大家紛紛藉著這個話題分享自己三年以來的變化。
“2017年，200萬可以買套三室兩廳；2019年，一個臥室沒有了。”
“2017年，調控250次；2019年，調控超過400次。”
“2017年融資難；2019年融資更難了”
......
如果將目光聚焦到華夏幸福身上，從2017年到2019年，最大變化或許是平安入股和吳向東加盟。
2017年，華夏幸福摘掉“環京大地主”標籤，在全國落地生根，異地複製成效顯著，這一年，被華夏幸福稱為“全國化佈局元年”。但2018年，華夏幸福歷經資金鍊斷裂、裁員風波、斷臂環京等動盪，引發關注。
2018年末2019年初，華夏幸福先後引入險資平安、明星經理人吳向東，緊隨而來的是資金迅速補給、財務穩定與戰略框架調整。
經歷了水逆的2018年後，2019年華夏幸福欲重整舊山河。
天平的傾斜
華夏幸福是一家非典型房地產公司，一直以來，對自身的定位都是“產業新城運營商”。
2002年從固安起步，開始探索產業新城模式，經過十餘年的深耕，華夏幸福將這種產城模式拓展至京津冀、長三角、粵港澳、中原城市群、成渝都市圈等地區。
數據顯示，截至2019年中期，華夏幸福在全國15個核心都市圈累計佈局了近80座產業新城。
2019年以來，華夏幸福不斷加快異地複製步伐，從半年報中可以看見，期內錄得銷售業績645.31億元。其中，北京以外區域銷售額為375.64億元，同比增長16.82%，佔公司整體銷售額比例的58.21%，首次超越環京區域。
作為產業新城運營商，“以房養園”是華夏幸福開發和運營產業新城的主要模式，即利用地產開發和銷售的現金流為產業新城開發建設補血。
過往十多年間，這種模式為華夏幸福產業新城業務發展和壯大貢獻了大量現金流，從而使得其整體資金水平處於相對合理並可持續運營的水平。
但在這個行業中，任何一家企業、任何一種模式都是充滿博弈的矛盾體。一方面，“以房養園”模式讓華夏幸福緩解了園區前期開發與建設的資金緊張，尋找到產城開發與住宅開發的平衡。另一方面，這種過度依賴地產反哺的模式，在行業劇變與市場衝突中，也慢慢顯現出弊端。
“從環京地帶啟動樓市調控政策開始，華夏幸福變了。”
隨著房地產行業進入下行週期，限購、限貸、限價、限籤等調控政策密集出臺，多個城市住宅成交量呈現下滑態勢，華夏幸福的銷售增幅亦不斷縮小，甚至在2019年呈現出同比下降的趨勢。
數據顯示，2019年上半年，華夏幸福錄得簽約銷售額640.65億元，較2018年同期下滑20.37%。其中，房地產開發簽約銷售額錄得478.7億元，同比減少26.65%。第三季度，住宅銷售額降幅有所收窄，但仍舊沒有扭轉向下的趨勢。
實際上，自2017年環京地區迎來多重調控之時，華夏幸福就已初露疲態。從上圖可知，在過往五年時間，華夏幸福總銷售額與住宅銷售額在2016年分別錄得66.3%與63.21%的最大增幅，但自2017年開始，這一數字便觸頂回落，直到跌破分界線。
當住宅銷售遭遇滑坡，迴流資金無法覆蓋產城開發前期投入，華夏幸福開始寄希望於產業新城業務收入來維持賬本的平衡。
但華夏幸福的產城模式自誕生之日起，就存在項目體量大、前期投入多、開發週期長、回款速度慢等基因，這也使得其資金天平出現了傾斜。
同時，現金流日漸緊張、內部資金壓力加大，加之仍舊不斷在全國跑馬圈地，加快異地擴張步伐，更導致華夏幸福現金流開始下降。
數據顯示，2017年，華夏幸福經營活動產生的現金流量淨額-162.28億元，首次錄得負值；隨後的2018年，這一數值為-154.54億元。2019年上半年，錄得經營活動產生的現金流量淨額為-205.01億元，第三季度末為-395.54億元，創下歷史新低。
當急速擴張的產城規模和不斷上升的資金訴求相互碰撞，華夏幸福努力適應新形勢帶來的壓力，並迫切地在其中尋找一個新平衡點。
如今，華夏幸福找到了新的平衡之道——調整融資結構。
融資的奧秘
“2018年一季度以及之前，咱們是不差錢的，真正差錢是在2018年出現輿情的時候，並延續到了2019年一季度。”
