12月18日，聯交所宣佈，自12月23日上午9時起，將取消輝山乳業(6863.HK)的上市地位。
自2017年3月24日起停牌2年多，輝山一直以來多次尋求重祖方案，據悉光明、蒙牛、新希望等一眾乳業巨頭先後去過遼寧做調研，意欲接盤其80多個牧場和乳品加工廠。
今年8月，有報導稱伊利擬以15億元入主輝山，成為新的接盤者，但最後事情卻不了了知，相信與其他巨頭一樣被輝山的鉅額債務所嚇退。
現今，輝山不但沒能重生，更被聯交所直接賜死，令一眾股東永久陪葬，直教人心酸。
事實上，如果沒有2年前的風波，輝山可能仍是全國擁有牧場數量最多的乳業巨頭，能與伊利、蒙牛在同一層次上一較高下，而其大股東楊凱更能避免成為老賴，繼續穩坐遼寧首富之位。
不過，一切都沒有如果。
根據官網顯示，輝山的歷史只從1951年介紹到2014年，相信楊凱早已預計到，輝山的發展歷史早已於當時停止。
輝山和楊凱的輝煌
輝山的歷史可以追溯到1951年，其前身輝山畜牧場是當年蘇聯援建的中蘇友好牧場，後來隸屬於瀋陽農墾總公司。
於1990年代，瀋陽市政府開始對當地乳品行業進行整合，將多個畜牧場、牛奶公司、乳品加工企業整合在一起，組建了「瀋陽輝山乳業集團」。
整合為帶來了明顯成效，於1999年至2001年間，瀋陽乳業的主營業務收入從1億元增長到接近3億。截至2002年，瀋陽乳業為東北最大的液態奶企業，液態奶產量僅次於光明、三元和伊利，排全國第四。
其後於2002年起，瀋陽乳業開始分階段轉型為民營企業，引入外部資金進行合資，而楊凱則獲邀請出任瀋陽乳業總經理。
2004年12月，楊凱獲轉讓瀋陽乳業的50%權益。
根據招股書所解釋，這是外資「基於楊先生對瀋陽乳業及所有其他合營公司所作貢獻」所做出的激勵........
隨後又經過了股權轉讓和經營實體變更，公司由中外合資變為外資獨有，而楊凱最終成為了輝山的大股東和董事長。
2013年9月，輝山實現了港股上市，籌集最多達100億港元，躋身有史以來全球消費品公司首次發行前十名，上市首日市值近400億港元。
根據當時預測，輝山2014年的預期市盈率為15至17倍，而背後更有中糧、伊利、挪威銀行、鄭裕彤家庭等明星股東站臺。
由於楊凱持有98億股輝山，持股比例達72.8%，因此也一登龍門成為財富榜上的常客，於2016年以260億身家排在胡潤百富榜第66位，更是當年的遼寧首富。
楊凱當年在接受採訪時表示，將自己成功歸因於「得奶源者得天下」的眼光。
的確，輝山的發展恰逢其時，尤其是命運地碰上了2008年三聚氰胺事件，更成為了真正崛起的關鍵。
當時，國內各大品牌包括伊利、蒙牛、光明、聖元及雅士利的乳製品均檢出問題，直接導致國產品牌銷量低迷，令國外奶粉品牌的市估率從30%左右迅速增長至70%。
由於東北三省並未捲入事件當中，其奶源質量未受到質疑，輝山便以自營牧場以及自家奶源的優勢加速發展，不斷擴建牧場和乳品加工廠。
根據當年招股書介紹，輝山擁有國內最大的上游資源及第二大的奶牛群，而以零售額計算，輝山的液態奶產品佔中國東北最大市場份額，市佔率為13.7%。
於2013年上市募資後，輝山的規模迅速擴大，業績也一路向上。
根據2016年財報顯示，公司經營82座標準化奶牛養殖場，數量為中國最多，牛群規模達到20萬頭，年產原料奶74.3萬噸。
這一系列數字，較2013上市前快速增長。截至2013年3月31日，輝山經營的標準化奶牛養殖場為50座，養殖牛群11.2萬頭，年產原料奶36.5萬噸。
從2011年至2016年間，輝山的營收增長11倍至45.3億，而經營溢利增長270%至14.2億。
然而，楊凱的極速擴張計劃，雖然令輝山業績快速增長兼具被市場看做白馬股、也將自己送上遼寧首富的寶座，但卻同時也是一條一去不返的路。
輝山的崩塌
2016年12月16日，著名沽空機構渾水發出第一份做空報告，直指輝山財務造假，其價值為零。
沽空報告表示，輝山至少從2014年開始發佈虛假財務報表、誇大其資產價值，並且負債累累。最重要的是，大股東楊凱挪用公司資產，數字或超過1.5億港元。
面對突如其來的做空，輝山當日緊急停牌，並以公告形式回應稱，所有交易均符合港交所證券上市規則的規定。