自身造血能力不足，王文學尋求依靠信貸資金的幫助。
但2019年以來，監管部門多次發文要求控制房地產的融資行為。在金融監管加強與信貸緊縮的背景下，房地產各大融資渠道被逐漸收緊。年中之時，市場上甚至傳來監管層已經將一些拿地激進的企業納入監管，並準備暫停部分企業債券與ABS發行的消息。
一時之間，房企融資跌到了“冰點”。
不過，在融資收緊之前，王文學早已做好準備，找來了二股東中國平安。一方面，平安可以替華夏幸福進行信用背書；另一方面，平安的支持，使得華夏幸福長短債務比例不斷優化。
財報顯示，2019年上半年，華夏幸福新增融資632.55億元，其中529.92億元為非房地產項目融資，102.63億元為房地產項目融資。
非房地產項目融資佔比達到83.3%，意味著在房地產行業融資大門緊閉的環境下，華夏幸福依舊能夠透過其他方式籌集資金。有分析認為，華夏幸福能夠扭轉融資局面，當中有產城業務強勁表現帶來的優勢，也有中國平安入股帶來利好。
中國平安託底與支持下，華夏幸福開始透過公司債、中期票據、美元債等多種方式籌錢。
2019年以來，華夏幸福再度創新融資模式，兩次通過“PPP項目+ABS”方式，合共籌資41億元。
截至6月末，華夏幸福融資總額達到1818.44億元，其中銀行貸款餘額為504.60億元，佔融資總額的27.75%；債券及債務融資工具(票面)融資規模846.23億元，期末餘額為747.59億元；信託、資管等其他融資餘額為566.25億元，分別佔比41.11%、31.14%。
實際上，銀行貸款、票據和債券的發行因成本相對低廉，一度成為華夏幸福主要的集資方式。但近幾年，信託計劃、資管計劃等方式也逐漸受到華夏幸福的青睞。
2017年，華夏幸福透過信託、資管等方式獲得的融資金額為203.4億元，佔總融資額的18.4%，2018年，華夏幸福1390.39億元融資總額當中，信託方式籌集的資金佔20%；2019年上半年，該公司透過信託、資管融資566.25億元，佔比達到了31.14%。
“2019年，銀行表內貸款和非信貸渠道融資明顯收縮，房企的融資渠道受限嚴重，由此，門檻較低、選擇面較廣的信託融資異軍突起。”
在此背景下，華夏幸福來自信託、資管等方式籌集的資金相應增加，但相對其他融資形式而言，信託融資成本較高，這也在一定程度上拉高了華夏幸福的融資成本。
數據顯示，上半年華夏幸福銀行貸款平均利息成本6.41%，債券及債務融資工具平均成本為6.87%，信託、資管等其他融資平均利息成本8.60%。綜合來看，融資加權平均成本為7.23%，較2018年年末的6.42%上升0.81個百分點，較2017年末的5.98%上升1.25個百分點。
除了上述融資，華夏幸福2019年還發行了五筆永續債補充“彈藥”。實際上，華夏幸福是在2016年首次接觸永續債，當年年末，該公司計入“其他權益-永續債”類別的可續期委託貸款金額為10億元。
隨後，華夏幸福開始增加使用這一工具。2017年和2018年，該公司均錄得90億元永續債餘額，較此前增長近8倍。根據財報，2019年中期，華夏幸福錄得永續債80億元，較2018年末減少11.11%。但自9月開始，華夏幸福連發五筆永續債，涉及資金總共100億元。
相比普通債券，永續債有諸多優勢。一方面，永續債期限更長，沒有明確的到期期限；另一方面，永續債在財務報表當中並不計入負債，而是計入權益當中，因此不會直接增加企業的負債數據，這也是永續債越來越受到房企青睞的原因。
細看華夏幸福的負債情況，2016年，該公司錄得負債總額2118.72億元，同比增長48.17%；同年，錄得資本負債率84.78%，與2015年同期相比，反而降低0.02個百分點。而2017年，華夏幸福資本負債率較2016年同期下降3.65個百分點，錄得81.10%。
但2018年和2019年上半年，由於華夏幸福長短期債務明顯增加，以致負債數據呈現上升趨勢。其中，2018年，華夏幸福長期債務較2017年370.74億元增加43.05%至530.33億元，同年資產負債率錄得86.65%，淨負債率為165.63%。