2016年12月19日，渾水發佈了第二份報告，以國家稅務總局增值稅數據為佐證，除了重申輝山存在大量欺詐性收入外，更用照片證明公司的農產品建設條件惡劣，對應的維護開支根本不足以保證奶牛的健康以及牛奶產出，並認為公司資金鍊出現危機。
根據報告內容，渾水共訪問了35個牧場，5個生產設施基地和2個完全沒有建設跡象的生產基地。下圖為渾水使用無人機拍的輝山養牛場的照片，環境條件惡劣，甚至屋頂都破了。
儘管如此，兩份報告並未帶來大幅影，輝山的股價反而因為大股東楊凱的增持而上漲。對於當時的渾水，沒有賺到太多錢事少，丟臉才事大，這不得不求其心理陰影面積。
事實上，近年沽空機構頻頻失手，今年渾水發佈了一份針對安踏的沽空報告，也不能阻止其股價創新高。
然而，蒼蠅不叮無縫的蛋，事情並沒有就此終結。
2017年3月20日，有報道指債權行突然接到輝山通知，稱因故無法還本付息，欠息約3億元。
3月23日下午2點，遼寧省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，出手金融維穩。據財新記者從債權行人士處獲悉，參會的債權機構實際多達70餘家。
會上，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱承認，公司資金鍊斷裂。但他宣稱，公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。
3月24日，問題終於引發資本市場股價的塌方，輝山股價半小時內暴跌了90%，三十分鐘裡抹去了300多億市值，收盤僅剩56.6億港元，亦自此停牌至今。
當日，有媒體第一時間致電楊凱，但這位輝山大股東也似乎處於無措的狀況，僅表示「我也是一點準備都沒有。」
事情又是否如此？
港交所披露易顯示，楊凱以及執董兼高級副總裁葛坤在2017年3月16日至17日共減持了6,800萬股，價格在每股2.92港元水元，套現近2億元。
於最後一天的逃生門，兩者持倉進一步減少2.5億股，涉資近1億元。
而葛坤更在股價大跌前三日，僅以書信通知公司，指自己工作壓力大，令健康造成傷害，其後便與公司失聯。
後來於2018年6月，海市第一中級人民法院發佈對葛坤的限制出境令，申請執行人為平安銀行，涉及金額為9.98億元。
葛坤至今仍處於失聯狀態。
來源：網絡，葛坤與當時輝山的代言人華少
對於楊凱，於2017年12月7日被遼寧省盤山縣人民法院列入全國法院失信被執行人名單，正式從為遼寧省首富淪為老賴。
2017年11月16日，輝山對外發布公告稱，綜合淨負債可能達105億元人民幣，鑑於此，公司進入臨時清盤，將盡可能考慮所有可供選擇的方案，以保全集團資產。
在此之後，輝山便陷入了漫長的停牌期，其間重組消息不斷，不少巨頭乳企接盤消息屢見不鮮，但都均無下文。
其實不難理解，面對一間財務造假、淨負債又達到100億元以上的公司，又必要做這個接盤俠嗎？
輝山帶來的啟示
一間公司被取消上市地位，股票就只可以在場外交易，基本成為廢紙一張，對散戶來說已等於total loss，一文不值。
對於輝山這個騙案，雖然有點馬後炮，但其實還是有避免的方法。被沽空機構盯上的公司，散戶要特別留意。
上市3年以來，輝山的投資活動所用現金淨流出達151億元，遠遠超過上市時78億元的募資額，其內新增的銀行貸款更達到93億，而淨利潤不到30億。
這樣的激進擴張，本身已經很容易出現資金鍊斷裂的危險。
最值得留意的是，截至2016年9月31日，上市公司總借款為160億元，淨負債率達到60%，但手上持有現金達到80億，利息收入卻僅為4,900萬，相等於年化利率為1.2%，同期利息支出達到4億。
這根本就是大股東擅自挪用公司資金的典型特徵，實際與今年來以A股爆雷的案件也差不多。
值得一提的是，伊利為輝山上市時的投資者，投資金額為5000萬美元（約3.1億元人民幣）。當時，伊利表示能加強與輝山之間的戰略合作關係，穩定東北地區原料奶供應。
但到了2016年，伊利突然清倉輝山的股票，感覺像是嗅到端倪。其實，很多時候總會有蛛絲馬跡可尋，只是我們選擇視若無睹。
不論是A股或是港股，類似的騙術不會被消滅，永遠都會有心存歹念的大股東，輝山退市了還將會有千千萬萬個輝山在等待出現。
只能祝願你我不會被他們所害。
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