2019年上半年，華夏幸福短期債務較2018年末41.82億元上升459.45%至233.96億元，同期資產負債率上升至88.12%，淨負債率上升了64.76個百分點至230.39%。
對華夏幸福而言，產業新城業務回款速度相對較慢，如果大量採用短期借款容易增加資金週轉壓力。這個時候，本金償付壓力較低的永續債就成為了首選，這種方式不僅能夠及時補充資金，更能幫助企業降低槓桿。
但這種模式同樣存在弊端，一方面，永續債成本過高，只能作為短期“過橋”方式，經不起“永續”使用；另一方面，一旦永續債無法及時償還，也會使利潤遭到侵蝕，從而影響公司的盈利能力。
熟諳融資的王文學自然也明白其中奧秘，2019年，市場上陸續傳出華夏幸福清償永續債的消息。其中，4月26日清償15億元永續債，6月28日、11月25日分別再償還10億元，12月18日再清償30億元。
未來的亮光
重整舊山河的2019年，華夏幸福確實花了不少心思。
細數華夏幸福過往一年的大變動，“新業務”“吳向東”與“南方總部”無疑是幾個高頻詞彙。
翻看2019年中期報告，華夏幸福首次將公司兩大業務板塊劃分為“產業新城及相關業務”和“商業辦公及相關業務”，在此之前，產業新城業務和房地產開發業務一直是華夏幸福最核心的兩大板塊。
對華夏幸福而言，2019年是新業務從0到1的一年，更是定調與打基礎的一年。
這一年，華夏幸福為新業務招兵買馬，並請來了“總舵主”吳向東。實際上，從2018年末開始，市場上就醞釀著吳向東從華潤離職並加盟華夏幸福的消息，一直到2019年年初，吳向東正式入職的消息獲得“官宣”。
吳向東的加盟，讓華夏幸福發生了很大的變化，緊隨而來的是雙總部設立，以及一批人才的到來。
2019年，華夏幸福設立了南方總部，選址深圳。與王文學、孟驚坐鎮的北方大區不同，南方總部由吳向東掌舵，主要負責商業地產、高端住宅、康養、長租公寓等新業務。
與此同時，不少相關業務線的高管陸續入職華夏幸福，比如原華潤置地華南大區總經理王笑、商業地產事業部總經理趙煒，以及主管城市更新的原華潤置地華南大區副總經理趙榮等。
有消息透露稱，目前華夏幸福南方總部人數已經超過100人，未來還會有更多人才加入到南方團隊當中。
除了引入人才，2019年以來，華夏幸福明確提出新業務實行“3+2”的佈局策略，即在京津冀、長三角、珠三角三個都市圈的基礎上，加上武漢和成都兩個城市。同時，華夏幸福管理層更是在公開場合表示，新業務暫時不併表，主要將採用輕資產方式進行輸出管理。
更長遠的規劃中，華夏幸福提到，未來可能會進行輕重資產的匹配，不僅僅是管理輸出，還要自己持有物業。再之後，如果開發運營能力達到一定程度，會看是否有能力管理一些市場化的資產。
“新業務還處於一個開疆拓土的階段。”華夏幸福管理層在5月份股東會上如是說道。
2019年8月，華夏幸福迎來第一個管理輸出項目——8月16日，以58.3億元出售北京麗澤商務區一個商辦項目予平安人壽，同時項目公司將向華夏幸福支付代建管理費和資產管理費。
該項目是吳向東加盟以來第一個輕資產運營商辦項目，更是華夏幸福在新業務上的初次嘗試。
北京之後，華夏幸福相繼在武漢、深圳、東莞開拓商業辦公及相關業務，以尋求新的增長點。
9月10日，華夏幸福以116.25億元總價拿下武漢武昌區大型綜合體地塊；11月11日，中標東莞中堂鎮舊改前期服務商，更新面積達80萬平方米；12月12日，中標深圳鹽田田心工業區片區更新計劃前期服務商。
更有消息透露，深圳寶安一宗70萬平方米綜合性用地大概率由吳向東所在的華夏幸福南方總部操盤，該地塊是涵蓋商業購物中心、寫字樓、公寓、酒店的核心區綜合體。
對於新業務，吳向東似乎做好了規劃，並在2019年物色了一些合適項目，搭建了一個完整的團隊。但華夏幸福向來沒有商辦業務的基因，面對2020年的考驗，這家非典型企業如何應對，正在等待執筆作答。
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